Écrit par Nick Ackerman, coproduit par Stanford Chemist
Nous continuons à naviguer dans un environnement instable. La plupart des gens sont conscients des risques liés aux coupures de distribution qui se produiront prochainement. Nous avons déjà commencé à voir des réductions de certains fonds dans le monde du CEF. Jusqu’à présent, ces fonds ont surtout été réservés au MLP et aux fonds axés sur l’énergie. Cependant, nous commençons à voir que les fonds des CLO doivent également procéder à des réductions. Il est presque impossible de savoir exactement quels fonds vont être réduits. Cependant, nous pouvons examiner le FGPF et essayer de mesurer les « dégâts » exacts auxquels nous pouvons nous attendre à l’avenir.
La raison des réductions de distribution attendues des CEF est de préserver la VNI. Les CEF sont tenus de verser la majeure partie de leurs plus-values réalisées et des revenus qui en découlent. Ils les reversent ensuite aux actionnaires qui paient des impôts sur ces distributions. Par conséquent, le terme le plus approprié pour désigner la distribution en espèces d’un CEF est celui de distribution et non de dividendes. Cela permet d’informer une personne qu’elle reçoit des paiements provenant d’autres sources que le simple revenu. En fait, cela peut même inclure un remboursement de capital. Le type de CRE que nous cherchons à éviter est un CRE destructeur. Cela signifie qu’un fonds ne gagne pas son salaire et puise dans les actifs du fonds pour maintenir les distributions actuelles. Cela est acceptable pour de courtes périodes. Toutefois, à long terme, cela peut être préjudiciable à la capacité de gain du fonds. D’où la nécessité de maintenir un taux de distribution approprié et de réduire les distributions pour « sauver » les actifs du fonds.
Les positions sous-jacentes du CEF peuvent également réduire leurs propres dividendes. Cela entraînerait une diminution des revenus nets des investissements dans un CEF. Cela signifie que les bénéfices du fonds diminuent également. Dans le même ordre d’idées, les fonds à revenu fixe vont probablement connaître des défaillances dans leurs positions sous-jacentes. Tout comme les dividendes sont réduits pour les fonds d’actions, des défauts de paiement de dettes se produiront probablement. Le résultat sera le même, à savoir une baisse du NII du fonds.
Un CEF ne peut pas se contenter de conserver ses gains et ses liquidités comme un C-corp ordinaire. Cela signifie que la conservation des actifs sous-jacents est importante pour la pérennité du fonds. Un fonds qui érode continuellement ses actifs voit ses avoirs diminuer au fil du temps. Les fonds Cornerstone en sont un exemple parfait et extrême. Bien qu’ils soient un peu uniques dans leur approche et qu’ils soient conçus pour fonctionner de cette manière.
Cornerstone Total Return Fund Inc (CRF) et Cornerstone Strategic Value Fund Inc (CLM) érodent continuellement leur valeur nette d’inventaire. Cela rend également leur distribution de plus en plus faible au fil du temps. Ceci est dû à leur distribution gérée de 21% de la VNI fixée annuellement. Les investisseurs les plus actifs peuvent être intéressés par leurs RO presque annuels, mais ceux-ci créent généralement des opportunités pour des transactions à plus court terme.
C’est là que je pense qu’un autre excellent point peut également être soulevé. Le fait qu’un fonds doive réduire sa distribution n’est certainement pas une raison pour le vendre. Nous avons déjà abordé ce sujet de manière plus approfondie. Même après la réduction des fonds, ceux-ci ont continué à produire des rendements assez intéressants à long terme. Bien que les performances annualisées de certains fonds aient pris un coup ces derniers temps, les chiffres représentés sont toujours des rendements totaux. Et sur cette base, les rendements totaux sont encore assez attrayants dans de nombreux fonds. Cela signifie que même si plusieurs de ces fonds ont réduit leurs distributions dans le passé, ils ont continué à offrir des rendements intéressants.
(Source)
Questions relatives aux sponsors des fonds
Le fait est qu’il est incroyablement difficile de prédire quand et dans quelle mesure la distribution d’un fonds sera réduite. L’une des raisons est que certains gestionnaires de fonds maintiennent un taux actuel, même s’il n’est pas réalisable. Ils peuvent garder l’espoir que le fonds puisse éventuellement recommencer à croître à l’avenir. Le seul sponsor de fonds qui vient à l’esprit est PIMCO qui fonctionne de cette manière. Ils maintiennent généralement la distribution pendant de longues périodes, même si elle ne rapporte pas le taux.
Un autre sponsor de fonds populaire, Eaton Vance, opère généralement de manière inverse. Il s’agit de réduire les distributions à des niveaux plus appropriés le plus tôt possible. Cela pourrait expliquer pourquoi les fonds de PIMCO se négocient la plupart du temps à des primes, alors que Eaton Vance négocie généralement à des rabais par rapport à la valeur nominale.
Par exemple, PIMCO High Income Fund (PHK) et PIMCO Global StocksPLUS & Income Fund (PGP) ont maintenu leurs distributions à un niveau assez stable, même dans le cadre du FGP de 2008/09.
Ce n’est que vers 2015/16 que les fonds ont commencé à être réduits. Depuis lors, nous avons vu les fonds réduits à plusieurs reprises. Au cours de cette période, nous avons commencé à constater une tendance progressive à la baisse des niveaux de primes auxquels ils s’échangeaient.
Comme le montre le graphique ci-dessus, cette tendance à la baisse des primes moyennes a été plus marquée pour PGP que pour PHK. Je ne pense pas que ce soit nécessairement une mauvaise chose qu’un fonds tente de maintenir sa distribution actuelle. Après tout, de nombreux investisseurs du CEF recherchent des distributions fiables et régulières. Personnellement, je suis partisan d’essayer de trouver un juste milieu entre les deux – la fiabilité et la stabilité. C’est peut-être la raison pour laquelle je me suis tourné vers d’autres promoteurs de fonds qui réduisent (ou augmentent) leurs distributions lorsque cela est nécessaire.
Cette tendance à des niveaux de primes de plus en plus bas est exactement la raison pour laquelle il ne faut pas « payer » pour la stabilité. Stanford Chemist a déjà abordé ce sujet par le passé. La version très rapide est que lorsque nous constatons les inévitables réductions de distribution, la perte de la tarification des primes efface généralement des années de « stabilité ». Bien que les investisseurs s’efforcent d’obtenir une distribution uniforme, ce n’est pas quelque chose qui doit être payé. Dans le cas d’une réduction nécessaire qui pourrait faire baisser fortement le prix du fonds. C’est exactement ce que nous avons vu avec PGP lorsque chaque réduction a été annoncée.
Pour des exemples tirés de Eaton Vance, nous pouvons consulter le fonds Eaton Vance Tax-Advantaged Global Dividend Income Fund (ETG) et le fonds Eaton Vance Tax-Managed Buy-Write Opportunities Fund (ETV).
Ces fonds ont commencé à être réduits « immédiatement » en 2009, l’événement ETV a procédé à plusieurs ajustements par la suite. Il est également important de considérer que l’ETV avait une distribution trimestrielle avant 2013. En 2013, ils ont commencé à payer un taux mensuel qui était équivalent au taux trimestriel.
(Source – CEFConnect)
Ces deux fonds sont également restés à un niveau d’escompte moyen relativement stable, depuis le FGPF. Cela peut être comparé aux fonds PIMCO qui ont connu une baisse constante des primes lorsqu’ils ont commencé à diminuer.
En fait, il semblerait qu’une fois que l’ETV est passé à un taux mensuel, la décote du fonds a rapidement disparu. Finalement, le fonds a atteint des niveaux de prime et s’est négocié là aussi pendant de longues périodes.
Passer au trimestriel
Cohen & Steers est un autre sponsor de fonds qui ne s’amuse généralement pas à éroder son fonds. Dans le cadre de leur manifestation GFC 2008/09, ils ont choisi de suivre une autre voie. Ils ont fini par réduire leur distribution en procédant à des versements trimestriels. Cohen & Steers REIT & Preferred & Income Fund (RNP) et Cohen & Steers Quality Income Realty Fund (RQI) ont tous deux mis en œuvre ce changement en 2009.
La meilleure façon de montrer les paiements trimestriels est représentée par CEFConnect. Comme le montre l’exemple ci-dessus pour ETV, il aide vraiment à représenter la fréquence que nous examinons dans la mesure où les paiements de distribution sont trimestriels ou mensuels.
(Source – CEFConnect)
Dans le cas du RQI, le fonds est passé d’un taux mensuel de 0,15 $ à un taux trimestriel de 0,0925 $. En d’autres termes, d’un montant annualisé de 1,80 $ à 0,37 $. Il s’agit là d’une réduction importante, qui ne se cache pas, d’une coupe de distribution de 79,5 %. Elle s’est maintenue tout au long de 2009 et a été renforcée en 2010.
(Source – CEFConnect)
Pour le RNP, nous avons connu un taux mensuel de 0,20 $, pour passer à un taux trimestriel de 0,20 $. Ce taux est passé à 2,40 dollars par an, puis est tombé à 0,80 dollar, soit une réduction de 66,66 %.
Les fonds énergétiques Kayne Anderson ont également déjà annoncé qu’ils revenaient à un calendrier trimestriel. Cela a été annoncé avec les dernières mises à jour de leurs paiements de mars.
À l’avenir, la société prévoit de revenir à des distributions trimestrielles aux actionnaires, en espérant que la première distribution trimestrielle sera déclarée et payée en juin 2020.
Pour ce que ça vaut, lorsque Cohen & Steers ont annoncé leurs distributions pour les trois prochains mois, ils ont maintenu un taux mensuel. Cela inclut même leur MLP Income and Energy Opportunity Fund (MIE) qui a vu sa distribution réduite de nouveau. Les autres sont restés aux taux actuels pour l’instant.
Ce genre de coupes n’est certainement pas quelque chose que nous aimerions voir dans les noms que nous détenons, bien que cela ne puisse pas être exclu. Comme nous pouvons le souligner à l’aide de ces exemples, le sponsor du fonds est déterminant quant à savoir quel fonds peut choisir de poursuivre la distribution et ceux qui réduisent en fonction des besoins. Je suis dans le camp des CEFs qui réduisent leur capital en fonction des besoins pour une éventuelle stabilité future.
Cette fois, c’est différent (peut-être ?)
Outre le fait que les différents promoteurs de fonds mettent en œuvre leurs politiques de distribution de manière différente, la cause d’un ralentissement est toujours différente. En 2008/09, nous avons connu une bulle immobilière qui a éclaté et les institutions financières étaient largement surendettées, ce qui a provoqué un effet d’entraînement et un effondrement de l’économie. En 2020, le dernier marché baissier et, plus que probablement, la récession qui s’ensuivra, ont été causés par une pandémie mondiale. Nos économies dans le monde entier s’effondrent en raison de fermetures intentionnelles visant à sauver autant de vies que possible. Je préférerais certainement que mes amis et ma famille soient en vie et en bonne santé plutôt que de me préoccuper davantage d’argent. Cependant, ce n’est que moi et le but de cet article n’est pas moral.
Alors, comment cela peut-il jouer un rôle dans la raison pour laquelle c’est différent. Nous ne pouvons pas dire avec certitude, cependant, si l’économie a été coupée par un interrupteur et non par un problème structurel sous-jacent de l’économie mondiale – alors on peut être optimiste sur le fait que lorsque l’événement COVID-19 sera passé, l’économie pourra de nouveau être mise en marche.
Cependant, et c’est là que le « peut-être » joue un rôle, nous ne savons pas quand cet événement passera. C’est le problème que nous avons sous les yeux et que je continue à mentionner. Il s’agit simplement d’une pure incertitude quant au moment, à l’éventualité et à la manière dont un vaccin ou un remède pourra être mis au point. Bien sûr, il est probable qu’un vaccin sera disponible dans 12 à 18 mois, comme nous l’entendons sans cesse. Mais un remède ou une forme de traitement pouvant être administré à ceux qui tombent malades pourrait certainement nous donner une meilleure idée de la date de fin de cette situation. La question est alors de savoir comment produire en masse un tel remède ou traitement et le faire distribuer. Cela permettrait à l’économie mondiale et aux gouvernements de savoir clairement à quel moment les mesures d’immobilisation peuvent commencer à être levées.
Nous n’en sommes certainement pas encore là, même si presque toutes les entreprises pharmaceutiques et biotechnologiques sont sur le coup !
Cela signifie cependant que nous pouvons examiner ce que nous avons vécu en 2008/09 et essayer d’en tirer un résultat escompté. Même s’il ne correspondra pas à la crise précédente, car elle était différente. C’est une autre raison qui explique pourquoi il n’y a pas une seule formule que nous pouvons brancher et dire « bam, voilà ce que sera la nouvelle distribution !
Les secteurs sont importants ? Mais pas vraiment…
Pour ajouter encore à la confusion et nous rassurer sur le fait qu’il n’y a certainement aucun moyen de savoir à quoi et où s’attendre au pire des réductions – c’est un article précédent que nous avons couvert. Il s’intitulait « Fonds fermés » : Ces 5 noms ne coupent jamais les distributions avec un lancement avant 2008″. Nous avons récemment mis à jour nos réflexions sur deux des fonds de services publics qui figurent également dans ce précédent article, l’UTG et le DNP.
Les 5 fonds que nous avons mis en évidence et qui répondaient aux critères de non réduction du FGPF étaient les suivants : BlackRock Health Sciences Trust (BME), Reaves Utility Income Fund (UTG), DNP Select Income Fund Inc (DNP), PIMCO Corporate & Income Strategy Fund (PCN) et PIMCO Income Opportunity Fund (PKO).
Trois autres fonds que je n’ai pas inclus dans ce document mais qui répondent aux critères sont : First Trust Energy Income And Growth Fund (FEN), Gabelli Global Utility & Income Trust (GLU) et Guggenheim Strategic Opportunities Fund (GOF). J’imagine que le FEN va bientôt réduire ses activités, avec le risque que le GOF soit sur la sellette. Le GLU n’est pas vraiment mauvais avec un taux de distribution de 8,80 % – il pourrait être en mesure de gérer quelque chose comme ça.
Quoi qu’il en soit, une chose à noter avec ces 8 fonds est le fait qu’ils investissent dans différents secteurs. Le secteur récurrent est celui des services publics, avec DNP, UTG et GLU qui correspondent à cette description. Cependant, cela ne nous permet pas de savoir plus clairement quel secteur peut être le plus touché par un ralentissement. Tout le monde sait que les services publics ont tendance à être sur la défensive. Avec cette dernière cession, les noms des soins de santé (qui sont généralement défensifs) et des technologies résistent relativement bien, en termes relatifs.
Je voulais attirer l’attention sur ce point, car il n’est pas aussi clair de savoir de quels CEF nous pourrions envisager des réductions, ni à quel point ces réductions pourraient être drastiques. Il s’agit plutôt de savoir comment le promoteur du fonds fonctionne ou de sélectionner des fonds capables de mieux résister aux ralentissements.
Conclusion
C’est peut-être frustrant, mais nous ne saurons pas exactement quelles seront les réductions de distribution à venir. C’est tout à fait vrai. Ce que nous pouvons découvrir, c’est quels sont les fonds dont les sponsors vont généralement conserver leur distribution le plus longtemps. Dans ce cas, PIMCO est le sponsor du fonds qui maintiendra généralement ses distributions à leur niveau pendant un certain temps. Dans ce cas, il est généralement l’un des seuls sponsors de fonds à maintenir ses distributions au même niveau. Dans d’autres cas, la plupart des autres grands sponsors s’adapteront en fonction des besoins – BlackRock, Eaton Vance, Nuveen et Cohen & Steers pour ne citer que les principaux. Ils s’adapteront en fonction des besoins, fonds par fonds.
Ce que l’on constate généralement, c’est qu’elle n’est pas nécessairement réservée à un secteur plutôt qu’à un autre, dans la mesure où l’on peut être sûr de voir des réductions. En outre, la crise actuelle est différente de la précédente, qui s’est déroulée en 2008/2009. Et c’est le cas pour presque tous les effondrements du marché boursier, chacun étant unique. Il est donc extrêmement difficile de tirer des conclusions sur cette seule base. Nous avons certainement constaté des réductions de plus de 50 % dans le FGPF, si l’on considère l’IQR et le PNB, les réductions ont été incroyables, de 66 % à près de 80 %. Je pense que cela ne peut pas être exclu en fonction de la durée de l’incertitude de COVID-19 qui pèse sur nous.
Une autre chose que nous pourrions commencer à voir à l’avenir, c’est que les fonds sont versés à un taux trimestriel. Cela vaut également pour le RQI et le RNP, qui sont tous deux des investissements immobiliers, ce qui a donc joué un rôle encore plus important dans le GFC. Par exemple, le fonds de revenu immobilier Nuveen (JRS) a également adopté un taux trimestriel, au lieu d’un taux mensuel. Encore une fois, un fonds axé sur l’immobilier qui a été touché plus directement par les événements qui se sont déroulés à l’époque. Mais il ne s’est pas limité à cela, même le BlackRock Enhanced Equity Dividend Trust (BDJ) est passé du mensuel au trimestriel. Par la suite, beaucoup de ces fonds sont revenus au paiement mensuel, mais cela a pris plusieurs années.
L’une des façons d’atténuer la perte de revenus est de réinvestir ce que vous pouvez. Cela peut certainement être difficile si vous comptez sur les dividendes et les distributions comme principale source de revenus. Cependant, si c’est le cas, il faut plus que jamais chercher à réinvestir ce qu’on peut. La réduction des distributions pourrait ouvrir la voie à de nouvelles baisses de certains fonds. Mais cela pourrait aussi aller dans l’autre sens. Si un fonds ne subit pas des coupes aussi importantes que prévu, nous pourrions assister à une reprise de la demande de certains investisseurs. Les fonds que vous pouvez réinvestir vous permettront de regagner le terrain perdu.
Bien entendu, l’objectif d’augmentation des revenus sera facilité par la baisse significative du cours des actions lors de la dernière vente. Ainsi, le fait de pouvoir accumuler plus d’actions à ce niveau inférieur. Cela pourrait signifier que les investisseurs qui achètent après une réduction des fonds pourraient envisager des revenus encore plus élevés à l’avenir, sur une base relative. Cela permet également à un investisseur de réduire les coûts de certaines de ses positions qu’il apprécie toujours.
Une autre façon d’essayer de la jouer consiste à réunir des fonds dès maintenant, puis à attendre l’annonce des réductions pour commencer à acheter. Cela nécessite un timing du marché et je ne le fais certainement pas personnellement, mais c’est une stratégie qui mérite d’être mentionnée. De cette façon, elle permet à un investisseur de traiter mentalement une réduction et de ne pas être « surpris » par une réduction. De cette manière, la réduction est connue et l’investisseur sait ce qu’il obtient. Cela peut aider ceux qui sont stressés par l’investissement et qui sont mentalement épuisés après de tels mouvements du marché.
(Source)
Je sais que ce n’est certainement pas la conversation ou le sujet le plus agréable à aborder, mais c’est un sujet qu’il faut aborder. Au cours des six prochains mois à un an, nous devrions être attentifs à ce que ces coupes soient effectuées sur un grand nombre de nos postes si vous avez l’intention de tenir bon. Nous ne devrions pas non plus être surpris par les réductions de 50 % ou plus de certains fonds d’investissement, car une source importante de leur distribution « se tarit ». Bien sûr, cela concerne les plus-values qui sont généralement réalisées par les fonds d’actions. C’est ce que nous avions constaté dans le FGPF et nous devrions également nous attendre à ce que certains fonds mettent en œuvre une transition vers des paiements trimestriels.
Je continue à croire que nous finirons par surmonter ce dernier événement. Tout comme toutes les ventes et crises précédentes avant celle-ci. Bien que le traverser en ce moment puisse sembler tout à fait irréel et littéralement, la vie ou la mort pour certains d’entre nous. Tout le monde, s’il vous plaît, restez en sécurité et en bonne santé. Nous allons passer de l’autre côté !
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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s BDJ, BME, ETV, ETG, JRS, PCN, RNP, RQI, UTG. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
Divulgation supplémentaire : Cet article a été publié à l’origine pour les membres du Laboratoire des revenus du CEF/ETF le 3 avril 2020.
