Le FOMC doit se réunir le mercredi 29 avril pour prendre sa décision sur les taux d’intérêt des fonds fédéraux. Il ne devrait pas y avoir de surprises, car le consensus et la probabilité implicite du marché garantissent le maintien du taux directeur à 0 % après les deux baisses d’urgence du mois dernier. Cela étant dit, la véritable action aura lieu lors de la conférence de presse qui suivra la décision et qui sera l’occasion pour le président Jay Powell de rappeler les récentes mesures politiques et de donner son avis sur les conditions actuelles du marché.

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(Source de l’image : Reuters)

Le message sera essentiel, car M. Powell devra faire un choix entre reconnaître la gravité de la crise économique et assurer aux investisseurs que les conditions financières sont sous contrôle. Le défi pour Powell sera de satisfaire tout le monde. Nous pensons qu’il y a plus de faiblesses qu’il n’y paraît, malgré la forte hausse des prix des actifs, et nous considérons que les risques plus généraux sont orientés à la baisse. La conférence de presse de la Fed représente un catalyseur potentiel pour la baisse des actifs à risque.

  • Si Powell adopte une position jugée trop volontariste, éventuellement en annonçant de nouveaux programmes ou l’extension d’instruments politiques, on pourrait en déduire une faiblesse structurelle sous-jacente et plus grave de l’économie. Le marché pourrait s’effondrer en raison d’une forme d’aversion au risque.
  • D’un autre côté, si M. Powell adopte un point de vue à moitié plein, en soulignant les succès des récentes mesures d’assouplissement quantitatif, les actifs à risque pourraient de la même manière se vendre par crainte d’un resserrement de la dynamique du crédit.

Dans le cadre du plan de sauvetage de 2 300 milliards de dollars depuis mars, des mesures ont déjà été prises pour réduire le rythme sans précédent des opérations d’achat sur le marché libre de bons du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires. Après un pic de 75 milliards de dollars par jour entre le 19 mars et le 1er avril, le calendrier actuel prévoit seulement 10 milliards de dollars cette semaine.

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(Source : NY Fed)

Une interprétation de cette diminution progressive est que les conditions financières et la liquidité du marché se sont rétablies au point que ces types de mesures de soutien ne sont plus nécessaires. En effet, si le mois de mars a été marqué par une extrême volatilité, voire une panique, sur certains segments du marché, la combinaison des mesures politiques de la Fed et de l’approche “tout compris” du gouvernement pour soutenir l’économie a au moins contribué à restaurer un sentiment de stabilité.

D’autre part, le joker reste la pandémie en cours, avec des incertitudes persistantes quant au moment où les conditions peuvent se normaliser et à la force éventuelle de la reprise. Le problème pour la Fed est que, puisqu’il s’agit à la fois d’une crise économique et d’une pandémie, il n’y a tout simplement pas de visibilité pour estimer avec précision les indicateurs économiques ou les niveaux de chômage réels au cours de l’année prochaine au-delà d’un large éventail d’incertitudes.

Des facteurs tels que le moment où les États individuels lèvent les mesures de verrouillage, les restrictions des voyages aériens internationaux et le risque d’une deuxième vague d’infections ne s’inscrivent tout simplement pas dans les modèles statistiques traditionnels. La Fed agit essentiellement à l’aveuglette, et toute estimation de ce à quoi l’économie ressemblera à la fin de cette année ou en 2021 est aussi bonne que les autres.

Nous entrons dans une période de données économiques désastreuses, avec la fermeture de nombreuses industries, non seulement aux États-Unis mais dans le monde entier. Le PIB préliminaire du premier trimestre devrait être publié mercredi, avec des estimations prévoyant un taux annualisé négatif de 4 %. Un impact encore plus important de la pandémie est attendu pour le trimestre en cours.

Le crédit et les actions reflètent un faux sentiment de sécurité

L’une des mesures étroitement surveillées par la Fed est l’écart de crédit pour les obligations de qualité et les obligations de pacotille. Un niveau de rendement plus élevé par rapport aux bons du Trésor implique un risque de défaillance plus important. D’après le graphique ci-dessous, qui suit les écarts corrigés des options sur les obligations de sociétés notées “AAA”, “BBB” et “BB”, les niveaux ont tendance à baisser depuis le pic de mars, ce qui est cohérent avec une perspective de stabilisation et compte tenu des mesures politiques de la Fed qui comprenaient l’achat direct de certaines de ces obligations de sociétés.

Graphique

Données par YCharts

Les écarts ici indiquent encore un certain stress mais sont loin de tout type de scénario de crise financière. Pour le contexte, les spreads des obligations d’entreprises notées AAA ont atteint 6 % en 2009, contre 1,05 % actuellement. Les spreads des obligations de pacotille notées BB, à 5,66 %, se situent en moyenne à un niveau similaire au pic de 2016.

Le marché boursier semble également donner aux décideurs politiques une marque d’approbation, compte tenu de l’impressionnante reprise du mois dernier. Le S&P 500 (SPY) est en hausse de 29 % depuis son plus bas niveau du 23 mars et ne reculera plus que de 11 % en 2020, un niveau qui serait considéré comme un recul normal n’importe quelle autre année. De même, le NASDAQ-100 (QQQ), qui est un indice lourd en technologie, est en fait en hausse depuis le début de l’année, avec un gain de 1 %.

Graphique

Données par YCharts

Nous avons le sentiment que les récentes actions commerciales et les rallyes sur les marchés du crédit et des actions reflètent un faux sentiment de sécurité. Les actions politiques de la Fed ont contribué à soutenir artificiellement tous les actifs financiers qui sont devenus déconnectés des fondamentaux. Nous pensons que les perspectives de croissance économique et de bénéfices des entreprises sont pires aujourd’hui qu’elles ne l’ont été au cours de la dernière décennie et que les actifs financiers doivent être actualisés par rapport aux niveaux actuels.

Dans un article récent, nous avons évoqué une thèse baissière pour le marché, suggérant que la reprise actuelle constituait une bonne occasion de réduire l’exposition au risque. Pour l’essentiel, nous prévoyons que la reprise des marchés américains et internationaux sera plus faible que prévu. Un chômage plus élevé pendant plus longtemps entraînera une faible tendance des dépenses de consommation qui ralentira tout rebondissement. Dans l’article, nous avons également abordé ce que nous considérons comme des valorisations élevées dans plusieurs secteurs, qui semblent injustifiées si l’on considère que les perspectives se sont détériorées par rapport à ce que nous étions au début de l’année.

Le prochain mouvement majeur pour les stocks est plus bas

Les grands titres de l’actualité font actuellement état de l’optimisme de divers États qui ont entamé la “phase 1” de la fin du verrouillage et tentent de relancer l’économie. Nous pensons que cela pourrait représenter le début de la “phase 2” du marché baissier, une fois que les gens auront réalisé que les répercussions de la pandémie sont plus profondes et que le processus de normalisation prendra plus de temps que ce que beaucoup supposent.

Le double mandat de la Fed appelle à soutenir le plein emploi et la stabilité des prix. La réalité est qu’aucune mesure de politique financière ne peut remettre les gens au travail face aux défis logistiques d’une pandémie en cours. Les entreprises qui fonctionnaient auparavant avec un certain nombre d’employés, constateront qu’elles peuvent maintenant avoir besoin d’un nombre réduit de travailleurs pour continuer à fonctionner efficacement. L’augmentation du chômage structurel est le principal risque pour l’économie et le marché. Nous parions que les perturbations ne font que commencer.

Si les actions cherchent une excuse pour se vendre, la conférence de presse de cette semaine pourrait servir de catalyseur. Il y a de l’histoire durant le mandat de Powell en tant que président de la Fed, avec ces conférences de presse représentant des pivots importants du marché, et nous pensons que le mouvement est plus faible ici.

Certains segments du marché pourraient être à la recherche de mesures d’assouplissement plus agressives, tandis que d’autres pourraient être optimistes quant à la reprise à venir. M. Powell devra faire de la gymnastique verbale en ne donnant pas l’impression d’enlever un pied de la pédale, tout en se dirigeant vers une lumière encore invisible au bout du tunnel.

Nous craignons qu’il y ait trop de champs de mines dans le discours de la Fed, ce qui sera particulièrement risqué lors de cette conférence de presse. Si la Fed commence à discuter de la portée d’autres outils politiques tels que la réduction potentielle des taux en territoire négatif, cela pourrait signifier que les mesures précédentes n’ont pas été suffisantes. Le marché veut que la Fed continue à faire circuler les liquidités, tout en entendant un signal indiquant que le pire de la crise est passé.

Un sommet en matière d’obligations à long terme ?

Au-delà des actions, les obligations pourraient également être à un moment charnière. Les bons du Trésor à long terme ont connu cette année un parcours spectaculaire avec le ETF iShares 20+ Year Treasury Bond (TLT) en hausse de 24 % en 2020, bénéficiant de la baisse des taux et d’une fuite vers le commerce de sécurité.

Nous soutenons qu’à mesure que la phase de “panique” de la pandémie s’atténue, les obligations longues peuvent se retirer, le marché se concentrant davantage sur les conséquences d’un assouplissement quantitatif agressif comme tendance de toutes les banques centrales mondiales. En allant trop loin, on risque de saper la confiance dans la politique monétaire, ce qui met en péril la stabilité des taux. La courbe des taux pourrait s’accentuer sur une base relative en fonction des anticipations inflationnistes à long terme à la marge. Les haussiers des marchés boursiers devraient également s’inquiéter, car les taux pourraient grimper dans un scénario “Boucle d’or” où la reprise économique est plus rapide que prévu.

Les ventes d’actions et d’obligations ne s’excluent pas nécessairement l’une l’autre. Nous ne suggérons pas une hausse des taux, mais si l’on considère les rendements à 10 ans et à 30 ans, il est possible que les plus bas soient déjà atteints. Cela implique un sommet dans les prix des obligations à long terme. La réduction des achats du Trésor américain pourrait représenter la perte du soutien qui a fait monter les prix des obligations.

Graphique

Données par YCharts

Deux échanges Idées

Nous recommandons de profiter de cette occasion pour éliminer les gagnants et réduire l’exposition au risque des actions, tout en augmentant l’allocation aux titres à revenu fixe. Si les obligations à long terme doivent être vendues, l’endroit le plus sûr pour garer des liquidités à ce moment-là sera les fonds d’obligations à court terme comme le ETF Vanguard Short-Term Treasury (VGSH) qui peuvent être plus performantes à l’avenir. Dans ce contexte, nous sommes également optimistes en ce qui concerne l’or et les mineurs d’or.

1.) Long VanEck Vectors Gold Miners ETF (GDX). Malgré une certaine volatilité au cours des derniers mois, l’or (GLD) est fermement dans un marché haussier, les mineurs ayant atteint leur plus haut niveau en huit ans. Avec la persistance de l’incertitude macroéconomique mondiale et les tentatives de toutes les banques centrales du monde pour sortir de cette crise, l’or a tous les atouts en main pour poursuivre sur sa lancée actuelle.

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(Source : Finviz)

C’est un cas où la marée montante peut soulever tous les bateaux, et il est difficile de se tromper sur un stock d’or en particulier. Nous en aimons plusieurs, dont Gold Fields Inc. (GFI), Kinross Gold Corp. (KGC), SSR Mining Inc. (SSRM), et L’or de Kirkland Lake (KL). Les entreprises de cette région bénéficient toutes d’un environnement de prix plus élevés qui favorise les flux de trésorerie et la rentabilité. Achetez GDX et vous les posséderez toutes.

2. Long ProShares Short 20+ Year Treasury ETF (TBF). Le TBF est un fonds d’obligations inversées qui gagne lorsque les bons du Trésor à long terme se vendent, en pariant essentiellement sur un rebond des rendements à l’extrémité longue de la courbe. Ce fonds est à l’opposé de l’ETF iShares 20+ Year Treasury Bond (TLT), largement suivi. L’attrait du “shorting” des obligations à long terme avec le TBF est qu’il peut également représenter une couverture de portefeuille contre une exposition aux obligations à long terme. Nous le recommandons ici en tant que transaction tactique qui pourrait prendre de l’ampleur dans les mois à venir. L’autre alternative est la version à effet de levier 2x du TBF avec le ProShares UltraShort 20+ Year Treasury ETF (TBT). Nous sommes favorables au TBF, car il est moins volatil que le TBT, mais il permet de capter la même exposition.

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(Source : Finviz)

A emporter

Le FOMC de cette semaine est un événement à haut risque, qui fait bouger le marché et où nous voyons les risques basculer vers le bas. Compte tenu de l’impressionnante remontée des actions depuis le creux du mois de mars, la conférence de presse pourrait représenter un catalyseur pour une nouvelle liquidation. Nous aimons l’or dans ce contexte d’incertitude économique et nous sommes séparément baissiers sur les obligations à long terme.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s GDX, TBF. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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