Comme on pouvait s’y attendre, l’élan de Zillow (Z) a été considérablement freiné cette année. Juste au moment où les investisseurs commençaient à voir un redressement de l’activité principale de la société, Premier Agent Business, dans le rapport sur les bénéfices du quatrième trimestre en février, et où ils se sentaient enfin un peu plus à l’aise avec les offres de Zillow, le coronavirus a frappé et a suscité une énorme incertitude dans le secteur immobilier. Un récent rapport de Fannie Mae prévoit que les ventes de maisons vont probablement diminuer de 15 % cette année, ce qui va nuire aux agents immobiliers qui fournissent à Zillow des revenus publicitaires.

En conséquence, les actions de Zillow ont chuté d’environ 35 % par rapport aux sommets atteints en février :

Graphique
Données par YCharts

À mon avis, la baisse soutenue des actions Zillow est une occasion opportune d’acheter une franchise en reprise à un prix réduit. Je n’ignore pas que 2020 sera une année difficile pour Zillow, qui verra probablement la croissance de ses revenus durement gagnés glisser vers le déclin, mais la thèse haussière pour la société repose sur deux facteurs :

  • Les tendances de base pour Premier Agent sont fortes. La plupart des économistes prévoient que les conséquences économiques du coronavirus seront fortes mais courtes, alors que la faiblesse de l’offre a maintenu les prix des maisons à un niveau stable même si la demande des acheteurs a chuté. Lorsque l’activité normale d’achat de maisons reprendra, Zillow sera en mesure d’absorber la nouvelle demande.
  • Zillow Offers n’est pas aussi grand que la plupart des gens le pensent. De nombreux investisseurs à la baisse considèrent les offres de Zillow comme un cancer dans le bilan de Zillow. Et s’il est vrai que Zillow aura des maisons invendues dans ses livres pendant plus longtemps cette année, il s’agit d’un élément relativement petit du bilan de Zillow par rapport à ses liquidités.

Le PDG de Zillow a récemment publié une lettre affirmant que l’entreprise dispose d’amples liquidités et de ressources suffisantes pour traverser une année difficile. Restez ici longtemps, car Zillow continue à capter les vents contraires séculaires de la numérisation du secteur immobilier.

Premier Agent se porte bien, et est bien placé pour rebondir lorsque l’immobilier reprendra

Commençons par les tendances de l’activité principale de Zillow, celle des Premier Agents (qui génèrent des revenus grâce aux agents immobiliers qui paient pour figurer sur le site de Zillow à côté des annonces de maisons), avant l’impact du coronavirus. Les actions de Zillow ont atteint un sommet en février, principalement en raison de la forte exécution de Premier Agent. Le chiffre d’affaires de ce segment a augmenté de 6 % en glissement annuel, soit une accélération de trois points par rapport aux 3 % enregistrés au troisième trimestre. En outre, Zillow s’attendait à l’origine à ce que cette activité continuer s’accélère en 2020, avec une prévision de croissance de 7 % par an des revenus du Premier Agent avant l’apparition des coronavirus.

Cette confiance est due à une forte tendance à la rétention au sein de la base d’agents immobiliers de Zillow. Zillow a réussi à accélérer fortement ses revenus mensuels récurrents provenant de ses principaux agents, pour atteindre Croissance de 12 % par an du TRM au quatrième trimestre, Le taux de croissance à un chiffre, qui était faible le reste de l’année, a considérablement augmenté.

Figure 1. Tendances de la MRR des agents Zillow PremierSource : Lettre aux actionnaires de Zillow Q4

Zillow a également expérimenté la tarification “Flex” sur certains marchés comme Phoenix et Atlanta, ce qui signifie que les agents immobiliers ne paient une commission de succès à Zillow qu’après avoir conclu l’affaire. Zillow considère le Flex comme un moyen d’abaisser la barrière à l’entrée pour les nouveaux agents, et a constaté le succès de ce programme sur les marchés tests qu’il a mis en place.

L’accent mis par Zillow sur l’exécution et l’efficacité a entraîné une augmentation substantielle des bénéfices dans le segment IMT (Internet, médias et technologie), dont Premier Agent est le principal contributeur aux côtés de Zillow Rentals. Au cours de l’exercice 19, IMT a généré Croissance de 27 % par an de l’EBITDA ajusté, qui s’élève à 303,9 millions de dollars, tout en augmentant les marges EBITDA de 380bps d’une année sur l’autre. Cette augmentation de la marge est essentielle car, à l’heure actuelle, Premier Agent/IMT génère tous les bénéfices de Zillow et subventionne essentiellement les activités de Zillow Offers, qui continuent à progresser vers la rentabilité. Tendances commerciales de Zillow IMTSource : Lettre aux actionnaires de Zillow Q4

Bien sûr, tout cela fait partie du passé. Le monde (en particulier l’immobilier) s’est déplacé sur son axe depuis l’apparition du coronavirus et, comme nous l’avons déjà mentionné, de nombreuses institutions et de nombreux observateurs s’attendent à une baisse à deux chiffres des ventes de maisons cette année. Nous pensons cependant que la situation de l’abri sur place ne fait que rendre Zillow plus proéminent et plus important pour les acheteurs de maisons qui font des recherches. Les données de Google Trends suggèrent également que le trafic web de Zillow est soit stable, soit en légère hausse depuis le début de l’année. Jetez un coup d’œil ci-dessous :Source : Tendances Google

Google Trends indexe les volumes de recherche sur une base de 0 à 100, une valeur de 100 représentant la période de temps où les requêtes de recherche sont les plus actives. Le score de l’indice Zillow au début de l’année était de 77 – et bien qu’il ait considérablement chuté en mars pour atteindre le creux des 60 ans, il a rebondi en avril pour atteindre 92 à partir de la semaine dernière – suggérant jusqu’à 20 % de hausse du trafic depuis le début de l’année.

Nous notons également qu’au quatrième trimestre, Zillow a fait état d’une augmentation de 10 % par an de la moyenne mensuelle des utilisateurs uniques, ce qui renforce encore la forte croissance du trafic. L’augmentation du trafic, ainsi que le fait que de nombreux consommateurs n’ont désormais d’autre choix que de se tourner vers la recherche en ligne (et ont peut-être été introduits sur Zillow ou ses sites partenaires comme Trulia ou StreetEasy pour la première fois), renforcent la proposition de valeur de Zillow aux agents immobiliers. Bien que les revenus risquent de diminuer cette année en raison de l’effondrement des ventes immobilières, Zillow est bien placé pour continuer à être la principale plate-forme publicitaire des agents immobiliers lorsque le marché immobilier reprendra de la vigueur.

Zillow Offers n’est pas assez grand pour entraîner Zillow dans la tombe

Nous pouvons maintenant nous tourner vers l’autre activité principale de Zillow, qui n’existait pas il y a quelques années : Zillow Offres. Zillow Offers et l’industrie dite “iBuying” ont été la cible de nombreuses critiques pour Zillow – et en effet, la société n’a pas encore réalisé de bénéfices sur la vente de maisons, Zillow perdant environ 5 000 dollars par maison après avoir inclus tous les frais de vente à partir de 2019 (la société prévoit de réaliser des bénéfices à terme en réduisant les coûts/temps de détention tout en réalisant des économies d’échelle sur les frais de vente). En mars, Zillow a annoncé qu’elle suspendait indéfiniment l’achat de nouvelles maisons – mais son stock existant est menacé.

Nous reconnaissons que le plus grand risque pour Zillow en ce moment est le fait que de nombreuses maisons sont invendues, de sorte que l’inventaire des maisons invendues de Zillow restera dans son bilan plus longtemps et augmentera les coûts de possession. Nous devons cependant noter que l’offre de Zillow n’est pas si importante par rapport à l’ensemble de Zillow.

Fin décembre, Zillow avait 836,6 millions de dollars d’inventaire de maisons invendues dans son bilan. Bien que ce chiffre ne soit pas négligeable, il représente moins d’un dixième de la capitalisation boursière actuelle de Zillow, qui s’élève à 9 milliards de dollars, et est contrebalancé par les 2,42 milliards de cash que Zillow détient sur son bilan.

Figure 3. Bilan de décembre de ZillowSource : Zillow 10-K

Nous voulons également souligner que, bien que les coûts de détention de Zillow augmenteront en raison du ralentissement des ventes immobilières, la valeur de son stock ne devrait pas se dégrader beaucoup, d’autant plus que les dernières données de Case-Shiller jusqu’à la fin février continuent de montrer des hausses de prix des maisons dans l’ensemble des États-Unis, en raison d’une offre limitée.

Il est également important de noter qu’en dépit de près d’un milliard de dollars de stocks de maisons invendues, les quelque 2,4 milliards de dollars de liquidités de Zillow lui permettent de rester très liquide. L’activité principale de Zillow tend à être neutre en termes de flux de trésorerie. L’année dernière, Zillow a généré une perte de -612,7 millions de dollars en flux de trésorerie d’exploitation – mais si nous excluons les 673,8 millions de dollars d’investissement que Zillow a fait dans son inventaire de maisons, le FCO aurait été positif. Les stocks ne continueront pas à augmenter tout au long de la crise du coronavirus car Zillow a mis en pause ses achats de maisons, minimisant ainsi son taux de combustion.

Figure 4. Flux de trésorerie ZillowSource : Zillow 10-K

La société a également mis en œuvre des efforts pour réduire les coûts d’exploitation des offres autres que Zillow. En gelant les embauches, en réduisant les dépenses publicitaires et en diminuant les autres dépenses discrétionnaires, Zillow entend réduire ses coûts d’exploitation d’environ 25 %, ce qui se traduit par une économie annuelle d’environ 400 millions de dollars sur la base de dépenses d’exploitation de 1,56 milliard de dollars pour l’année fiscale 19.

Figure 5. Les efforts d’économie de ZillowSource : Lettre du PDG de Zillow

Cela nous donne une grande confiance dans la capacité de Zillow à rester liquide tout au long de l’arrêt. Zillow sortira de ces fermetures comme une entreprise plus légère et à marge plus élevée. Rich Barton, le PDG de Zillow, a également fait remarquer que même dans le pire des scénarios de stress pour Zillow, la société terminerait l’année 2020 avec 1,35 milliard de dollars en liquide.

Les points clés à retenir

Il ne fait aucun doute que le ralentissement du marché du logement nuira aux revenus du Premier Agent de Zillow et augmentera les coûts de possession des maisons inscrites au bilan de Zillow, mais la perte de valeur marchande de Zillow, qui s’élève à environ 4 milliards de dollars depuis février, exagère considérablement l’impact potentiel du coronavirus. Nous sommes optimistes quant au fait qu’un trafic web stable pour Zillow et des optimisations de coûts dans le secteur Premier Agent positionneront Zillow pour une croissance continue lorsque le marché du logement rebondira.

Divulgation : Je suis/nous sommes long Z. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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