Thèse sur l’investissement

Alors que le gouvernement fédéral accuse un énorme déficit budgétaire afin de financer les dépenses de secours et que la Réserve fédérale crée des billions de dollars à injecter dans le système financier via des échanges d’actifs, nombreux sont ceux qui craignent une hausse soutenue de l’inflation. Mais qu’en est-il exactement ? est l’inflation ? Et quelles en sont les causes ?

Dans ce qui suit, j’explique l’inflation, ses causes et pourquoi même ces réponses massives du gouvernement à COVID-19 ne devraient pas entraîner une augmentation soutenue de celle-ci. Il y a cinq raisons principales pour lesquelles nous sommes plus susceptibles de voir une désinflation continue (baisse du taux d’inflation) ou même déflation que l’inflation n’est pas près d’arriver. Mais j’explique aussi quels changements de politique gouvernementale pourraient – et presque certainement serait – se traduisent par une hausse de l’inflation.

Étant donné que les réponses fiscales et monétaires sont en gros les mêmes que celles que nous avons vues depuis des décennies, je ne m’attends pas à ce que le contexte actuel de baisse de l’inflation et des taux d’intérêt change. Étant donné que les bons du Trésor à long terme n’offrent plus beaucoup de revenus et que les obligations d’entreprise à long terme comportent plus de risques qu’elles n’en compensent, j’explore ce que je considère comme l’investissement parfait pour l’environnement sans inflation et à faibles taux qui risque de persister pendant longtemps : les FPI à bail net.

Note: C’est un article plus long (environ 7 000 mots) qui pourrait prendre une demi-heure à lire (ou plus, si vous êtes un lecteur lent comme moi), mais je pense que cela vaut la peine de vous y consacrer. Cet article explique ma plus grande conviction : l’idée d'”acheter” en ce moment, en reliant l’environnement macroéconomique à des actions individuelles qui devraient y réaliser de bonnes performances. J’espère que vous y trouverez de la valeur.

Que sont l’inflation et la déflation ?

Il existe une confusion assez répandue sur la manière de définir exactement l'”inflation” et la “déflation”. La définition la plus courante de l’inflation est essentiellement ce qui se produit lorsque les prix d’un même ensemble de biens et services divers dans l’économie augmentent au fil du temps et que, par conséquent, la monnaie utilisée comme moyen d’échange pour ces biens et services perd de la valeur. La déflation n’est que l’envers de l’inflation : les prix des biens et des services baissent et la monnaie prend de la valeur.

L’inflation, ici, est généralement causée par des goulets d’étranglement dans lesquels l’offre ne peut pas suivre la demande, ou par la simple rareté des ressources. On pense généralement que les économies en croissance entraînent une certaine inflation. En revanche, la déflation peut être causée soit par une efficacité accrue dans la fourniture de ces biens et services (permettant aux vendeurs de baisser leurs prix afin d’acquérir une plus grande part de marché), soit par une baisse de la demande (due, par exemple, à une récession) qui oblige les vendeurs à baisser leurs prix afin de générer des ventes.

Notez que cette définition n’inclut rien sur la masse monétaire. Une deuxième signification de l’inflation et de la déflation est le résultat direct des changements dans la masse monétaire. Selon cette définition, chaque fois que de l’argent est créé et poussé dans l’économie, la monnaie est dévaluée. De même, chaque fois que l’argent est détruit ou retiré, la monnaie prend de la valeur. Dans les deux cas, il en résulte des distorsions économiques, même si ces distorsions ne sont pas des hausses de prix uniformes dans l’ensemble de l’économie.

La forme que prennent ces distorsions dépend beaucoup de la manière dont l’argent nouvellement créé est distribué dans l’économie. Les effets inégaux et ponctuels sur l’économie causés par les bénéficiaires initiaux spécifiques de l’argent frais et le mécanisme de distribution de l’argent frais est appelé “effet Cantillon”.

Imaginez que le département du Trésor imprime un trillion de dollars et les déverse – la totalité – dans, disons, la petite ville de Cedar Rapids, dans l’Iowa. Chaque habitant, chaque entreprise et chaque organisation à but non lucratif de Cedar Rapids recevrait une injection de fonds directement sur son compte bancaire, répartis de manière égale entre tous. Cela entraînerait-il une hausse immédiate des prix des biens et des services dans tout le pays ? Non, bien sûr que non. Toutes choses étant égales par ailleurs, ils augmenteraient d’abord à Cedar Rapids. Ensuite, ils augmenteraient dans les villes environnantes, les habitants de Cedar Rapids cherchant à faire de l’arbitrage en profitant des prix “normaux” en dehors de la zone qui a reçu l’injection de nouveaux fonds. Ensuite, ils commençaient à se répandre dans d’autres entreprises et individus ayant des liens avec Cedar Rapids.

En fin de compte, il pourrait avoir très peu d’effet sur l’indice des dépenses de consommation personnelle utilisé par les fonctionnaires pour mesurer les prix à la consommation, car la majeure partie de cet argent frais resterait concentré dans et autour de Cedar Rapids, ou dans les mains de ceux qui sont associés à Cedar Rapids. Il n’aurait probablement que peu ou pas d’effet sur les prix à Miami, en Floride, ou à Hoboken, dans le New Jersey, ou à Seattle, dans l’État de Washington.

Richard Cantillon, l’économiste franco-irlandais du XVIIIe siècle qui a écrit sur ce sujet, a utilisé l’analogie du miel versé dans un bol. Il ne remplit pas le bol de manière égale comme le ferait de l’eau. Il est collant, et donc il formera un grand monticule et ne s’étendra que lentement à partir du point central recevant l’afflux de miel.

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L’argent est également “collant”. Lorsqu’il est injecté dans l’économie, il a tendance à rester dans et autour de ses bénéficiaires directs, ainsi que dans les zones les plus étroitement associées aux bénéficiaires directs.

Les ~4 000 milliards de dollars d’assouplissement quantitatif de la Fed de 2008 à 2015 ont été injectés dans le système bancaire. Certes, il s’agissait essentiellement d’un échange d’actifs plutôt que d’argent gratuit déversé sur les banques. Les banques ont reçu des liquidités pour leurs bons du Trésor ou des titres adossés à des hypothèques. Néanmoins, cette nouvelle création d’argent a effectivement soutenu les prix des actifs à rendement sûr tout en donnant aux banques des liquidités pour assainir leurs bilans.

Comme le miel, ces injections d’argent ne se sont pas répandues très loin de leurs destinataires initiaux. Les banques sont devenues beaucoup mieux capitalisées, mais elles n’ont pas fait beaucoup de nouveaux prêts qu’elles n’auraient pas faits autrement. Et les prix des actifs à haut rendement ont été soutenus, ce qui a poussé le capital des investisseurs plus loin sur le spectre des risques vers des actifs à haut rendement comme l’immobilier, les actions et le capital-investissement.

En d’autres termes, la nouvelle monnaie d’EQ est restée dans et autour de l’économie financière, plutôt que dans l’économie réelle (“main street”). Les détenteurs d’actifs à risque se sont enrichis, mais la plupart des gens ordinaires n’ont pas vu beaucoup de cet argent nouvellement créé. C’est pourquoi nous constatons la forte divergence entre l'”inflation des actifs” (représentée ci-dessous par la performance des prix du S&P 500) et l’inflation des prix à la consommation au cours de la dernière décennie :

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Vous trouverez de nombreux experts financiers qui affirment que les mesures de relance budgétaire et monétaire massives qui sont actuellement injectées dans une économie largement gelée éventuellement – conduisent à une hausse de l’inflation. Et par “inflation”, ces experts entendent consommateur l’inflation des prix. Ce qui est souvent négligé, c’est la mécanisme par lequel cet argent nouvellement créé est transféré aux consommateurs qui le dépenseront ensuite à un rythme plus rapide que l’offre ne peut suivre.

En ce moment, le Trésor émet des titres de créance dont le service devra être assuré à l’avenir par les contribuables, ce qui est essentiellement une forme d’emprunt à la consommation future pour payer la consommation actuelle. Et cette nouvelle dette n’est même pas suffisante pour suivre la baisse des dépenses des consommateurs et des entreprises dans l’économie. Les chèques de chômage ne suffisent pas à remplacer les revenus perdus des emplois qui ont été détruits ces dernières semaines, et de nombreuses entreprises sont encore obligées de procéder à des licenciements, même au milieu des prêts/subventions du gouvernement. En d’autres termes, la politique budgétaire ne semble pas être inflationniste ; elle ne crée pas de demande de biens et de services de consommation au-delà du niveau qui prévalait avant la fermeture, et il est peu probable qu’elle le fasse après la réouverture de l’économie.

Qu’en est-il de la politique monétaire ? La Fed n’a pas la capacité légale de s’engager dans la “monnaie hélicoptère”, où elle imprime de la nouvelle monnaie et la distribue directement aux consommateurs. Elle doit opérer par le biais du système financier. En tant que tel, l’effet Cantillon restera probablement en vigueur pour cette nouvelle monnaie, tout comme il l’a été pour la monnaie d’échange de 2008 à 2015. Les banques resserrent leurs normes de prêt alors même qu’elles vendent leurs bons du Trésor et leurs titres adossés à des créances hypothécaires à la Fed. La suppression effective des rendements sur les actifs sûrs n’incite pas les vendeurs à encaisser et à aller dépenser plus d’argent dans l’économie réelle. Au contraire, sur une base nette, elle les incite à réinvestir le produit dans des actifs à rendement plus élevé ou à potentiel de rendement plus élevé.

Cela vaut également pour ceux qui vendent à la Fed des actions de l’ETF iShares iBoxx High Yield Corp Bond (HYG) ou des obligations d’entreprises “fallen angel” déclassées. Vont-ils acheter des billets d’avion et de nouveaux smartphones avec le produit de la vente ? Dans la plupart des cas, non. Ils les détiennent en espèces ou les réinvestissent dans d’autres actifs à haut rendement ou à fort potentiel de rendement. L’argent s’accumule dans le système financier alors que le montant total des actifs financiers reste le même qu’autrement (c’est-à-dire qu’il est rare), ce qui provoque une inflation des actifs.

Pourquoi cela ne continuerait-il pas ? Quelle que soit la quantité d’argent imprimée par la Fed, elle ne dispose tout simplement pas des mécanismes juridiques lui permettant de diffuser cet argent nouvellement créé dans l’économie réelle. Elle ne peut pas forcer les banques à accorder davantage de prêts. Elle ne peut pas forcer les vendeurs d’actifs à acheter des biens de consommation et des services. Elle ne peut pas non plus (en vertu de la loi) envoyer des chèques directement aux ménages, aux entreprises et aux organisations à but non lucratif.

Jusqu’à ce que les capacités juridiques de la Fed soient élargies pour inclure la véritable monnaie d’hélicoptère ou que le gouvernement fédéral commence un nouveau programme permanent de revenu de base universel (qui ne remplace pas les prestations sociales existantes) financé par l’émission de dettes, je soutiens qu’aucune hausse significative de l’inflation n’est à l’horizon – sauf dans les domaines du système financier, autour de celui-ci et associés à celui-ci.

Il est plus probable, selon moi, qu’un flirt persistant avec des déflationoù les prix à la consommation, mesurés par l’ECP, tournent autour de zéro ou légèrement en dessous pendant une période prolongée. Cinq forces sous-jacentes poussent l’économie dans une direction déflationniste alors même que les responsables de la politique budgétaire et monétaire font tout ce qui est en leur pouvoir pour générer de l’inflation.

1. La technologie et l’IA sont déflationnistes

La technologie et les différentes formes d’intelligence artificielle déjà utilisées (ne pensez pas à une Matrice-) font systématiquement baisser les prix (et les heures de travail/salaires) dans pratiquement tous les secteurs et industries. Vous pourriez penser au cas évident : Les téléviseurs et autres appareils électroniques grand public, dont les prix corrigés de l’inflation ont chuté de façon spectaculaire au fil des ans parce que les progrès technologiques les ont rendus moins chers à produire.

Mais la technologie et l’intelligence informatique suppriment aussi les prix d’innombrables autres façons. Pensez à l’effet Amazone (AMZN). Les consommateurs ont accès à plusieurs vendeurs d’un même article à la fois et peuvent choisir le fournisseur le moins cher (ou le les plus consultés fournisseur offrant le prix le plus bas). Cela rend le marché plus efficace, en supprimant les possibilités pour les vendeurs de tirer parti des possibilités d’arbitrage.

La technologie a rendu tous les travailleurs et toutes les entreprises plus efficaces. Comme l’écrit Kurt Cagle dans Forbes:

Des traitements de texte qui sont passés du simple correcteur orthographique aux suites bureautiques qui ont maintenant un rôle important dans le processus de production, du régulateur de vitesse aux véhicules à conduite autonome, du logiciel de reconnaissance vocale à l’arrêt à la reconnaissance de concepts vidéo/audio entièrement intégrés, l’IA et ses technologies connexes ont tranquillement mais peut-être irrévocablement changé notre relation avec les ordinateurs bien plus que la plupart des gens ne le pensent.

Une plus grande efficacité rend les coûts des intrants moins élevés qu’ils ne le seraient autrement, ce qui permet aux vendeurs de réduire les prix ou de les augmenter moins qu’ils ne le feraient autrement. Cela rend également certains travailleurs inutiles, ce qui entraîne des pertes d’emplois dans les industries les plus avancées sur le plan technologique. Cagle, encore une fois, écrit :

Ironiquement, à une époque où la rhétorique politique semble se focaliser sur le fait que les immigrés suppriment des emplois, la réalité est bien plus sombre. La délocalisation, où les entreprises réduisent les délocalisations après une vingtaine d’années, prend de l’ampleur principalement parce que les entreprises de finition réduisent l’exposition de leur chaîne d’approvisionnement en intégrant la fabrication en IA et en 3D pour réduire les coûts globaux en dessous de ce qui est nécessaire pour importer les composants intermédiaires de l’étranger.

Autrement dit, il est à nouveau moins cher de fabriquer aux États-Unis, non pas en raison du coût de la main-d’œuvre, mais en raison de l’absence de besoin de main-d’œuvre et d’une chaîne d’approvisionnement considérablement réduite, en premier lieu.

Comme je l’ai noté dans “COVID-19 accélérera ces tendances préexistantes”, la tendance à la dé-mondialisation qui existait avant la pandémie va presque certainement s’accélérer à mesure que les nations cherchent à domestiquer leurs lignes d’approvisionnement, au moins pour certaines industries et certains produits. Il est peu probable que cela se traduise par une vague significative de nouveaux emplois aux États-Unis car, comme l’explique Cagle, cette nouvelle production nationale sera principalement réalisée par des robots et des systèmes automatisés.

En d’autres termes, la crainte largement répandue que la re-concentration entraîne une augmentation significative des coûts salariaux pour les entreprises, qui est répercutée sur les consommateurs sous la forme d’une hausse des prix, est probablement exagérée. Les industries les plus susceptibles de rapatrier la production de l’étranger sont celles qui sont capables de le faire sans augmenter considérablement leurs coûts de main-d’œuvre.

La technologie fait systématiquement baisser les prix à la consommation et, dans l’ensemble, la mondialisation n’y changera rien.

2. Destruction persistante de la demande

Le taux de chômage a déjà atteint les deux chiffres, et ce pourcentage devrait augmenter à court terme. Il est très douteux que la reprise après la crise actuelle soit en forme de V. Comme les actions, le taux d’emploi monte les escaliers et descend les ascenseurs. Les accidents sont rapides et violents, et les reconstitutions sont lentes et difficiles. Toujours. La cause de l’accident n’a guère d’importance.

L’histoire nous montre qu’il faut généralement deux ou trois fois plus de temps pour que le taux de chômage retombe à son niveau antérieur que pour qu’il atteigne son maximum lors d’un crash.

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L’économie ne peut pas être simplement éteinte et rallumée comme un interrupteur. Les emplois déjà perdus ne vont pas, pour la plupart, simplement réapparaître dès que l’économie rouvrira. Les cinémas, les hôtels, les bars, les restaurants, les centres commerciaux ou les lieux de divertissement seront-ils à nouveau bondés d’ici juin ou juillet ? Probablement pas. Beaucoup de gens auront encore peur d’aller dans des lieux publics bondés. Et d’autres n’auront pas le revenu disponible pour dépenser. Cela signifie que ces entreprises n’auront pas besoin de réembaucher le même nombre de personnes qu’avant la pandémie.

Cela signifie que les consommateurs dépenseront moins, dans l’ensemble, qu’avant la pandémie de coronavirus. Un rebondissement plus rapide de l’offre de biens et de services que de la demande de biens et de services est une recette pour la déflation ou la “désinflation” (un taux d’inflation réduit).

3. Déflation de la dette

Les effets combinés de la déflation technologique et de la destruction de la demande menacent d’encourager une troisième cause de déflation : l’effritement du lourd fardeau de la dette. Le célèbre économiste de l’époque de la Grande Dépression, Irving Fisher, a écrit dans son essai fondamental sur la déflation que “si le surendettement avec lequel nous avons commencé était suffisamment important, la liquidation des dettes ne peut pas suivre la chute des prix qu’elle provoque. Dans ce cas, la liquidation s’autodétruit”.

Lorsque les prix à la consommation baissent, la monnaie (le dollar américain) prend effectivement de la valeur. Cela rend les dettes existantes plus coûteuses, car elles doivent être remboursées avec des dollars de plus grande valeur. Cela entraîne une baisse des dépenses des consommateurs et des entreprises, car chacun commence à donner la priorité au remboursement des dettes. Et, bien sûr, la nouvelle baisse des dépenses (c’est-à-dire la destruction de la demande) entraîne une pression supplémentaire sur les prix. Davantage de déflation en résulte.

La déflation entraîne également une baisse de la valeur des actifs et des biens immobiliers. Cela a des effets négatifs sur la dette associée à ces actifs. Les propriétaires qui ont contracté un prêt hypothécaire, par exemple, seront irrités de rembourser le même capital pour une maison qui perd lentement de la valeur. Cela pourrait mettre certains propriétaires sous l’eau en ce qui concerne leur hypothèque et entraîner une augmentation des saisies immobilières, ce qui fait encore baisser le prix des logements. Les entreprises verront leurs marges bénéficiaires se comprimer lorsqu’elles seront obligées de rembourser leur dette avec des dollars plus précieux, et elles seront alors moins enclines à utiliser soit le cash-flow libre, soit de nouvelles dettes pour investir dans de nouveaux actifs. Cela entraîne également une diminution des actifs des entreprises, tels que les usines et les équipements.

Nous avons vu ces cas se produire, dans une certaine mesure, à la fois lors de la Grande Dépression et de la Grande Récession de 2008-2009. Pensez aux nombreux propriétaires qui ont abandonné leur maison à la fin des années 2000 parce qu’ils étaient tellement endettés qu’une petite baisse du prix de la maison a effacé toute leur valeur nette. L’augmentation des saisies immobilières résultant de la chute des prix des logements a encore aggravé la situation. C’est la déflation de la dette.

Porter un montant modeste de dettes sur son bilan, que l’on soit propriétaire d’une maison ou d’une entreprise, ne serait pas que préjudiciable dans un environnement déflationniste, mais plus le fardeau de la dette est lourd, plus l’impact négatif est important. Et après des décennies de politiques monétaires et fiscales pro-inflationnistes de la part des gouvernements du monde entier, le monde est inondé de dettes. Bien entendu, les banques centrales du monde entier intensifient à nouveau leurs politiques pro-inflationnistes, ce qui devrait atténuer la destruction économique provoquée par la déflation de la dette en soutenant les prix des actifs.

4. Démographie

Le point démographique est bien connu de la plupart des investisseurs, je serai donc bref. Pour des raisons culturelles et économiques, parallèlement aux progrès de la technologie contraceptive, le taux de natalité a considérablement diminué dans les économies avancées. En outre, l’importante génération des baby-boomers est soit à la retraite, soit sur le point de le devenir, et les États-Unis sont actuellement régis au niveau fédéral par une administration restrictive en matière d’immigration qui cherche à freiner l’immigration. Même en mettant de côté les politiques anti-immigration, l’immigration aux États-Unis a ralenti au cours des dernières décennies.

Ces trois facteurs (baisse du taux de natalité, vieillissement de la population et ralentissement de l’immigration) constituent la formule d’une très faible croissance démographique. Une croissance démographique plus faible se traduit naturellement par des dépenses de consommation moindres que la croissance démographique plus élevée. Moins de dépenses > moins de demande > moins d’inflation.

5. L’épargne de précaution

Olivier Blanchard souligne le taux de chômage élevé, l’effondrement des prix du pétrole et des matières premières, et la propension soudaine à tout sauver, mais en assurant une inflation faible et soutenue dans un avenir prévisible.

Bien que les gouvernements envoient des centaines de milliards de dollars directement aux citoyens, les gens ont été beaucoup plus enclins à thésauriser l’argent en prévision d’événements pires à venir qu’à le dépenser immédiatement. En outre, il y a beaucoup moins de points de vente où dépenser cet argent. Mais même après la réouverture des entreprises, M. Blachard ne voit pas la demande des consommateurs revenir aux niveaux antérieurs.

L’épargne de précaution est susceptible de jouer un rôle durable, conduisant à une faible consommation. L’incertitude risque d’entraîner une baisse des investissements ; contrairement à une guerre ordinaire, il n’y a pas de capital à reconstituer. Le défi pour la politique monétaire et fiscale sera donc probablement de soutenir la demande et d’éviter la déflation plutôt que l’inverse.

La catégorie de biens immobiliers la mieux positionnée pour la déflation et la persistance de taux d’intérêt bas

En résumé, la situation décrite ci-dessus est une situation dans laquelle nous obtenons déflation ou la désinflation dans l’économie réelle et inflation dans le système financier. Il s’agit essentiellement d’une forme exagérée des conditions économiques présentes depuis la Grande Récession – et plus largement depuis la présidence fédérale d’Alan Greenspan. Comme l’a dit Joseph Lupton de JP Morgan Chase, “une puissante marée désinflationniste est en train de monter”, et pourtant, comme l’a dit Simon Maierhofer : “Grâce à la Réserve fédérale, la hausse des actions et la baisse ou la stagnation de l’économie ne s’excluent pas mutuellement.”

Traditionnellement, le meilleur investissement à long terme pour un tel environnement est celui des bons du Trésor de longue durée. Depuis 1990, par exemple, nous constatons que le taux du Trésor à 30 ans n’a cessé de baisser en même temps que le taux d’inflation YoY utilisé par la Fed. En d’autres termes, les prix de ces obligations à long terme ont augmenté au point que prêter son argent au gouvernement fédéral pendant trente ans rapporte moins de 1,2% de rendement annuel.

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De toute évidence, les investisseurs qui sont prêts à payer un tel prix pour un rendement sûr ne s’attendent pas à ce qu’une inflation se produise de sitôt.

Mais un rendement annuel de 1,2 % est un montant incroyablement faible de revenu offert par ce qui est traditionnellement considéré comme un bon investissement de revenu. Historiquement, les investisseurs se tournent vers les actions pour obtenir un rendement total plus élevé et vers les obligations pour obtenir un revenu plus élevé. Aujourd’hui, cette vérité a été renversée : les actions offrent un revenu bien plus élevé que les rendements des obligations du Trésor, même sur la plus longue durée. Mais tous les rendements des actions ne sont pas égaux, et ils ne conviennent pas tous comme alternatives aux obligations en termes de revenus.

Qu’en est-il des obligations d’entreprises à long terme ? Alors qu’il est possible d’obtenir un rendement de 3,5 % avec un ETF d’obligations d’entreprise de qualité à long terme, le problème est qu’environ la moitié des actifs de ces ETF sont notés BBB, soit un cran au-dessus de la valeur de pacotille. En cas de vague de dégradations de la notation dans un avenir proche, ces ETF devront vendre ces obligations “fallen angel” à un prix inférieur à celui qu’ils ont payé (même si la perte pourrait ne pas être aussi importante si la Fed achète des “fallen angels”). En outre, pour ces sociétés, les obligations de loyer ont une priorité plus élevée que les paiements du service de la dette, puisque le loyer est une dépense d’exploitation. La plupart du temps, les nouveaux propriétaires de la société locataire restent tenus au contrat de bail existant même après être sortis de la faillite.

Dans un article d’avril 2019, j’ai expliqué pourquoi Les triple net lease REITs (ETF : NETL) sont ce qui se rapproche le plus d’une “alternative obligataire” dans le monde des actions. Les taux plafonds (rendements au comptant sans endettement) des biens immobiliers loués à triple filet suivent de près le taux du Trésor à 10 ans dans un environnement économique normal. Comme le disait Ryan Lorey de l’Institut CCIM en juin 2017, “les recherches montrent que les transactions triple net se sont négociées dans une fourchette assez étroite de 350 à 540 points de base au-dessus du taux du Trésor à 10 ans au cours des dernières années”.

Pourquoi en est-il ainsi ? Le raisonnement est simple. Dans mon article de novembre 2019 sur les deux niveaux de résistance à la récession offerts par les FPI à bail net, j’ai écrit

La durée initiale du bail est longue (généralement de 10 à 20 ans avec plusieurs options de 5 ans), et le propriétaire supporte non les responsabilités relatives à l’entretien des biens, aux impôts ou aux assurances. Le résultat est un portefeuille de propriétés générant des flux de trésorerie réguliers et ultra fiables pour le propriétaire coté en bourse et ses actionnaires.

Les propriétés louées en triple filet qui sont occupées par des locataires de qualité tels que Walmart (WMT), Walgreens (WBA), CVS (CVS), Home Depot (HD) et TJ Maxx (TJX), entre autres, ressemblent davantage à des actifs financiers qu’à des biens immobiliers commerciaux traditionnels. Les propriétaires ont très peu (voire pas du tout) de dépenses immobilières et des ratios de conversion EBITDA élevés. À bien des égards, les sociétés de placement immobilier triple-net ressemblent davantage à des banques qu’à des propriétaires. Ils empruntent à relativement court terme et à bas prix et achètent des biens (souvent par le biais de cessions-bail directement auprès du locataire) avec des baux de longue durée. Et les sociétés de placement immobilier sont aussi réticentes à prendre en charge les dépenses courantes des propriétés vacantes que les banques le sont pour les biens immobiliers en propriété.

Je continue d’écrire dans cette pièce de novembre :

Les baux triples nets sont principalement concentrés dans l’espace à locataire unique, car il est plus facile de déterminer les responsabilités avec moins de parties impliquées. Alors que les sociétés de placement immobilier à bail net à locataire unique (“STNL”) se sont historiquement concentrées sur le commerce de détail, on observe une expansion croissante dans les secteurs des bureaux, de la restauration et de l’industrie, en raison du ralentissement du développement de nouveaux commerces de détail.

Cette expansion dans les bureaux et les restaurants par certaines sociétés de placement immobilier a causé des problèmes inattendus lors du verrouillage actuel de la pandémie. La plupart des FPI à bail net sont au moins un peu exposées aux cinémas, aux centres de fitness et aux restaurants, trois secteurs particulièrement touchés par la fermeture. Je pense que les sociétés de placement immobilier à bail net les plus performantes réduiront toutes leur exposition aux cinémas, aux restaurants et à certaines formes d’espaces de bureaux à l’avenir.

Malgré la douleur à court terme endurée par les FPI à bail net qui devront accorder des reports de loyer à une certaine minorité de locataires, le coup financier à moyen et long terme pour la plupart de ces FPI devrait être relativement minime. Une raison importante à cela est que ces propriétaires ne donnent rien gratuitement, même (et surtout) pour les locataires qui ont besoin d’une aide immédiate. Pour les locataires qui bénéficient d’un report, les propriétaires de bail net exigent que les données financières au niveau du magasin donnent plus de clarté sur les performances historiques par rapport à celles de COVID-19. Cela apporte plus de transparence pour les locataires qui ne fournissaient pas auparavant de données financières au niveau du magasin.

Plus important encore, les propriétaires exigent une prolongation de la durée du bail égale (ou même supérieure) au nombre de mois de loyer différé. Cela ajoute effectivement de la valeur à ces biens immobiliers si la FPI décide de les vendre afin de repositionner son portefeuille.

C’est peut-être la raison pour laquelle Moody’s a déclaré que la notation de crédit de la plupart des FPI à bail net restera largement intacte. Ces sociétés ont des portefeuilles immobiliers diversifiés avec des locataires dans une grande variété d’industries et de régions géographiques. Cela les aidera à rebondir rapidement une fois que l’économie aura redémarré.

Il y a cinq FPI à bail net qui, je pense, sortiront de la pandémie de coronavirus comme les leaders de haute qualité dans le domaine, deux autres que je considérerais comme un peu plus risquées mais qui restent de bons achats, et cinq autres que je soulignerais comme nécessitant plus de clarté avant qu’elles ne deviennent clairement de bons achats.

Le niveau supérieur du crédit-bail net

1. Agree Realty (ADC)

L’ADC s’est transformée depuis la réduction de 22 % de ses dividendes pendant la Grande Récession en un mini-revenu immobilier, avec le coût du capital le plus bas et le pourcentage le plus élevé de locataires de qualité parmi ses pairs. Aujourd’hui, ADC est la société de location immobilière nette la plus solide financièrement sur le marché, avec 59,4 % des loyers provenant de locataires de qualité comme Walmart (WMT), TJ Maxx (TJX), Walgreens (WBA), Dollar General (DG), CVS Pharmacy (CVS), Home Depot (HD) et Lowe’s (LOW).

Dans mon article du 20 mars sur l’ADC, j’ai écrit que le REIT

possède un portefeuille de 864 propriétés dans 46 États. Ses propriétés se composent d’immeubles indépendants/à locataire unique, de centres commerciaux à locataires multiples, de centres urbains et de baux fonciers, la plupart loués à des sociétés de crédit nationales de qualité. L’ADC se concentre plus particulièrement sur les locataires qui résistent à la récession et qui sont relativement à l’abri des perturbations du commerce électronique.

La dette nette du FPI par rapport à l’EBITDA est très faible, à moins de 4x, il n’a pas de dette arrivant à échéance avant 2023, et c’est le seul FPI à bail net (jusqu’à présent, en tout cas) à annoncer lors de l’épidémie de COVID-19 qu’ils sont augmenter des orientations en matière d’acquisition pour 2020. ADC est en train de devenir rapidement la société de placement immobilier à bail net de référence dans mon esprit, et sa taille relativement petite et son faible coût de capital devraient lui permettre de continuer à se développer rapidement.

2. Revenus immobiliers (O)

Realty Income, l’étalon-or de longue date des FPI à bail net, possède 6 483 propriétés dans 49 États plus Porto Rico et le Royaume-Uni qui sont louées à 98,6 %, avec une durée moyenne pondérée restante de 9,2 ans. Près de la moitié (49 %) des loyers proviennent de locataires ayant valeur d’investissement et, en raison de sa taille, Realty Income bénéficie d’une marge EBITDA de 93,9 %, la meilleure de sa catégorie.

La vente des actions s’est produite en grande partie à cause de l’exposition de 6,7 % de Realty Income aux cinémas et de 7,3 % aux centres de remise en forme. La FPI sera certainement touchée à court terme par les reports de loyer de certains locataires, mais elle est bien placée pour rebondir fortement après la crise. Elle a également prouvé en 2008-2010 qu’elle peut repositionner de manière significative son portefeuille en passant de locataires de moindre qualité à des propriétés de meilleure qualité tout en continuant à augmenter son dividende.

Avec une notation de crédit A-, des liquidités abondantes et un dividende “sacro-saint”, la croissance des dividendes de Realty Income, qui dure depuis 25 ans, se poursuivra presque certainement pendant de nombreuses années.

3. W.P. Carey (WPC)

WPC possède 1 214 propriétés aux États-Unis et en Europe, dont environ 60 % sont situées aux États-Unis et les 40 % restants de l’autre côté de l’Atlantique. Le portefeuille est loué à 98,8 % pour une durée moyenne pondérée de 10,7 ans. Avec un ratio dette nette/EBITDA de 5,4x, la société est bien capitalisée pour contracter davantage de dettes à faible coût (taux d’intérêt moyen pondéré de 3,2 %) afin de réaliser d’autres acquisitions à l’avenir.

WPC a un portefeuille extrêmement diversifié comprenant des locataires de commerce de détail, d’industrie, d’entrepôts, de bureaux et quelques hôtels sur deux continents. Et son dividende a augmenté pendant 23 années consécutives. Des initiés ont récemment acheté un nombre important d’actions ordinaires.

4. Propriétés nationales de vente au détail (NNN)

NNN possède 3 118 propriétés à travers les États-Unis qui sont occupées à 99 %. Avant COVID-19, la FPI ne versait que 72 % des fonds de roulement, ce qui lui permettait d’utiliser largement ses liquidités pour de nouvelles acquisitions. Le ratio dette nette/EBITDA (y compris les actions privilégiées) était de 5,5x à la fin de 2019 et la couverture des charges fixes de 4x, ce qui laisse une grande marge de manœuvre pour une nouvelle expansion lorsque nous sortirons de la crise actuelle.

NNN bénéficie également d’un bilan solide, BBB+, et n’a pratiquement aucune échéance de dette jusqu’en 2022. La société devra cependant surmonter l’obstacle important que représentent les reports de loyer à court terme. Les restaurants à service complet, les divertissements familiaux, la santé et la remise en forme, et les cinémas représentent collectivement 27,7 % des loyers. Les vents contraires à court terme dus aux relations avec ces locataires, au fur et à mesure de la réouverture progressive de l’économie, ne seront pas une mince affaire, et je m’attends à ce que NNN rebondisse plus lentement que les trois FPI précédentes.

Mais la société a augmenté son dividende depuis 30 ans et je pense que la direction fera tout ce qui est en son pouvoir pour préserver et prolonger cette tendance.

5. Capital immobilier spirituel (SRC)

Après s’être séparé de ses propriétés de moindre qualité et les avoir vendues à Hospitality Properties Trust (SVC), le SRC s’est transformé en une société de placement immobilier de qualité supérieure et financièrement plus solide. Elle possède 1 772 propriétés dans 48 États, qui sont occupées à 99,4 % et dont la durée moyenne pondérée des baux restants est de 9,8 ans. Bien que seulement 23,5 % des locataires aient une cote de solvabilité élevée, 43,7 % ont une cote de solvabilité élevée ou serait de qualité investissement s’ils avaient une notation de crédit. Le ratio dette nette/EBITDA se situe dans la fourchette basse à moyenne de 5x, la couverture des charges fixes se situe entre 4,3x et 4,5x, et la liquidité est forte, avec 830 millions de dollars contre 6,1 milliards de dollars d’actifs immobiliers.

Dans mon article du 15 avril sur Spirit, j’ai souligné comment le PDG, Jackson Hsieh, a commenté la récente conférence téléphonique en disant qu’ils “ont les moyens de maintenir [the dividend].” J’ai également modélisé une projection de base pour le ratio de distribution de la SRC cette année, et je pense que la société sera en mesure de maintenir la distribution en dessous de 90% des fonds disponibles pour l’année. Comme toutes les autres sociétés de placement immobilier à bail net, une grande partie des 20,8 % de loyer provenant de la santé et de la remise en forme, des cinémas et des restaurants sera reportée, mais la SRC a accordé non la remise de loyer ou les abattements.

Ces dernières semaines, les initiés ont également acheté d’importantes quantités d’actions, ce que je considère comme un signal haussier.

Achats solides de niveau intermédiaire

1. STAG Industriel (STAG)

La STAG possède 450 propriétés industrielles et entrepôts dans 38 États, qui sont occupées à 95 % et ont une durée moyenne pondérée de 5,2 ans de bail restant. Les entrepôts représentent 88,3 % des loyers, tandis que l’industrie légère représente 9,8 %. La FPI est unique en ce sens qu’elle tend à se concentrer sur les marchés secondaires ou les banlieues/extrémités des marchés primaires du métro. Le taux d’occupation tend à être similaire entre les marchés primaires et secondaires, et pourtant les taux de plafonnement sont plus élevés pour les marchés secondaires.

Comme vous pouvez le voir ci-dessous, Amazon (AMZN) est le plus gros locataire de la FPI en termes de loyer, bien que d’autres acteurs logistiques majeurs tels que XP Logistics (XPO) et FedEx (FDX) occupent également la liste des dix premiers.

Source : Présentation des résultats du 4e trimestre 2019

Bien que seulement 32,8 % des locataires de la STAG soient classés “investment grade”, les propriétés industrielles et logistiques ont mieux résisté que le commerce de détail en termes de perception des loyers. Moins de 5 % des locataires de la STAG ont demandé une réduction de loyer. Le FPI lui-même bénéficie d’une notation BBB de qualité et d’un ratio dette nette/EBITDA assez faible, à 5,1x. Seulement 150 millions de dollars de dette arrivent à échéance en 2020, contre 755 millions de dollars de liquidités totales à la fin du mois de mars.

2. Immobilier de Monmouth (MNR)

Le MNR est un autre propriétaire d’industrie et d’entrepôt qui s’intéresse depuis longtemps à la tendance du commerce électronique. Ses ~120 propriétés à bail net et à locataire unique sont réparties dans 30 États, mais se concentrent principalement sur la moitié est des États-Unis. Ses propriétés sont louées à 99 %, et des baux représentant seulement 11 % des loyers arriveront à échéance dans les trois prochaines années.

La FPI est unique en ce sens qu’elle utilise principalement des prêts hypothécaires amortissables propres à chaque immeuble pour financer ses acquisitions. Sa durée moyenne pondérée restante des baux de 14 ans se compare favorablement à la durée moyenne pondérée des hypothèques de 11 ans.

Le MRN présente deux principaux inconvénients, mais aucun d’eux ne me dissuade de posséder le stock. Premièrement, un peu plus de la moitié des loyers provient de propriétés louées à FedEx (FDX), ce qui lie fortement la santé financière du MRN à celle de FedEx. Le deuxième inconvénient est que le MRN maintient un portefeuille d’actions qui comprend quelques FPI de moindre qualité comme UMH Properties (UMH) et des FPI de centres commerciaux/de détail. Cela freine le potentiel de rendement des actions, et j’aimerais voir ce portefeuille de titres REIT vendu pour que le MRN devienne un propriétaire d’immobilier industriel/logistique pur.

Malgré tout, j’apprécie l’accent mis par le MRN sur le positionnement du commerce électronique, la nature familiale de l’entreprise et son bilan à long terme en matière de durabilité des dividendes.

Attendre des éclaircissements sur ces

1. Le capital du magasin (STOR)

La STOR compte plus de 2 500 propriétés dans 49 États, qui sont occupées à 99,5 % et dont la durée moyenne pondérée des baux restants est d’environ 14 ans.

Ma principale préoccupation concernant STOR (et la raison principale pour laquelle je n’ai jamais acheté le stock) a toujours été la composition des locataires. Art Van, le deuxième locataire de la STOR par le chiffre d’affaires à 2,5 %, a déclaré faillite au tout début de la fermeture pour cause de pandémie, et AMC Theaters (AMC) n’a évité la faillite que de justesse pour l’instant. Entre-temps, 7,2 % du portefeuille est consacré à une forme d’éducation de l’enfance, qui ne peut pas fonctionner en classe en personne pour le reste du printemps. Et Bass Pro Shops (troisième plus grand locataire avec 1,9 % du chiffre d’affaires) peut avoir des marques fortes, mais ses magasins sont énormes et il serait difficile de les céder à un autre locataire.

Dans mon article d’avril 2019 sur les FPI à bail net, j’ai écrit

Bien qu’elle insiste sur le fait que les trois quarts de ses baux sont “de qualité investissement”, ses locataires se situent pour la plupart dans le segment du marché moyen inférieur et moyen et ne sont pas évalués. Dix-sept pour cent de son portefeuille est constitué de restaurants – deux tiers de ce service complet. Les 16 % de locataires suivants sont des établissements d’éducation de la petite enfance, des centres de remise en forme ou des salles de cinéma. Lorsqu’ils sont contraints d’endurer un ralentissement économique, la force de ces propriétés se résume à la force de la garantie du franchisé ou de l’entreprise.

Certes, 91 % du portefeuille de STOR est soumis à des baux principaux, mais on pourrait en dire autant de nombreuses sociétés de logement pour personnes âgées et de soins infirmiers qualifiés qui sont en difficulté en ce moment. Comme le dit Warren Buffett, ce n’est que lorsque la marée descend que l’on découvre qui a nagé nu.

Dans mon article de novembre 2019 sur les FPI à bail net, voici ce que j’ai dit à propos de STOR :

STOR a prouvé que son modèle d’entreprise fonctionne bien, au moins en période de forte croissance économique. Elle se targue d’une hausse annuelle moyenne rapide des loyers de 1,8 % et d’une des plus longues durées moyennes pondérées de bail restant à courir. De plus, la plupart de ses propriétés (plus de 90 %) sont garanties par des baux cadres qui empêchent les locataires d’abandonner l’un de leurs emplacements avec la STOR. Je crains toutefois que le marché n’accorde à STOR une valeur beaucoup plus élevée qu’il ne le mérite, en grande partie à cause de la vague de “coattail-riding” depuis que la société Berkshire Hathaway (BRK.B) de Warren Buffett a pris une participation d’environ 10 % dans la société. Le cours actuel de l’action est presque le double de ce que Berkshire a payé, et le rendement du dividende de STOR est inférieur à celui de ses pairs de haut niveau :

Graphique

Eh bien, depuis que j’ai écrit cet article, STOR a été considérablement réévalué :

GraphiqueDonnées par YCharts

À ce stade, je suis satisfait de ma décision de ne pas acheter d’actions de STOR, même s’il se pourrait très bien que les actions aient été sanctionnées de manière adéquate à ce stade pour créer une marge de sécurité. Si je voulais prendre une position dans STOR, j’attendrais d’abord la conférence téléphonique sur les résultats du 5 mai pour entendre la direction parler de ses performances pendant COVID-19.

2. Essential Properties Realty Trust (EPRT)

L’EPRT possède 1 000 propriétés dans 44 États qui sont 100% occupé et ont une moyenne pondérée de 14,6 années de durée de bail restante. Je couvre l’EPRT juste après le STOR parce que je les considère comme très similaires les uns aux autres, même avec certains des mêmes locataires. Alors que 65 % du portefeuille de STOR est consacré aux locataires basés sur les services, pour l’EPRT, c’est 80 %. Le reste est constitué de locataires de détail et de locataires expérimentés. Art Van fait également partie des dix premiers locataires de l’EPRT, représentant le même pourcentage de loyer (2,5 %).

Les repas occasionnels et les repas familiaux représentent 9,2 % du portefeuille, tandis que les cinémas et les divertissements représentent 7,6 % et la santé et la forme physique 6,6 %. Dans ces conditions, il n’est pas étonnant que au 14 avril, seulement 53% des loyers avaient été perçus. Des accords de report ont été conclus pour 29 % des baux à loyer, et le reste est encore en cours de négociation.

Du côté positif, l’EPRT bénéficie d’un effet de levier plus faible (dette nette par rapport à l’EBITDA de l’ordre de 4 fois) que le STOR (5,3 fois) et d’une position de liquidité plus forte. En outre, le modeste taux de distribution de 77 % de l’EPRT offre un tampon suffisant contre les réductions de dividendes, et moins de 3 % des baux à loyer expirent avant 2024.

Je grignote des parts autour de ces niveaux, mais il faut plus de clarté sur les résultats à court terme et leurs conséquences à long terme avant d’avoir une position claire sur la façon d’aller de l’avant.

3. Propriétés industrielles innovantes (IIPR)

Le portefeuille de l’IIPR est constitué de serres spécialisées entièrement louées en filet à des producteurs de marijuana agréés par l’État. Il possède 55 propriétés qui sont louées à 99,1 % dans 33 États et à Washington D.C. À la fin du mois de mars, l’IIPR avait une durée moyenne pondérée de location restante de 15,6 ans.

En raison de la situation juridique unique dans laquelle se trouve la marijuana, qui reste illégale au niveau fédéral mais légalisée (au moins pour un usage médical) dans de nombreux États, l’IIPR n’a que très peu de concurrence pour le financement de ces bâtiments. Les banques ne peuvent pas accorder de prêts pour des raisons réglementaires, ce qui laisse aux sociétés de placement immobilier spécialisées comme l’IIPR leur seule possibilité de retirer des liquidités de leurs biens immobiliers pour d’autres usages.

L’IIPR acquiert généralement des propriétés à des taux plafonds (rendements en espèces sans effet de levier) dans les pour les jeunes et les adolescents (13,3 % de rendement moyen sur le capital investi), par rapport à la plupart des sociétés de placement immobilier à bail net qui acquièrent à des taux plafonds compris entre 6 et 8 %. Ces baux sont également assortis d’une indexation annuelle des loyers de 3 à 4 % en moyenne, ce qui garantit une croissance organique des revenus de premier ordre.

Le problème avec l’IIPR est que la situation juridique de la marijuana pourrait changer dans un avenir proche. Si d’autres options de financement devenaient disponibles pour les producteurs de cannabis à usage médical, les taux plafonds seraient certainement abaissés très rapidement. Cela pourrait également nuire aux locataires de l’IIPR en augmentant la concurrence dans l’espace. Une concurrence accrue pousserait sûrement certains des locataires déjà peu rentables de l’IIPR vers un péril financier. En tout état de cause, il existe une grande incertitude quant à la façon dont l’IIPR fonctionnera si/quand la marijuana médicale sera légalisée au niveau fédéral, ce qui rend difficile l’établissement du prix de l’action.

4. Vereit (VER)

VER est le phénix qui est en train de renaître des cendres de l’ancien American Realty Capital REIT qui a eu des ennuis en 2014 pour fraude sur les valeurs mobilières. La société a passé des années à payer les conséquences légales de la fraude sur les titres de l’ARCP (qui est maintenant terminée), ainsi qu’à repositionner le portefeuille après une malheureuse construction d’empire effectuée par l’ARCP. VER tente également de remodeler l’image de la société, ce qui explique en partie pourquoi elle a changé son nom en “Vereit”, une combinaison du mot latin “veritas” (c’est-à-dire “vérité”) et “REIT”.

VER possède 3 858 propriétés dans 49 États, qui sont occupées à 99,1 % et dont la durée moyenne pondérée des baux restants est de 8,3 ans. Environ 39 % des locataires ont une cote de solvabilité élevée, ce qui devrait contribuer à stabiliser les loyers pendant cette période difficile. VER possède également un excellent portefeuille de vente au détail, avec Dollar Tree, Dollar General, Walgreens, CVS, LA Fitness, Albertson’s, Tractor Supply, BJ’s Wholesale Club, At Home et Advanced Auto Parts comme principaux locataires. Mais le commerce de détail ne représente que 44 % du portefeuille total.

Vingt autres pour cent sont des restaurants, dont la plupart sont des restaurants de type décontracté comme Red Lobster (le plus gros locataire de VER en termes de loyer, à 4,7 %) et Bloomin’ Brands (c’est-à-dire Outback Steakhouse). L’exposition des restaurants, peut-être avec les immeubles de bureaux de VER qui représentent 18,6 % du portefeuille, explique pourquoi le marché a divisé par deux le cours de l’action de la FPI au cours des derniers mois. On ne sait pas exactement dans quelle mesure VER sera touchée à court ou à moyen terme, et malheureusement, la FPI est entrée dans la crise COVID-19 avec un taux de distribution quelque peu élevé de 84,6 % des fonds provenant de l’exploitation ajournée prévus pour 2020.

Néanmoins, la charge de la dette modeste de la VER (dette nette sur EBITDA de 5,7x), la bonne couverture des charges fixes de 3,0x et le solide portefeuille en dehors des restaurants peuvent signifier que la vente des actions jusqu’à présent est suffisante pour produire une marge de sécurité.

5. Propriétés EPR (EPR)

EPR possède des propriétés immobilières dans les domaines du divertissement, des loisirs et de l’éducation à travers les États-Unis. Ses principaux locataires sont des cinémas, des stations de ski, des écoles privées, des parcs à thème et des installations récréatives en or (Topgolf).

Source : Présentation de l’EPR

Malgré un taux de distribution qui tournait autour de 80 % en 2019, ce taux devrait dépasser les 100 % cette année. AMC Theaters (AMC), qui représente 17,7 % du loyer de l’EPR, a déjà déclaré qu’il ne paierait pas de loyer au moins pour avril ou mai. D’autres chaînes de théâtre font sans doute de même. Bien que l’EPR ait pas a réduit son dividende pour le mois de mai, au lieu de le maintenir au même niveau que le précédent, je n’ai guère confiance dans ce dividende pour l’avenir.

À mon avis, la quasi-totalité des locataires de l’EPR auront du mal à payer leur loyer dans un avenir prévisible, même avec l’aide du gouvernement et une réouverture progressive de l’économie dans un avenir proche. Le prix est-il déjà intégré dans le stock après la forte baisse ? Peut-être, mais personnellement, je ne veux pas être le propriétaire de ces biens immobiliers hautement spécialisés à l’avenir de toute façon.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s ADC, O, NNN, WPC, SRC, MNR, VER, EPRT, NETL. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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