Au cours des dernières semaines, j’ai couvert plusieurs entreprises de différents secteurs : J’ai couvert des détaillants comme Target (TGT) ainsi que Kroger (KR) qui ne seront probablement pas très touchés par les conséquences de COVID-19. Mais j’ai également couvert des entreprises comme la chaîne de cafés Starbucks (SBUX) ou le géant des médias et du réseau social Facebook (FB), qui verront leurs revenus diminuer dans les trimestres à venir. Dans cet article, je poursuivrai la série avec la société 3M (MMM), qui a beaucoup fait parler d’elle ces dernières semaines, car elle produit des masques médicaux et des respirateurs, qui sont extrêmement importants dans cette pandémie. Et si l’on considère simplement la demande accrue de masques dans le monde entier, la société 3M devrait être l’un des profiteurs de cette pandémie. Mais 3M Company est une entreprise très diversifiée et ne se contente pas de produire des équipements médicaux.
Et par rapport à toutes les autres entreprises couvertes jusqu’à présent dans cette série, nous avons maintenant un énorme avantage car 3M Company a déjà publié des résultats trimestriels qui nous donnent plusieurs indices ainsi que des données pour mieux évaluer les conséquences de COVID-19.
(Source : Pixabay)
Tous ces articles suivront la même structure et se concentreront sur quatre aspects différents qui semblent être très importants à l’heure actuelle :
- Impacts de COVID-19: J’essaie d’analyser comment COVID-19 ainsi que la mesure et les décisions politiques (fermetures, éloignement social, fermetures, etc.) vont affecter le modèle économique.
- Impacts d’une éventuelle récession: Comme une récession mondiale semble inévitable, je vais également analyser l’impact d’une récession sur le modèle économique.
- Solvabilité et liquidité: En période de turbulences, le niveau d’endettement, la solvabilité et la liquidité sont particulièrement importants et nous examinons donc de plus près le bilan.
- Calcul de la valeur intrinsèque: Bien que j’aie inclus une récession potentielle dans un futur proche dans presque tous les calculs et que j’aie considéré une baisse du cash-flow libre, COVID-19 pourrait appeler à une mise à jour de la valeur intrinsèque.
(Source : travaux de l’auteur)
Dans le cas de 3M Company, j’ajouterai un cinquième aspect qui semble important – le dividende de la société ainsi que la sécurité du dividende, qui pourrait être un aspect important pour de nombreux investisseurs.
Impacts de COVID-19
Le 28 avril 2020, la société 3M a publié ses résultats trimestriels pour les trois premiers mois de l’année 2020 et pourrait dépasser les attentes en termes de revenus ainsi que de bénéfice par action. Le chiffre d’affaires du premier trimestre a augmenté de 2,7 % par rapport au même trimestre de l’année précédente et le bénéfice par action selon les normes comptables a en fait augmenté de 47 %, passant de 1,51 $ à 2,22 $. Le bénéfice par action ajusté a cependant diminué de 2,7 %, passant de 2,22 $ au cours du même trimestre de l’année dernière à 2,16 $.
En regardant les résultats d’un peu plus près, on constate que les revenus du secteur des soins de santé sont passés de 1 738 millions de dollars au cours du trimestre de l’année dernière à 2 103 millions de dollars ce trimestre. Et alors que 3M a doublé la production mondiale de respirateurs pour atteindre 100 millions par mois (il convient de mentionner qu’environ 35 millions de respirateurs sont destinés aux États-Unis et que la société 3M augmentera ses investissements en capital pour doubler à nouveau la production de respirateurs), cette augmentation provient en fait de l’acquisition d’Acelity. Le segment des consommateurs a augmenté ses ventes de 4,6 %, tandis que le segment de la sécurité et de l’industrie a baissé de 1,0 % et celui du transport et de l’électronique de 5,0 %.
(Source : Présentation 3M mise en évidence par l’auteur)
En examinant de plus près les différentes catégories et divisions de produits, on constate que les ventes sont divisées. Nous constatons une forte augmentation des ventes de « consommables médicaux » ainsi que de « délivrance de médicaments » et également une augmentation de 7,1% des ventes de « sécurité personnelle ». Et alors que les ventes de ces divisions ont augmenté, nous avons constaté des baisses pour des catégories comme les « solutions automobiles et aérospatiales » ou les « abrasifs » et les produits similaires qui sont utilisés dans la production industrielle. Le segment des transports et de l’électronique a également vu ses ventes baisser dans les trois régions (Amériques, Asie-Pacifique et EMEA).
Et même si 3M Company double à nouveau la production de masques et de respirateurs et peut vendre ces produits à des prix plus élevés en raison de la demande accrue dans le monde entier, cela ne compensera pas la baisse de revenus attendue pour d’autres produits. La direction s’attend à ce que la demande accrue liée aux respirateurs ne contribue qu’à hauteur de 150 points de base à la croissance organique des ventes du deuxième trimestre. Par conséquent, il n’est pas surprenant que les ventes d’avril soient en baisse au milieu de l’année, avec un déclin particulièrement marqué dans les Amériques (environ 20 %) et dans la région EMEA (environ 15 %), tandis que la région Asie-Pacifique connaît une croissance à un chiffre (notamment grâce à la Chine).
(Source : Présentation 3M)
Impacts de la récession
Comme beaucoup d’autres entreprises, 3M Company ne sera pas seulement touchée par les conséquences de COVID-19 (comme la fermeture complète d’usines ou la réduction de la production en raison d’une baisse de la demande), mais aussi par la récession à venir. 3M Company n’est pas vraiment une entreprise à l’épreuve de la récession et a vu ses revenus diminuer ainsi que sa rentabilité diminuer lors des récessions passées. Pendant la crise financière, les revenus ont diminué de 8,5 %, passant de 25,3 milliards de dollars en 2008 à 23,1 milliards de dollars en 2009, et le revenu net est passé de 4 096 millions de dollars en 2007 à 3 460 millions de dollars en 2008 et à 3 193 millions de dollars en 2009. Cela reflète une baisse de 22 % entre 2007 et 2009.
(Source : 3M Company 10-K 2011)
Si l’on considère la récession avant la crise financière, celle qui a suivi la bulle Dotcom en 2001 et 2002, les recettes sont passées de 16,7 milliards de dollars en 2000 à 16,1 milliards de dollars en 2001, soit une baisse de 3,9 %. En outre, le revenu net est passé de 1 857 millions de dollars en 2000 à 1 430 millions de dollars en 2001, soit une baisse de 23 %.
(Source : 3M Company 10-K 2003)
Comme la prochaine récession sera probablement plus grave que les deux dernières, nous pouvons supposer que 3M Company connaîtra au moins un déclin similaire, le secteur automobile étant à nouveau durement touché (en Chine comme en Europe, nous avons connu les plus fortes baisses de ventes de voitures jamais enregistrées). Le chômage de millions de personnes dans le monde entraînera une baisse de la demande pour plusieurs produits (pas seulement les voitures) et les usines produisant ces biens auront besoin de moins d’articles de 3M Company, qui est un fournisseur pour de nombreuses industries différentes. Il faut s’attendre à ce qu’une grave récession frappe de nouveau 3M Company, même si le déclin sera quelque peu compensé par la demande accrue de masques, de respirateurs et d’autres produits de santé.
Santé financière
En période de grande incertitude, où les entreprises ne savent pas ce qui les attend, et où elles risquent de voir leurs revenus et/ou leur rentabilité diminuer, la santé financière des entreprises est extrêmement importante. Tout d’abord, nous examinons la liquidité de l’entreprise. Le 31 mars 2020, la société 3M a augmenté ses liquidités à 4 253 millions de dollars (principalement en raison de l’émission de 1,75 milliard de dollars de dettes à un taux d’intérêt moyen de 3,2 % en mars 2020). De plus, 3M Company dispose de 224 millions de dollars en titres négociables et ces 4,5 milliards de dollars en actifs très liquides devraient fournir suffisamment de liquidités pour le futur proche.
Outre les liquidités, nous devons également examiner la solvabilité de l’entreprise. Au 31 mars 2020, 3M avait 3 248 millions de dollars de dettes à court terme et 19 247 millions de dollars de dettes à long terme. Avec un total de capitaux propres de 10,2 milliards de dollars, la société a actuellement un ratio D/E de 2,20. Si l’on compare l’encours de la dette au résultat d’exploitation (6 060 millions de dollars en 2019), il faudrait un peu plus de trois ans et demi pour rembourser l’encours de la dette. Au cours des huit dernières années, le revenu d’exploitation a été en fait plus élevé et a fluctué entre 6,0 et 7,2 milliards de dollars. Tous ces ratios ne sont pas parfaits (le ratio D/E étant particulièrement élevé) et la santé financière de 3M Company pourrait être meilleure, mais nous ne devrions pas nous inquiéter d’une faillite ou de tout autre problème sérieux pour la société.
(Source : 3M Company 10-K)
Et si l’on considère les prochaines années et les montants de la dette qui sont dus, la situation semble être contrôlable pour 3M Company. Le graphique ci-dessus est tiré des 10 derniers K et n’inclut pas les 1,75 milliards de dollars de dette que la société a contractés en mars 2020. En 2020, 1,2 milliard de dollars de dette arrivera à échéance – 700 millions sont dus en mai 2020 et 500 millions en août 2020 et les années suivantes, le montant se situera entre 1 et 2 milliards de dollars (à l’exception de 2021, où plus de 3 milliards de dollars sont dus l’année prochaine).
Dividende
Dans le cas de 3M, nous devons également tenir compte du dividende de la société, car de nombreux investisseurs ont probablement investi dans 3M Company en raison de son dividende. La sécurité du dividende est donc un aspect important. Actuellement, 3M Company verse un dividende annuel de 5,88 dollars, ce qui donne un taux de distribution de 75 % (si l’on prend les résultats de l’exercice 2019 selon les GAAP). Un taux de distribution aussi élevé devrait vraiment nous amener à nous interroger sur la sécurité du dividende.
Mais dans le cas de 3M, deux aspects sont importants. Tout d’abord, la société 3M tentera de conserver son statut d’aristocrate en matière de dividendes (avec une histoire de 61 années consécutives de dividendes croissants). En outre, la direction a également déclaré dans le communiqué de presse que 3M donne la priorité au dividende et suspend le programme de rachat d’actions (après que la société ait encore racheté des actions pour une valeur d’environ 365 millions de dollars au premier trimestre).
(Source : Seeking Alpha)
Si je considère que le dividende est sûr – malgré le taux de distribution élevé – les investisseurs ne doivent pas s’attendre à des augmentations de dividendes importantes dans les années à venir – en raison du taux de distribution déjà élevé. Ces dernières années, nous avons assisté à de fortes augmentations des dividendes, mais pour 2021 et 2022, nous devrions probablement nous attendre à une augmentation des dividendes à un chiffre très bas (probablement quelques centimes seulement).
Calcul de la valeur intrinsèque
Lorsque nous essayons de calculer une valeur intrinsèque pour 3M Company, nous sommes confrontés à des problèmes similaires à ceux des autres entreprises : il est particulièrement difficile d’estimer les recettes, le bénéfice par action ou le cash-flow libre dans ce contexte d’incertitude extrêmement élevée. Même si je pense que la récession sera pire que la précédente, la demande accrue de masques et de respirateurs compensera un peu le déclin. Dans l’ensemble, je suppose que la baisse en 2020 sera similaire à celle que nous avons connue lors des récessions précédentes (environ 20 % de baisse). Pour tenir compte de la gravité de COVID-19 et de la récession, je supposerai que le cash-flow libre restera à ce niveau bas en 2021 et que la société 3M ne se redressera pas avant 2022. Pour les trois années entre 2022 et 2024, je supposerai une croissance annuelle de 10 %, car 3M est sortie forte des récessions passées. Ensuite, nous supposons une croissance de 5 % jusqu’à perpétuité.
En utilisant ces hypothèses ainsi qu’un taux d’actualisation de 10 %, on obtient une valeur intrinsèque de $158.44 pour la société 3M. J’ai mentionné ci-dessus qu’il est difficile de faire des hypothèses et qu’une marge de sécurité de 20 % (comme dans tous les autres articles de cette série) devrait compenser les erreurs ou les fausses hypothèses que j’aurais pu faire. Cela conduit à un point d’entrée privilégié de $126.75.
Conclusion
Dans l’introduction, j’ai écrit que les résultats et les données disponibles sur les revenus nous aideront à faire de meilleures hypothèses. Néanmoins, nous devons admettre que nous sommes toujours confrontés à un niveau élevé d’incertitude. Si les résultats du premier trimestre sont solides, la société 3M sera durement touchée par la COVID-19 ainsi que par la récession à venir (3M est une entreprise cyclique). La demande accrue de masques et de respirateurs atténuera le déclin, mais je m’attends toujours à ce que les bénéfices diminuent de la même manière que lors des deux dernières récessions.
La société 3M est également confrontée à des niveaux d’endettement élevés et le ratio de distribution des dividendes est également élevé. Mais nous ne devons pas nous inquiéter de la liquidité et de la solvabilité de l’entreprise, ni de la sécurité du dividende. 3M Company n’est peut-être pas la meilleure entreprise que l’on puisse trouver sur le marché, mais elle se négocie à un prix raisonnable, ce qui en fait au moins un bon investissement à l’heure actuelle.
(Source : travaux de l’auteur)
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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s MMM, TGT. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
