Thèse

Dans mon dernier article sur Turquoise Hill Resources (TRQ), j’ai averti les lecteurs de ne pas se laisser tromper par les bas prix de l’action. En plus de la faiblesse des fondamentaux, minés par de multiples facteurs de risque internes et externes (qui sapent un projet de ressources par ailleurs important), j’ai indiqué que la dépression des prix du cuivre sera la clé de la volatilité du cours des actions et que l’exercice 2020 sera probablement une autre année décevante. Le cours de l’action a chuté de plus de 25 % depuis lors, et je pense qu’il est grand temps de se demander comment le CT se comporte aux prix actuels.

Dans cet article, nous examinerons quelques catalyseurs négatifs clés qui exercent une plus grande pression sur le cours déjà déprimé de l’action. Il semble peu probable que le TRQ se remette de sitôt de son creux pluriannuel. En outre, la forte baisse des prix du cuivre (déclenchée par la récente chute historique du pétrole), associée à l’incertitude qui règne (causée par COVID-19), a aggravé la situation de TRQ. Si un bon investissement “à long terme” dans l’entreprise a un certain sens, on ne peut pas en dire autant des perspectives à court terme de TRQ (par exemple, pour l’année à venir). Allons dans les détails.

Figure-1 (Source : Mining.com)

Résultats du premier trimestre 2020 et orientations pour l’exercice 2020

Au cours des cinq dernières années, les performances du CT ont été marquées par une tendance à la baisse des revenus et des bénéfices (figure 2). À l’exception de l’exercice 2018 (où le contingent tarifaire a connu une amélioration remarquable d’une année sur l’autre des recettes et du BPA), toute la période est marquée par des résultats peu impressionnants en termes de recettes et de bénéfices, et le graphique ci-dessous montre que le contingent tarifaire a en fait clôturé l’exercice 2019 avec des bénéfices négatifs.

Figure-2 (Source : TIKR.com)

Par la suite, lorsque TRQ a communiqué ses résultats opérationnels du premier trimestre 2020, il a révélé une baisse de production de 78 % et 23 % par an pour l’or et le cuivre respectivement. Bien que TRQ affirme être en bonne voie pour atteindre les objectifs de production de l’année fiscale 2020 pour son projet OT (lire : Oyu Tolgoi), je pense que cela ne sera pas un catalyseur positif pour le moment. En fait, la figure 3 montre que l’exercice 2020 sera probablement bien pire que l’année dernière en termes de revenus et de rentabilité. La production annuelle de cuivre devrait passer de 146,3 kT à environ 155 kT (à mi-chemin des prévisions de production pour l’année 2020), tandis que la production d’or devrait être réduite à moins de 1/2 fois celle de l’année dernière (242 koz en 2019 v/s ~135 koz en 2020, à mi-chemin des prévisions). De plus, les coûts unitaires du C1 devraient connaître une hausse significative au cours de l’exercice 2020 (de 1,3 $/lb à 2 $/lb). En général, les mines à ciel ouvert ont des coûts moyens inférieurs à ceux des exploitations souterraines, mais il est irritant de constater que les exploitations à ciel ouvert actuelles de TRQ devraient afficher des coûts annuels plus élevés qui banalisent leurs marges d’exploitation (aux prix du cuivre en vigueur dans la fourchette de ~2,4-2,5 $/lb). Regardez la figure 4.

Figure-3 (Source : Présentation de mars)

Figure-4 (Source : Finviz)

De plus, les chiffres de production prévus pour l’année 2020 ne correspondent pas aux prix actuels des métaux, car l’or connaît une formidable hausse (figure 5) depuis le début de l’année 2020. En revanche, les prix du cuivre ont chuté en raison de la faible demande industrielle provoquée par la récente chute du pétrole. En d’autres termes, le contingentement tarifaire permettra de rattraper la chute des couteaux avec une production de cuivre en hausse et une production d’or en baisse (compte tenu des prix des métaux). Une solution pour sortir de cette situation difficile pourrait être une production d’or annuelle plus élevée, soutenue par la stabilité des prix de l’or. Néanmoins, étant donné que l’OT est principalement un actif de cuivre (la production d’or est secondaire), je pense que le développement opportun de la mine souterraine de l’OT est un autre problème important qui hante le cours de l’action.

Figure-5 (Source : Finviz)

Les défis du développement des mines souterraines

La société mère de TRQ, Rio Tinto (RIO), a annoncé l’année dernière les retards prévus dans le développement de la mine souterraine OT (entre 16 et 30 mois) ainsi qu’un besoin de financement supplémentaire allant jusqu’à 1,9 milliard de dollars (en plus des CAPEX initiaux estimés à 5,3 milliards de dollars). Cela a eu un impact considérable sur le prix des actions, qui ont chuté de 42 % (figure 6). Le calendrier d’achèvement du projet avait été initialement étendu de l’exercice 2021 à l’exercice 2023, et la production maximale devrait maintenant être atteinte d’ici l’exercice 2025 (il est à noter que le CT maintient son calendrier de production durable pour l’exercice 2023). Bien sûr, l’achèvement de la mine permettrait d’augmenter la production annuelle de cuivre de 125-150 kT par an à ~560 kT à pleine capacité, mais le financement du projet est une autre question. Le communiqué de presse de mars 2020 de TRQ l’indique :

Fin décembre 2019, Turquoise Hill disposait d’environ 2,2 milliards de dollars de liquidités disponibles, répartis entre les produits restants du financement de projets, soit 0,5 milliard de dollars, et 1,7 milliard de dollars de trésorerie et d’équivalents de trésorerie. Nous pensons actuellement avoir suffisamment de liquidités pour financer nos opérations et le développement souterrain jusqu’au deuxième trimestre 2021.

Figure-6 (Source : Finviz)

Bien que TRQ dispose de liquidités suffisantes pour soutenir les opérations jusqu’au deuxième trimestre 2021, il prévoit de publier une estimation définitive des coûts du projet et du calendrier d’achèvement au cours du deuxième semestre 2020. Selon les estimations actuelles, l’achèvement du projet nécessitera environ 4,5 milliards de dollars supplémentaires. Je suppose donc qu’après le deuxième trimestre 2021, le CT aura besoin de 2,3 à 2,5 milliards de dollars supplémentaires pour achever le projet. Le financement de projet disponible a un plafond restant de seulement 0,5 milliard de dollars et implique que les 2 milliards de dollars restants (selon les estimations actuelles) pourraient nécessiter que RIO vienne à l’aide de TRQ pour le financement des CAPEX du projet en échange d’une participation accrue dans OT.

À mon avis, cela pourrait être un “point positif” à long terme pour le projet, car nous avons déjà été témoins à plusieurs reprises de la cupidité du gouvernement mongol envers l’énergie éolienne, que ce soit à cause de la demande fiscale contestée de 155 millions de dollars, de la recommandation du législateur mongol de revoir l’accord d’investissement de 2009 pour l’énergie éolienne ou du projet de développement de Tavan Tolgoi, influencé par le gouvernement mongol, comme source d’énergie pour l’énergie éolienne. Bien que le rôle de RIO dans le développement d’OT ait jusqu’à présent considérablement dilué la richesse des actionnaires minoritaires, on peut être sûr que la participation de RIO dans le projet est tout sauf politique (bien que l’on ne puisse pas en dire autant du gouvernement mongol).

COVID-19 : les risques et la prise en charge par les investisseurs

La pandémie actuelle a affecté de nombreux aspects des activités de TRQ. Le PDG de TRQ a déclaré dans le communiqué de presse du premier trimestre 2020 (c’est nous qui soulignons) :

Oyu Tolgoi s’adapte aux défis posés par la pandémie de COVID-19, tant sur les exploitations à ciel ouvert que souterraines, avec la mine à ciel ouvert qui continue de fonctionner sans interruptionalors que le développement du sous-sol connaît un ralentissement.

Les opérations minières à ciel ouvert actuelles du projet ne sont pas remises en question par COVID-19. Je crois comprendre que les mines à ciel ouvert sont relativement à l’abri des implications de COVID-19 par rapport aux opérations souterraines. Cependant, comme la force opérationnelle de TRQ réside dans le développement de la mine souterraine, les défis posés par la pandémie sont notables et pourraient devenir importants à l’avenir. TRQ admet que COVID-19 a eu un impact sur ses lignes d’approvisionnement et a limité les déplacements des équipes d’OT, de RIO et des partenaires de construction vers le site de la mine. Les puits 3 et 4 de la mine ont été mis en état d’entretien et de maintenance car les experts ne peuvent pas se rendre sur le site. En conséquence, on estime que le développement de la mine souterraine a ralenti d’environ 30 %. En outre, en raison du ralentissement de l’économie chinoise, les ventes de concentrés aux fonderies chinoises ont également été affectées en janvier et février 2020, ce qui a eu un effet négatif sur l’ensemble des prévisions pour l’exercice 2020. Il est possible que si les experts ne peuvent pas retourner sur le site de la mine en raison des restrictions de voyage, la conception de la mine et l’estimation définitive pourraient également être retardées, ce qui créerait davantage de problèmes pour le prix de l’action.

En bref, COVID-19 ajoute de la négativité à un projet riche en ressources naturelles dont les perspectives à court terme sont entachées par la réduction de la production d’or, la baisse des prix du cuivre, le rôle troublant du gouvernement et l’approche désagréable de RIO en matière de développement de projet.

Ces facteurs inhibent toute croissance réelle des prix dans les contingents tarifaires. Étant donné que COVID-19 devrait hanter les économies mondiales pendant une période assez longue (le vaccin pourrait être disponible dans 12 à 18 mois), il semble peu probable que le prix de l’action se déplace de manière significative vers le nord. À mon avis, le prix de l’action évoluerait largement de façon latérale et si l’estimation définitive est reportée au-delà de S2 2020, le prix de l’action pourrait encore baisser. Selon moi, ces considérations de risque sont déjà prises en compte dans le prix de l’action, et le contingent tarifaire ne peut pas être qualifié d'”achat d’aubaine” dans les circonstances actuelles.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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