Je n’étais pas optimiste sur Wartsila (OTCPK:WRTBF) (OTCPK:WRTBY) (WRT1V.HE) début 2019 en raison des mauvais résultats de la société en matière d’atteinte des objectifs de marge et de l’incertitude quant aux perspectives des commandes maritimes. Ces questions sont restées très présentes et les actions ont baissé d’environ un tiers avant même que la crise Covid-19 ne frappe les actions, les prévisions de vente étant en baisse constante.

La situation actuelle est un peu différente. Si les perspectives du secteur maritime sont plutôt mauvaises à court terme, beaucoup de choses ont déjà été arrachées aux actions, et je pense que le secteur des navires de croisière finira par se redresser. De même, je vois un besoin permanent de systèmes de production d’énergie flexibles pour l’entreprise, alors même que le monde adopte de plus en plus de sources d’énergie renouvelables. Si Wartsila peut gérer une croissance des revenus de seulement 2 %, à partir du niveau le plus bas depuis 20 ans pour les nouvelles commandes de navires, et des marges à peu près stables, ces actions pourraient offrir des rendements à deux chiffres à partir de maintenant.

Des résultats mitigés pour commencer l’année

Si le rapport de Wartsila sur le premier trimestre comportait quelques points positifs, il y avait aussi des points négatifs qui se compensaient. Les commandes et les recettes ont dépassé les attentes par des marges à deux chiffres, mais les recettes des pièces détachées pour l’énergie ont été faibles et les nouvelles commandes de navires ont chuté. De plus, l’absorption des coûts et les marges restent problématiques, avec un manque à gagner de plus de 20 % au niveau du résultat d’exploitation.

Le chiffre d’affaires a augmenté de 2 % en valeur absolue et d’environ 1 % en termes organiques (contre une croissance de plus de 3 % l’année dernière), dépassant les attentes de plus de 12 %. Le chiffre d’affaires a baissé de 13 % dans le segment de l’énergie, le chiffre d’affaires de l’équipement d’origine ayant chuté de 23 % et celui de l’après-vente s’étant un peu mieux tenu, avec une baisse de 2,5 %. Les revenus du secteur maritime ont augmenté de 8 %, avec de bons résultats pour les ventes d’équipement d’origine et d’après-vente.

Les marges ont cependant été très problématiques, car la société a constaté une sous-utilisation des capacités et des coûts liés aux arrêts de Covid-19 dans le monde entier. Dans l’ensemble, les bénéfices ajustés ont chuté de 46 %, entraînant une contraction des marges de 410 points de base et des ratés par rapport aux prévisions de vente de 23 % et 210 points de base, respectivement. Ce désendettement lié à la baisse de la production semble avoir frappé de plein fouet le secteur de l’énergie, avec des bénéfices en baisse de deux tiers et des marges en baisse de 670 points, mais le secteur de la marine n’a pas été très fort, avec une baisse de près d’un tiers des bénéfices et une contraction des marges de 320 points.

Un livre-facture supérieur à 1, mais il est difficile de se sentir bien par rapport aux perspectives

Wartsila a connu une croissance organique de ses revenus et un rapport commandes-facturation supérieur à 1,0 (1,07x), mais il est difficile de qualifier les perspectives à court terme de positives. Comme beaucoup d’entreprises, Wartsila a retiré ses prévisions pour l’année entière étant donné le degré élevé d’incertitude créé par l’épidémie mondiale de Covid-19.

Dans le secteur de l’énergie, les commandes ont diminué de 3 %, avec une amélioration de 4 % des commandes d’équipement d’origine et une baisse de 11 % des commandes du marché de l’après-vente. La direction a également constaté une baisse de 25 % des recettes provenant des pièces de rechange. Comme les systèmes de production d’électricité de Wartsila sont généralement utilisés pour compléter un réseau électrique (en aidant à répondre à la demande de pointe, par exemple), il n’est pas trop surprenant pour moi que la société voie certains clients mettre des unités hors service pendant cette période de ralentissement. Je m’attendrais à ce que cette activité reprenne au fur et à mesure de la reprise des économies de marché émergentes (historiquement, environ 80 % des ventes de ce segment ont été réalisées sur les marchés émergents), mais je ne m’attendrais pas à ce que cela se produise avant 2021.

La technologie des moteurs de Wartsila est utilisée pour la production d'électricitésource : Wartsila

Les commandes dans le secteur maritime ont diminué de près de 15 %, avec une baisse de 30 % des commandes d’équipement d’origine, qui se répartit entre une baisse de 9 % des commandes non liées à l’environnement et une baisse de 92 % des commandes environnementales (épurateurs et autres), avec Alfa Laval (OTCPK:ALFVY) corroborant des niveaux de commande d’épurateurs beaucoup plus bas. Les commandes de pièces de rechange pour le secteur maritime ont augmenté de 3 %.

source : Wartsila

Le marché maritime traverse une période difficile, avec une baisse de près de deux tiers des commandes de nouveaux navires et un nombre de contrats pour de nouveaux navires proche de son niveau le plus bas depuis 20 ans. Les pétroliers ont un peu mieux résisté, mais pas assez pour compenser de manière significative la faiblesse des porte-conteneurs et la faiblesse à court terme des navires de croisière/ferry. Les navires de croisière et les ferries ont constitué un marché important pour Wartsila ces dernières années (environ 25 % de l’EBITDA récent), mais les interdictions de voyage liées à Covid-19 et la mauvaise presse concernant les épidémies à bord des navires de croisière vont nuire au secteur pendant au moins un certain temps.

On ne sait pas non plus quand la demande de systèmes environnementaux va se redresser. Bien que les écarts de prix des carburants plaident en faveur d’une modernisation continue des épurateurs, sans parler des systèmes d’eau de ballast pour se conformer aux futures réglementations, les armateurs ne dépensent pas un dollar de plus qu’ils ne doivent absolument le faire en ce moment, et ce sera probablement le cas jusqu’en 2021.

Les perspectives

La direction a déjà annoncé une initiative de réduction des coûts de 100 millions d’euros, mais étant donné l’incapacité historique de l’entreprise à atteindre ses objectifs d’amélioration des marges, je pense qu’il serait sage de considérer cette initiative, au moins en partie, comme un événement “Je le croirai quand je le verrai”. De même, si je suis convaincu que les commandes de navires de croisière finiront par se rétablir, la visibilité est très faible quant au moment où “finalement” se produira.

Wartsila s’est sous-performée au point de ne pas obtenir le bénéfice du doute. Une partie de cette situation est méritée en raison des lacunes dans l’exécution, mais je pense aussi que le marché sous-estime la probabilité d’une reprise éventuelle des contrats de navires et de la production d’énergie.

Je souhaite que Wartsila génère une croissance annualisée des revenus d’environ 2 % à long terme, contre 1,5 % environ au cours de la dernière décennie et plus près de 4 % à long terme. Je suis réticent à espérer une amélioration significative des marges (bien que je pense qu’il existe des possibilités de réduction des coûts et d’efficacité), et je cherche donc des marges FCF à long terme qui se rapprochent de ce que nous avons vu au cours de la dernière décennie (environ 7 % en moyenne).

Ces hypothèses sont suffisantes pour soutenir un rendement prospectif annualisé de près de 10 % par an sur la base des flux de trésorerie actualisés. De même, les actions semblent nettement sous-évaluées sur la base de l’EV/EBITDA par rapport à ce que le marché paie généralement pour les entreprises ayant les marges et les rendements de Wartsila (ROIC, et al). Cet écart, selon moi, reflète le pessimisme élevé qui entoure le titre aujourd’hui et la tendance des analystes et des investisseurs à sous-estimer les futures reprises du marché final.

L’essentiel

Je ne peux pas appeler Wartsila un nom privilégié ; Alfa semble également sous-évalué aujourd’hui, et je ne peux pas argumenter qu’un investisseur devrait préférer Wartsila à Alfa. Néanmoins, il pourrait y avoir plus de potentiel d’amélioration personnelle que ce que je vois (bien que la capacité à réaliser ce potentiel soit une question valable), et je pense que le marché ignore, ou du moins réduit fortement, l’idée que l’activité maritime est probablement proche du fond. Tout cela dit, je pense donc que les actions Wartsila pourraient surperformer au cours des prochaines années, même si l’incertitude et la volatilité des prochains trimestres devraient rester élevées.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Note de la rédaction : Cet article traite d’un ou plusieurs titres qui ne sont pas négociés sur une grande bourse américaine. Veuillez prendre connaissance des risques associés à ces titres.


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