Thèse sur l’investissement

Pinnacle West Capital (PNW) fournit des services énergétiques et utilitaires dans l’État de l’Arizona depuis 125 ans. Cet État se targue d’avoir une économie favorable aux entreprises, une croissance démographique parmi les plus rapides du pays et un centre de centres de données à forte consommation d’énergie. Il a également attiré récemment d’autres entreprises de marque nationale comme Nike (NKE), qui construit une usine de fabrication, RedBull avec une nouvelle installation de 700 000 pieds carrés, et Fairlife avec un bâtiment de 300 000 SF qui devrait commencer à fonctionner cette année.

Pinnacle West bénéficie d’un bilan solide, d’une notation de crédit de qualité investissement (A-),

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La société

PNW est la société mère de l’Arizona Public Service, le plus ancien fournisseur de services publics de l’État d’Arizona. Il est presque entièrement réglementé, mais PNW entretient une relation positive et constructive avec ses régulateurs. De plus, l’Arizona n’est pas un État particulièrement sévère en ce qui concerne la réglementation des services publics et les rendements autorisés des capitaux propres. La PNW fournit l’électricité à la majorité de la population de l’Arizona.

Avant la COVID-19, le PNW guidait pour un BPA compris entre 4,75 et 4,95 dollars en 2020, contre 4,77 dollars en 2019. Au cours des prochaines années, la direction prévoit une croissance annuelle de la clientèle de 1,5 à 2,5 % et une croissance du volume des ventes d’électricité de 1 à 2 %. Elle prévoit également une croissance annuelle de sa base tarifaire de 6 à 7 % jusqu’en 2022.

Actuellement, PNW dispose d’un ensemble diversifié de sources de production d’énergie, dont le pétrole et le charbon. Les énergies renouvelables représentent une part relativement faible de 7,4 % du total, mais la société prévoit d’accroître massivement sa production à partir de ces sources.

Source : Rapport annuel 2019

Et PNW produit également près d’un tiers de son énergie à partir du nucléaire, qui est une source d’énergie sans carbone. Les investissements devraient continuer à augmenter au cours des prochaines années, car PNW augmente ses dépenses pour d’autres sources d’énergie propre.

Source : Présentation du 4e trimestre 2019

PNW prévoit de produire 45 % d’énergie renouvelable et 65 % d’énergie propre (y compris le gaz naturel et le nucléaire) d’ici 2030, et espère mettre fin à toute utilisation du charbon d’ici 2031. À titre de comparaison, la production d’énergie propre devrait atteindre environ 50 % à la fin de 2019.

Source : Présentation du 4e trimestre 2019

L’objectif à long terme (aspiration), comme vous pouvez le voir ci-dessus, est de générer 100% d’énergie provenant de sources propres d’ici 2050. Que cet objectif soit réalisable ou non, je pense que c’est un plan d’affaires intelligent de le mettre en place de toute façon. La raison en est la baisse constante des coûts de production d’électricité à partir de sources renouvelables et de gaz naturel. Au fil du temps, il sera simplement plus logique, d’un point de vue économique, de passer à l’énergie solaire, éolienne et au gaz, moins coûteuse, plutôt que de compter sur le charbon.

L’innovation et le système de libre entreprise ont rendu non seulement possible mais potentiellement profitable pour passer à des sources d’énergie sans carbone.

Bien sûr, la tendance à long terme vers une énergie propre a d’autres effets secondaires positifs. Les pressions culturelles et politiques exercées sur les entreprises pour qu’elles passent au vert amèneront nombre d’entre elles à rechercher spécifiquement des quartiers de services publics qui utilisent des sources d’énergie propres. Les fournisseurs de centres de données comme Digital Realty (DLR) se sont déjà engagés à poursuivre des politiques de réduction des émissions de carbone, en partie parce qu’ils veulent attirer les grandes entreprises qui tentent de faire de même. Cela pourrait attirer davantage d’entreprises et de centres de données dans les zones d’activités de PNW.

Le ratio d’endettement a légèrement augmenté ces dernières années, passant de 48,7 % en 2016 à 51,4 % en 2018. Ce chiffre se situe certainement dans la partie inférieure, et de loin, de tous les services publics. De même, le ratio d’endettement a augmenté depuis la fin du cycle de désendettement qui a suivi la Grande Récession en 2014.

La couverture des intérêts reste toutefois confortable, à 3,7x l’EBITDA.

Non seulement la PNW jouit d’un bilan solide, avec un faible endettement et une forte couverture des intérêts, mais elle peut également se targuer d’une marge bénéficiaire en constante augmentation, qui s’établit actuellement à un taux attrayant de 15,5 %.

Cela témoigne d’une gestion efficace, d’un environnement réglementaire favorable et d’une économie sous-jacente forte en Arizona. Comparons cela à la marge bénéficiaire de sociétés de services publics comparables : NorthWestern Corporation (NWE) (dont j’ai parlé dans cet article récent), 14,9 %, Black Hills Corporation (BKH), 11,5 %, et Duke Energy (DUK), également 14,9 %.

Le bénéfice net d’exploitation après impôt (“NOPAT”), une mesure du bénéfice qui tient compte des avantages fiscaux du financement par l’emprunt, a également augmenté en flèche au cours des 13 dernières années. Cela démontre la capacité de la direction à utiliser la dette de manière efficace, bien que modérée, afin de maximiser le bénéfice d’exploitation.

Les bénéfices dilués ont augmenté à un rythme annuel moyen de 7,4 % au cours des cinq dernières années, mais les analystes ne prévoient qu’une croissance annuelle de 5 % pour les cinq prochaines années.

Pour les services publics réglementés, une autre mesure utile de la rentabilité est le rendement des capitaux propres. Là encore, PNW a obtenu des résultats solides et réguliers, avec une moyenne de 9 à 10 % depuis la fin de la Grande Récession.

Comparez ce chiffre à celui de DUK, basé en Caroline du Nord, qui est de 8,5 % et à celui de OGE Energy (OGE), basé en Oklahoma, qui est de 10,7 %.

En bref, PNW est une entreprise de services publics bien gérée et rentable, avec un faible endettement pour son groupe de pairs et une forte croissance devant elle.

Évaluation

Comme NWE, une autre société de services publics dont j’ai récemment dressé le profil, PNW n’est pas une valeur criante selon la plupart des mesures d’évaluation traditionnelles. Le ratio cours/bénéfice de 16,1x, par exemple, est encore un peu supérieur à la moyenne historique de la juste valeur de la plupart des actions, qui est de 15x, même après un recul de 25 % par rapport au récent sommet.

PNW a effectivement touché 15 fois les bénéfices fin mars, mais c’était environ 12 dollars de moins que le prix auquel l’action se négocie actuellement. Qu’en est-il de la valeur d’entreprise par rapport à l’EBITDA ? Là encore, nous constatons qu’en raison d’un endettement en lente progression et de la hausse du cours de l’action, le ratio VE/EBITDA de PNW reste élevé, à plus de 10 fois.

Enfin, examinons une mesure d’évaluation non officielle qui intéresse les investisseurs en dividendes : le rendement des dividendes. Au cours des dernières années, un rendement de 4 % a semblé très bon, mais lorsqu’on l’examine sur une période plus longue, ce n’est pas le cas.

Oh, comme nous sommes loin ! La recherche de rendement a fait chuter le rendement de la PNW à un niveau si bas que 4 % semble élevé. Lors de la Grande Récession, les investisseurs paniqués ont vendu les actions au point que leur rendement a dépassé les 8 %. Aujourd’hui, même si le marché boursier teste à nouveau son plus bas niveau du 23 mars, le rendement de PNW ne sera toujours que de 4,5 % environ.

Le dividende

Le dividende de PNW a généralement augmenté au fil du temps, même s’il n’augmente pas chaque année. De 2006 à 2010, le dividende est resté stable, mais il a augmenté chaque année depuis 2011. Avant cela, le dividende a augmenté à un rythme régulier chaque année de 1993 à 2006.

Depuis la Grande Récession, le taux de redistribution est resté autour de 60 %, plus ou moins 5 %.

Au cours de cette période, le dividende a augmenté d’environ 5,5 % par an. La dernière augmentation a été légèrement supérieure à 6 %, mais il serait probablement plus logique de modéliser une croissance du dividende de 5,5 % (au maximum) au cours des dix prochaines années.

Si ce scénario se vérifie, l’achat au taux de départ de 4,07 % d’aujourd’hui se traduirait par un rendement sur coût (“YoC”) après dix ans de 6,95. Pour un jeu de revenus conservateur comme PNW, c’est un YoC projeté assez solide. Cependant, j’aime cibler au moins 7 % d’un YoC raisonnablement estimé sur 10 ans pour mes investissements prudents de croissance des revenus. Pour obtenir au moins 7 % de rendement sur dix ans, il faudrait acheter des actions à un taux de rendement initial de 4,12 %, soit moins de 76 dollars par action.

Je considère donc le PNW comme un “achat”, à 76 dollars par action ou moins.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s PNW, DUK, BKH, NWE. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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