Cet article a été mis en évidence pour les abonnés PRO, en recherchant le service d’Alpha pour les investisseurs professionnels. Découvrez comment vous pouvez obtenir le meilleur contenu sur Seeking Alpha ici.

Nous vivons dans un monde changé, du moins pour le moment. Les restaurants, les magasins et les bureaux sont fermés dans tout le pays, et alors que des millions de travailleurs demandent des allocations de chômage, des millions d’autres se connectent au travail à distance depuis leur domicile, parfois pour la première fois. L’internet et les services en nuage ont rendu possible une migration quasi totale du lieu de travail vers nos foyers, et les investisseurs ont fait des paris énormes sur le fait que les entreprises technologiques qui soutiennent le travail à distance verront la demande augmenter considérablement.

Zscaler (ZS) est l’une des récentes introductions en bourse très médiatisées qui devrait bénéficier de cette tendance. Battue vers la fin de l’année dernière par un fort ralentissement de la facturation, les investisseurs voient dans l’environnement actuel de travail à distance une opportunité pour Zscaler de racheter sa croissance et d’accroître considérablement sa part de marché dans un contexte de discours public accru sur la sécurité, en particulier avec la récente tendance au « ZoomBombing ». Les actions de Zscaler ont connu une hausse vertigineuse d’environ 45 % depuis le début de l’année, défiant une perte à deux chiffres sur les marchés plus larges :

GraphiqueDonnées par YCharts

Pourtant, en essayant de justifier le rebond massif de Zscaler cette année, nous devons nous poser plusieurs questions critiques :

  • Même si l’intérêt des consommateurs pour les produits de sécurité augmente, sommes-nous sûrs que Zscaler pourra répondre à une nouvelle demande, étant donné qu’il s’agit d’un secteur incroyablement compétitif, avec des entreprises en place beaucoup plus importantes et bien financées ?
  • Compte tenu de l’incertitude quant à l’exécution de Zscaler, la hausse des actions a-t-elle déjà atteint un niveau record pour cette année – laissant peu de place à l’erreur ou à la hausse ?
  • L’entreprise peut-elle surmonter une récente tendance à la baisse des marges d’exploitation et du cash-flow libre ?

À mon avis, le rallye de Zscaler est déjà allé trop loin. Tout en reconnaissant que Zscaler est un excellent produit conçu pour le cloud et qu’il a été reconnu par le Gartner pendant plusieurs années consécutives, il est difficile de justifier l’évaluation de la société dans un marché boursier encore agité.

Une valorisation excessive dans un contexte de baisse de la croissance ; l’accélération pour cette année est déjà chiffrée en

Commençons par le principal problème que pose l’investissement dans Zscaler : il est tout simplement trop cher. La forte valorisation de Zscaler et les attentes exagérées qui l’accompagnent ont été l’une des principales raisons de l’effondrement du titre, qui dépassait les 100 dollars l’année dernière, lorsque les taux de croissance de Zscaler sont passés des taux d’environ 50 % auxquels les investisseurs étaient habitués au moment de l’introduction en bourse à environ 30 % par an, ce qui correspond davantage aux autres titres de logiciels de croissance.

Mais aujourd’hui, les taux de croissance de Zscaler n’ont fait qu’empirer, au moins depuis la fin du deuxième trimestre fiscal qui s’est terminé en janvier. Considérez ceci : Les revenus de Zscaler au deuxième trimestre ont augmenté de 36% par rapport à la même période de l’année précédente pour atteindre 101,3 millions de dollars, dépassant légèrement les attentes de Wall Street qui étaient de 99 millions de dollars. Cependant, les revenus de Zscaler billings a fait clignoter quelques panneaux d’avertissement.

Figure 1. Tendances de la facturation de ZscalerSource : Publication des résultats du deuxième trimestre de Zscaler

Comme le montre le tableau ci-dessus, Zscaler n’a augmenté ses facturations calculées que d’un faible 18 % par an, pour atteindre 135,4 millions de dollars, en décélération de dix-neuf points par rapport à la croissance de 37% des facturations du premier trimestre. Comme la plupart des investisseurs en logiciels le savent, la croissance de la facturation est le meilleur indicateur prévisionnel de la croissance future des revenus, car elle représente la valeur des accords que Zscaler a signés et qu’il reconnaîtra comme revenus dans les prochains trimestres. En d’autres termes, la croissance des revenus de Zscaler au milieu des années 30 ne tient pas compte du fait que la société n’accumule pas suffisamment de soldes de revenus différés pour croître à des taux similaires à l’avenir.

Or, Jay Chaudhry a noté que l’entreprise a connu une comparaison difficile avec l’année précédente à partir du deuxième trimestre de l’année 19, en citant une vente non récurrente de nuages privés à un « gros client du secteur public l’année dernière ». Sans cette transaction, la croissance des facturations aurait été de 30 % par an – mais même ainsi, cela représente sept points de ralentissement, et soulève la question de savoir si Zscaler dépend de grosses transactions forfaitaires.

L’entreprise se concentre sur l’exécution pour 2020, en initiant une forte augmentation de ses effectifs de vente. Remarques de Per Chaudhry sur l’appel aux bénéfices du deuxième trimestre :

Nous avons élargi et approfondi notre structure de direction des ventes, ce qui nous permet d’étendre notre organisation commerciale à l’avenir. Cela inclut des promotions internes à des postes de direction de première ligne.

Nous avons mis en place le nouveau programme de formation des dirigeants commerciaux et formé tous nos dirigeants commerciaux au cours des 90 derniers jours. Cette formation porte notamment sur la manière d’attirer et d’embaucher les bons talents. Nous continuons à recruter de façon dynamique dans le secteur des ventes et nous prévoyons d’augmenter nos effectifs de représentants commerciaux de 60 % d’ici la fin de l’exercice en cours, par rapport à l’année précédente. Je suis impressionné par la qualité des candidats que nous attirons et embauchons pour mener des ventes transformationnelles de haut en bas. Nous avons évalué et défini la couverture territoriale qui, selon nous, conduira à une augmentation du volume et de la qualité des engagements clients ».

On peut lire la montée en puissance de l’embauche de vendeurs comme étant soit bien ou mal programmée. D’une part, si Zscaler constate vraiment une augmentation de l’intérêt des clients grâce aux modalités de travail à distance, c’est une bonne chose que l’entreprise dispose d’une plus grande capacité de vente. Mais même dans ce cas, étant donné que les déplacements à l’échelle mondiale sont limités et que de nombreuses grandes entreprises retardent probablement l’achat et l’installation de nouveaux logiciels, il est peu probable qu’un effectif plus lourd soit efficace et ne fasse qu’augmenter les coûts.

Malgré les risques d’un ralentissement de la facturation et d’une mauvaise exécution des ventes, les investisseurs ont déjà pris en compte le rebond des performances de Zscaler. À l’heure actuelle, le cours des actions avoisine les 68 dollars et Zscaler se négocie à une capitalisation boursière de 8,80 milliards de dollars. Il est également en hausse d’environ 4 fois par rapport à son introduction en bourse en mars 2018, à seulement 16 dollars par action. Après avoir déduit les 384,9 millions de dollars de liquidités du bilan de Zscaler, il ne nous reste plus qu’à une valeur d’entreprise de 8,41 milliards de dollars.

Au cours des douze derniers mois, Zscaler a généré 360,1 millions de dollars de recettes. Si nous supposons généreusement que Zscaler peut maintenir un taux de croissance d’environ 30 % par an au cours des douze prochains mois (ce qui est très agressif si l’on considère que le taux de croissance de ses dernières facturations était de 18 % par an, ou seulement de 30 % par an si l’on exclut la compensation ponctuelle du secteur public), nous arrivons à une estimation des recettes à venir de 468,1 millions de dollars. Cela porte l’évaluation actuelle de Zscaler à 18,0x VE/ revenus estimés à terme.

C’est beaucoup plus que ce que font actuellement de nombreuses autres entreprises SaaS à forte croissance. Des sociétés comme Alteryx (AYX), Avalara (AVLR) et Elastic (ESTC), qui ont des taux de croissance similaires ou supérieurs, peuvent être achetées à un prix nettement inférieur :

GraphiqueDonnées par YCharts

Si l’on considère que nous nous appuyons déjà sur des hypothèses agressives selon lesquelles l’ordre de mise à l’abri en place va entraîner une accélération de la croissance des recettes/facturations pour Zscaler, je dirais que toute surperformance de Zscaler a déjà un prix. Nous devons également noter que Zscaler n’existe pas en vase clos, et un regain d’intérêt pour les produits de sécurité pourrait aussi facilement voir des contrats passer à des concurrents traditionnels comme Cisco (CSCO) et Symantec (SYMC).

Les marges sont également en baisse

Il y a aussi un problème secondaire avec Zscaler. En ce moment, les investisseurs privilégient la sécurité et la rentabilité plutôt que la croissance du marché boursier, ce qui a permis aux grandes capitalisations et aux valeurs refuges de surperformer au cours du mois dernier.

L’histoire de la rentabilité de Zscaler, en revanche, a connu des tendances douteuses ces derniers temps. Au cours du dernier trimestre, les marges d’exploitation pro forma de Zscaler sont passées de 13 % au deuxième trimestre de l’année 19 à 11 % au deuxième trimestre de l’année 20. Notez qu’il n’y a pas de lumière au bout du tunnel pour cette faible tendance : si Zscaler prévoit vraiment de poursuivre son plan d’augmentation de ses effectifs de vente d’environ 60 % par an cette année dans un contexte de croissance des revenus de base d’environ 200 à 30 % par an, ses marges d’exploitation ne peuvent que continuer à baisser.

Figure 2. Évolution de la marge d’exploitation de ZscalerSource : Publication des résultats du deuxième trimestre de Zscaler

L’histoire du free cash flow pourrait même être pire. Bien que Zscaler ait déjà réussi à produire un free cash flow positif au deuxième trimestre, celui-ci est devenu légèrement négatif au deuxième trimestre de l’année, comme le montre le tableau ci-dessous. Au cours du premier semestre de l’année fiscale 20, le FCF de Zscaler a baissé de 57 % en glissement annuel, tandis que les marges du cash-flow libre se sont effondrées de neuf points. La société a cité quelques rénovations ponctuelles de son siège social comme l’un des facteurs de l’augmentation des investissements cette année, mais même la tendance sous-jacente du cash-flow d’exploitation est à peu près stable malgré une croissance de 42 % en glissement annuel des recettes sur la même période, ce qui suggère que l’efficacité globale est en baisse :

Figure 3. Évolution du flux de trésorerie disponible de ZscalerSource : Publication des résultats du deuxième trimestre de Zscaler

Le seul atout dont Zscaler peut se prévaloir est son bilan solide qui, à son honneur, lui permet de se distinguer sur ce marché agité. Zscaler a maintenu son bilan exempt de dettes, même lorsque les émissions de dettes convertibles sont devenues massivement populaires dans d’autres sociétés de logiciels de taille moyenne comme Zscaler.

Les quelque 385 millions de dollars de liquidités sans dette qui figurent au bilan de Zscaler sont nettement supérieurs à ses dernières dépenses d’exploitation trimestrielles en espèces, qui s’élèvent à 72,5 millions de dollars environ (hors frais d’exploitation, moins la rémunération en actions, la dépréciation et l’amortissement, et un paiement unique au titre d’un litige), ce qui laisse penser que Zscaler dispose de suffisamment de liquidités pour naviguer dans le difficile paysage macroéconomique.

Figure 4. Bilan de Zscaler

Source : Publication des résultats du deuxième trimestre de Zscaler

Dans l’ensemble, cependant, la baisse des marges de Zscaler sera un autre œil au beurre noir pour une entreprise qui voit également ses taux de croissance ralentir.

Les points clés à retenir

Je trouve difficile de justifier l’évaluation des revenus à terme de Zscaler à ~18x, quelle que soit la croissance progressive que nous supposons que le coronavirus peut apporter à Zscaler. Je me méfie d’acheter des noms de haut vol aux tendances fondamentales douteuses au milieu de ces marchés agités, et les investisseurs feraient bien d’éviter d’acheter ce titre jusqu’à ce que les cours redescendent.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


Commencer à trader avec eToro