GasLog Ltd. (GLOG) est l’une des rares sociétés de transport maritime de premier ordre (excellente gestion, actifs ultramodernes, carnet de commandes de plus de 4 milliards de dollars de la famille GasLog garanti par des contrats à long terme) dont le chiffre d’affaires s’élève à des valorisations fortement déprimées. La marque GasLog a été ternie en raison de la réduction massive de 78 % de la distribution de l’entité fille, GasLog Partners (GLOP). Depuis lors, tout s’est dégradé, GLOG et GLOP ayant tous deux chuté de plus de 60 % en cumul annuel.
Données par YChartsLe programme actuel de construction de nouveaux bâtiments de GLOG devrait à lui seul contribuer plus de 140 millions de dollars en EBITDA fixe annualisé. Ajoutez à cela plus de 350 millions de dollars d’EBITDA annuel provenant de la flotte en mer existante et des distributions (bien que moins importantes) reçues de GasLog Partners. Sur une base pro-forma, l’EBITDA annuel dépassera 500 millions de dollars et la trésorerie annuelle des opérations est fixée à dépasser la barre des 350 millions de dollarsLes projets de croissance doivent être mis en œuvre dès que possible.
GLOG trésorerie annuelle des opérations 2010-2019 TTM :
Source : À la recherche de l’alpha
D’une part, nous avons un arriéré de recettes record et nous générons des flux de trésorerie. D’autre part, nous avons un cours de l’action qui est à un niveau historiquement bas. Il est important de souligner que le cash-flow de GLOG est très prévisible, jusqu’en 2026 et au-delà. Sur la base d’une flotte entièrement livrée, la majorité du cash-flow sera fixe, c’est-à-dire qu’il ne sera pas affecté par les taux au comptant du marché maritime (plus d’informations à ce sujet ci-dessous).
GLOG est sur mon radar depuis plusieurs années, mais j’ai toujours pensé que l’évaluation était assez coûteuse par rapport aux autres noms de navires. C’est parce que GLOG est l’un des les compagnies maritimes les mieux géréesLa stratégie de l’entreprise consiste à créer une valeur durable pour les actions et à récompenser les actionnaires de façon constante (y compris par des dividendes spéciaux) au fil du temps. D’où la prime.
Le prix de l’action se situe maintenant à des niveaux inférieurs au crash énergétique de 2015/16. À l’époque, on craignait un ralentissement en Chine. Aujourd’hui, nous luttons contre le coronavirus, qui a provoqué une alarme mondiale.
Source : À la recherche de l’alpha
L’espace énergétique connaît des bouleversements sans précédent, au bord de l’effondrement en raison de la pandémie de coronavirus, qui à son tour a provoqué une surabondance mondiale brute. L’accord OPEP+ n’a pas réussi à stabiliser le marché. Le grand effondrement du pétrole se poursuit, le pétrole ayant atteint son point le plus bas depuis 1999. Nous avons même connu des prix pétroliers négatifs un jour avant l’expiration du contrat de mai 20. Le monde est inondé de pétrole et le marché pétrolier manque d’espace de stockage. Les pétroliers sont utilisés pour stocker des quantités records de brut en mer (ce qu’on appelle le stockage flottant). Cela profite à mon investissement dans Teekay Corporation (TK), qui possède des pétroliers via sa filiale Teekay Tankers (TNK), Euronav (EURN), qui possède une grande flotte de VLCC (très grands transporteurs de brut) et Tsakos Energy Navigation (TNP). Il est intéressant d’illustrer la divergence entre les compagnies de pétroliers et GLOG.
Données par YChartsLes pétroliers ont chaud en ce moment, et pour de bonnes raisons. Cependant, il y a d’autres secteurs en difficulté, comme le GNL et le vrac sec, qui méritent d’être pris en considération. Par exemple, outre GLOG, j’aime aussi Navios Maritime Partners (NMM) (vrac sec et conteneurs), qui se trouve en territoire de grande valeur.
Ce qui est plus intéressant à représenter graphiquement, c’est la divergence très récente entre GLOG et GLOP.
Données par YChartsSur la base de l’activité actuelle de pré-marché, le GLOP est prêt à s’ouvrir à nouveau à un niveau plus élevé :
Source : Compte de courtage de l’auteur
Cette divergence ne durera pas trop longtemps à mon avis. Il est juste de dire que la société mère, GLOG, est bien mieux positionnée que sa fille, GLOP, sur pratiquement tous les fronts (qualité de la flotte, flux de trésorerie contractuel, dividende, participation d’initiés, etc.)
Le fondateur et président de GasLog, M. Peter Livanos, détient sa participation via GLOG. Il est très impliqué dans le jeu, puisqu’il possède environ 40,7 % de la société.
La Fondation Alexander Onassis soutient l’entreprise depuis ses débuts. Comme M. Livanos, ils sont intéressés par un dividende stable. Interrogé lors de la dernière conférence téléphonique, M. Livanos a indiqué qu’il se sentait « très à l’aise » avec le dividende actuel de 0,15 $ par trimestre, malgré la récente réduction des distributions de GLOP.
Au moment de la rédaction du présent document (prix de l’action inférieur à 3,70 $), le rendement des dividendes est supérieur à 16 %.
Données par YChartsÀ l’avenir, je m’attends à une compression du rendement des dividendes en raison d’une reprise significative du cours de l’action. Peut-être que les résultats du premier trimestre 2020, prévus pour le 7 mai 2020, serviront de catalyseur pour souligner la stabilité du carnet de commandes et du cash-flow opérationnel de GLOG.
Pour être clair, mon investissement dans GLOG aux niveaux actuels n’est pas basé sur le dividende. Le dividende est plus que bienvenu, mais il faut garder à l’esprit le contexte déprimé du GNL. Par exemple, selon Reuters, au moins 20 cargaisons de gaz naturel liquéfié (GNL) américain ont été annulées par des acheteurs en Asie et en Europe. Peut-être que GLOG se retourne et réduit le dividende pour accélérer le désendettement… qui sait ?
Cela dit, les revenus fixes de GLOG, qui font l’objet de contrats à long terme, servent de tampon et protègent largement l’entreprise de la tourmente actuelle. Les contrats d’affrètement sont conçus pour générer un flux de trésorerie attractif et prévisible. En particulier, ils le sont :
- des contrats à long terme jusqu’en 2026, certains contrats et périodes d’option s’étendant jusqu’en 2030 et au-delà
- des contrats à taux fixe, non affectés par les prix des matières premières et les taux spot du transport maritime de GNL
Le risque réel est que les affréteurs ne respectent pas leurs engagements à long terme ou trouvent des moyens de ne pas les honorer (clauses de force majeure, etc.). À ce stade, il est important de souligner que les affréteurs de GLOG sont des sociétés de premier ordre comme Centrica (OTCPK:CPYYF), Shell (NYSE:RDS.A) (NYSE:RDS.B) et Total (NYSE:TOT).
Source : GLOG T3 2019 Présentation des résultats, annexe
Dans une récente mise à jour de l’entreprise (2 avril 2020), GLOG a mentionné cela :
les chartes de tous les navires affrétés à terme par le groupe restent en vigueur avec des revenus conformes aux termes du contrat
C’est une bonne nouvelle, conforme aux attentes. Malgré cette annonce, le cours de l’action continue d’être sous une pression importante (contrairement à GLOP).
Un autre développement positif est que GLOG a pris livraison du GasLog Windsor, qui commencera immédiatement une charte de sept ans avec Centrica. Le navire a été livré dans les délais et le budget prévus, malgré les perturbations industrielles en Corée du Sud causées par l’épidémie de COVID-19.
Même si la plupart des arriérés de GLOG sont fixes, soutenus par des contrats à long terme, GLOG a également plusieurs navires sur le marché spot. Au cours du premier trimestre 2020, les navires tri-carburant diesel-électrique du groupe opérant sur le marché spot et à court terme ont généré des revenus équivalents à ceux d’un affrètement à temps de ~44 000 $/jour. Je m’attends à des jours meilleurs lorsque la situation des coronavirus se stabilisera, mais 44 000 $ par jour ajoutent un peu à la trésorerie d’exploitation. Dans ce contexte, chaque petit geste compte.
En conclusion, l’un des points essentiels de cet article est de souligner la divergence entre GLOG et GLOP. Entre les deux entités GasLog, GLOG est, à mon avis, l’endroit où il faut être. Je pense que la baisse du cours de l’action GLOG est le reflet du sentiment du marché, et non des fondamentaux à long terme. À l’avenir, le cash-flow de GLOG sera très bon, même si les fluctuations se poursuivront en fonction des performances de ses navires sur le marché spot. Toutefois, une fois que tous les contrats de projets de croissance à taux fixe auront pris l’eau, cette volatilité sera fortement réduite.
En ce qui concerne les fondamentaux, le GNL est une histoire de croissance et « le gaz fournira la plus grande part de la croissance de la demande d’énergie, en fournissant plus de 40 % de la demande supplémentaire d’ici 2035 », selon les perspectives de Shell. Toutes les énergies ne se ressemblent pas. Le GNL est moins cher et plus propre, mais ne représente qu’environ 3 % du bouquet énergétique actuel. Selon l’EIA, le GNL est 30 à 44 % plus propre que le pétrole et le charbon en ce qui concerne les émissions de CO2 et 80 à 100 % plus propre en ce qui concerne d’autres mesures clés des émissions. Cependant, le pétrole est 10 fois plus grand et le charbon 7 fois plus grand que le GNL. Selon Wood Mackenzie, la demande de GNL devrait augmenter de 6 % en TCAC 2018-25.
Source : GLOG T3 2019 Présentation des revenus, diapositive 16
Il est important de noter que la croissance est diversifiée à l’échelle mondiale et 81% de la croissance de la demande vient de l’extérieur de la Chine. De plus, ~52 % des nouvelles capacités futures sont situées aux États-Unis, et Les exportations américaines de GNL sont très importantes (~40 % des cargaisons américaines livrées en Asie et au Moyen-Orient au troisième trimestre 19). Maintenant, tout cela peut sembler un monde différent étant donné les perturbations causées par le coronavirus. Cependant, il est important de ne pas perdre de vue les fondamentaux.
Le GNL est en pleine croissance et les navires jouent un rôle essentiel dans le transport du GNL. Le retard record de GLOG offre une visibilité et une stabilité à long terme. Il permet de se concentrer sur les multiples priorités de l’entreprise, notamment la réduction de la dette, les initiatives de croissance, les dividendes et les rachats d’actions. L’important programme de croissance est sur le point de se réaliser, la plupart des navires devant être livrés en 2020. La gestion de GLOG est parmi les meilleures de l’espace. Je considère GLOG comme une valeur sûre dans le domaine du transport maritime. Le cours de l’action est actuellement à des niveaux jamais vus depuis le krach énergétique de 2015/16. Cependant, le cash-flow de GLOG à l’avenir est largement fixe (c’est-à-dire qu’il n’est pas influencé par le sentiment du marché et le prix des matières premières). J’ai été sur la touche jusqu’à présent, mais je suis passé bien en dessous de 5 dollars. Je pense que GLOG a le potentiel pour se redresser une fois que le sentiment s’améliorera et que l’augmentation des flux de trésorerie provenant des projets de croissance se reflètera dans les données financières.
GLOG’s L’arriéré se situe à un niveau record de 4,1 milliards de dollars. Pour mettre les choses en perspective, l’année de l’introduction en bourse en 2012, l’arriéré était de 1,2 milliard de dollars (2,9 milliards de dollars de moins qu’aujourd’hui).
Source : GLOG T3 2019 Présentation des revenus, diapositive 10
À la fin de 2012 (année de l’introduction en bourse), le nombre d’actions diluées de GLOG était de 56,5 millions environ. Suite aux augmentations de capital, le nombre d’actions est passé à 78,5 millions à la fin de l’année 2014. Depuis lors, le nombre d’actions est resté plus ou moins le même, comme l’illustre la section surlignée en jaune ci-dessous.
Source : Rapport annuel GLOG 2018
Au troisième trimestre 2019, le nombre d’actions diluées s’élevait à 80,9 millions. Ce chiffre est de moins que la fin de l’année 2018, grâce à un programme de rachat d’un montant maximum de 50 millions de dollars annoncé en novembre 2018. Le cours actuel de l’action est une excellente occasion pour GLOG de réduire considérablement le nombre d’actions, ce qui aura un effet très positif sur les mesures par action. Cela dit, nous devons garder à l’esprit que GLOG est en train de finaliser un vaste programme de construction de nouveaux bâtiments à forte croissance, avec 5 livraisons prévues pour 2020 et 2 pour 2021. Notez que les navires construits sont entièrement financé et affrétés sur la base de contrats à long terme. En d’autres termes, il ne s’agit pas de nouvelles constructions spéculatives.
Source : GLOG T3 2019 Présentation des revenus, diapositive 9
Là encore, même si GLOG devrait en théorie racheter des actions dès aujourd’hui, il doit trouver le bon équilibre entre croissance, réduction de la dette et retour du capital aux actionnaires. Il convient de noter que GLOG a également récompensé les actionnaires en leur versant un important dividende spécial de 0,40 $ par action en 2018 et de 0,38 $ par action en 2019. Il s’agit de en haut du dividende commun progressif régulier, versé chaque trimestre depuis l’introduction en bourse.
Source : Seeking Alpha (les rectangles en pointillés bleus représentent le dividende spécial)
Il s’agit d’un bilan impressionnant et je suis particulièrement enthousiaste quant aux perspectives une fois que tous les navires de croissance susmentionnés auront pris l’eau jusqu’en 2021 et commenceront à produire des flux de trésorerie. Je me réjouis également des initiatives futures comme le projet FSRU via Gastrade.
Il est important de rappeler que GLOG se concentre principalement sur l’emploi à long terme, suivant un modèle similaire à celui de Teekay LNG (TGP), que j’apprécie, car il offre une visibilité substantielle des flux de trésorerie. Cela permet à son tour de se concentrer sur multiple les priorités des entreprises en même temps, notamment la réduction de la dette (très important), les initiatives de croissance, les dividendes et les rachats d’actions. En fin de compte, c’est la recette du succès.
Enfin, je ne serais pas surpris que GLOG absorbe GLOP.
Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s GLOG. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
Divulgation supplémentaire : Je possède un petit poste au sein de GLOP.
