Washington Prime (WPG) était confronté à une tempête parfaite due au commerce électronique et à la fermeture de magasins de masse. Puis le coronavirus a frappé. Dans ce rapport, j’estime combien le NOI et le loyer peuvent diminuer avant de manquer aux engagements de la dette non garantie. Je donne également mon avis sur leurs actions privilégiées. Mes conclusions montrent qu’il ne faut pas grand-chose pour que le groupe de travail exige une renégociation des engagements, ce qui rend très difficile l’expression d’un quelconque optimisme, que ce soit pour les actions ordinaires ou les actions privilégiées. Je réitère ma note de vente pour WPG.

Une discussion avec les Alliances

En décembre, j’ai écrit un article expliquant pourquoi le WPG pourrait bientôt violer ses engagements. Le problème est que, alors que les échéances des principales dettes non garanties du WPG se situent à partir de 2022, une violation des engagements pourrait accélérer ces dates d’échéance. À l’époque, le ratio dette/actif total était de 56,1 %, dangereusement proche de la limite des 60 %. Nous pouvons voir ci-dessous que ce chiffre a légèrement augmenté pour atteindre 56,9 % à la fin de l’année 2019 :

(2019 Q4 Supplemental)

J’avais déjà supposé que le WPG violerait les engagements en raison à la fois de la détérioration continue des résultats financiers et de la nécessité d’émettre des dettes importantes pour financer ses projets de réaménagement. Ces préoccupations étaient valables même avant COVID-19. Si nous mettons ces préoccupations de côté pour le moment, quel impact COVID-19 peut-il avoir sur les résultats financiers du WPG avant qu’il ne viole les engagements ? Selon ses documents d’endettement, l’actif total est défini en prenant l’EBITDA sur 12 mois et en utilisant un taux plafond de 8 % pour les centres commerciaux fermés et de 7 % pour les propriétés en plein air. Lors de la conférence téléphonique, la direction a indiqué que les propriétés en plein air représentaient 27 % du total des actifs non courants. Il suffirait que le NOI chute d’environ 17 millions de dollars pour que le WPG constate que la dette par rapport au total des actifs dépasse 60 % – ce qui implique que le loyer ne doit diminuer que de 2,6 %.

Green Street a récemment estimé que les propriétaires de commerces de détail n’ont reçu que 30 à 50 % des paiements de loyer pour le mois d’avril. Rien que cela impliquerait que le WPG pourrait déjà constater une baisse de 5 à 7 % des loyers pour l’année. Il est clair que le WPG devra très certainement discuter de ses engagements avec ses prêteurs.

Et ce, avant même d’envisager de nouvelles difficultés pour percevoir le loyer pour le reste de l’année, ainsi que les éventuelles vacances et concessions de loyer accordées à la suite de COVID-19. J’estime que les centres commerciaux de classe A verront leur taux d’occupation diminuer d’au moins 1 000 points de base. Si nous sommes optimistes et supposons que le WPG verra le loyer baisser de 1 500 points de base, alors cela conduirait à une baisse de 95 millions de dollars, soit 20 %, de l’INO. Le ratio dette/actif total s’élèverait à 72 %.

Il ne serait pas si facile pour le WPG de se “racheter” dans les pactes. Sur la base des hypothèses optimistes ci-dessus, le WPG devrait réduire la dette d’environ 600 millions de dollars pour ramener le ratio dette/actif total à 60 %. Au total, le WPG a 1,8 milliard de dollars de dette non garantie. Il ne sera probablement pas facile pour le WPG d’obtenir un financement suffisant à partir de biens non grevés pour contracter la dette non garantie, car 1,8 milliard de dollars est une somme importante. En outre, plus de 80 % de la dette non garantie arrive à échéance au-delà de 2022, ce qui signifie que le WPG devrait théoriquement payer une prime importante pour rembourser la dette future. Ces facteurs réduisent considérablement les options de la WPG. Il semblerait que le WPG soit maintenant entièrement à la merci de ses prêteurs pour lui donner une marge de manœuvre pour ses engagements.

Réflexions sur les actions ordinaires et privilégiées

Devriez-vous même envisager de parier sur les actions ordinaires ou privilégiées ?

Si nous supposons que le WPG est en mesure de tenir jusqu’en 2020 et 2021 sans problème avec les conventions, quelle est l’évaluation actuelle et quel est le potentiel de hausse ? On pourrait être tenté de regarder le FFO de 2019 de 1,18 $ et de déclarer que la WPG se négocie à plus de 100 % de rendement des flux de trésorerie. Cette affirmation est trompeuse car elle ne tient pas compte de la dette. WPG n’est pas en mesure de verser des FFO aux actionnaires, donc nous ne devrions pas évaluer les actions ordinaires ou privilégiées en fonction des FFO.

Même si les capitaux propres ne valaient rien, le WPG s’échangerait à un taux plafond de 13,4 % (sur la base de 476 millions de dollars d’INO en 2019 et de 3,6 milliards de dollars de dette). En d’autres termes, si le portefeuille de WPG a une évaluation avec un taux plafond supérieur à 13,3 %, alors théoriquement, l’estimation de la juste valeur de l’action est de 0 $, et les actions privilégiées n’auraient également aucune valeur. Avec 223,8 millions d’actions en circulation, WPG se négocie à un taux de capitalisation implicite de 12,0 % basé sur le NOI des 12 derniers mois (avant ajustement pour tout impact de COVID-19). Si vous cherchez à posséder des actions privilégiées, la WPG se négocie à un taux de capitalisation implicite de 12,6 %. Les actions ordinaires et les actions privilégiées semblent toutes deux dangereuses. Je prévois que WPG pourrait voir son NOI diminuer d’au moins 20 % en raison de COVID-19, et que WPG devra faire faillite pour restructurer sa dette. Le WPG disposerait d’un NOI estimé à 380 millions de dollars. Qu’en est-il des actions privilégiées ? Elle peut sembler attrayante en raison de son rendement de 25 % et du fait que WPG n’a pas encore suspendu les dividendes privilégiés. Pour que les actions privilégiées aient une quelconque valeur, la société devrait être évaluée à un taux plafond de 10,7 % sur la base de cette estimation de l’INO. Il est difficile de croire que cela se produirait parce que les centres commerciaux de classe A Macerich (MAC) et Simon Property Group (SPG) se négocient actuellement à des taux de capitalisation implicites d’environ 9,5 à 11 %. À ce stade, la possession d’actions ordinaires ou même d’actions privilégiées repose sur l’ensemble des conditions suivantes

  • Nous voyons une résolution rapide à COVID-19.

  • Le groupe de travail estime que le COVID-19 a un impact négatif minimal.

  • Les conventions ne sont pas violées, ou si elles le sont, les prêteurs sont prêts à donner au GT le temps d’y remédier.

Aucune de ces conditions ne semble probable, et encore moins toutes. Il est difficile d’être optimiste pour les actions ordinaires ou privilégiées.

Conclusion

Même avant la COVID-19, le WPG semblait certain de violer ses engagements au cours des prochaines années. COVID-19 semble avoir accéléré cet événement, car le WPG n’aurait besoin de voir ses revenus baisser que de 260 points de base avant de violer la clause de la dette par rapport au total des actifs. Si l’on considère que les centres commerciaux de classe A pourraient voir leur loyer baisser de plus de 1 000 points de base, il est pratiquement certain que le WPG ne respectera pas ses engagements. Ceux qui pensent que la sécurité de l’offre d’actions privilégiées peut être déçue car il ne semble pas y avoir de valeur dans la société au-delà de la dette sous-jacente. Je réitère ma note de vente pour WPG.

(Tipranks : vendre WPG)

25 actions que j’aime plus que WPG

Le WPG n’a pas fait l’affaire – le portefeuille Best of Breed comprend plus de 25 titres cotés en bourse ou même en conviction.

Certains investisseurs commencent par examiner l’évaluation des titres à l’aide d’un crible, et parmi ces entreprises bon marché, ils essaient de trouver celles dont l’achat peut se justifier. Je commence plutôt par une évaluation de la qualité, et ce n’est qu’à partir des entreprises les plus performantes que je commence à rechercher la valeur.

Divulgation : Je suis/nous sommes à court de WPG. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : AVERTISSEMENT : Julian Lin n’est pas un conseiller en investissement enregistré ou un planificateur financier. Bien que les informations contenues dans ses articles et ses commentaires sur SeekingAlpha.com ou ailleurs puissent sembler être des conseils financiers, ce n’est pas le cas et elles sont fournies à titre d’information uniquement. Faites vos propres recherches ou demandez l’avis d’un professionnel qualifié. Vous êtes responsable de vos propres décisions d’investissement.


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