J’ai longtemps été l’ours de Nampak (Articles Nampak : encore plus de mauvais côtésNampak : Pas encore…. ; Nampak : Cheap For a Reason), avec le point de vue que la concurrence sur leur marché principal sud-africain bevcan éroderait la rentabilité, et que les opérations dans le reste de l’Afrique étaient risquées, non seulement d’un point de vue opérationnel, mais aussi du point de vue du FOREX. La destruction de la valeur a été importante. Le cours de l’action de l’ADR américain est passé d’un sommet de 4,21 dollars en 2014, au niveau actuel de 0,11 dollar, soit une baisse de 97 %. Ce cours ne reflète pas la valeur des actifs de l’entreprise, qui est importante du point de vue du coût de remplacement. Cependant, les risques du bilan pèsent sur le prix de l’action, et la probabilité d’une émission de droits est élevée.

L’effondrement du prix du pétrole pourrait être un problème majeur pour le Nigeria et les opérations angolaises

Au début de l’année, Nampak était sur la voie de la reprise. Un changement de PDG, ainsi qu’un certain nombre de ventes d’actifs, auraient pu régler les problèmes de bilan et extraire une certaine valeur des principaux actifs du groupe, les opérations de bevcan. Malheureusement, l’effondrement du prix du pétrole fera apparaître de nouveaux problèmes. Compte tenu des opérations en Angola et au Nigeria, pays fortement dépendants du pétrole, les revenus de Nampak sont en corrélation avec le prix du pétrole.

Source : Données sur les entreprises, compilées par un analyste, Bloomberg

D’un point de vue opérationnel, les marges en Angola et au Nigeria ont été assez élevées. Bien qu’elles ne soient pas divulguées directement, certaines estimations permettent de les infirmer grossièrement. Pour le Nigeria, les marges opérationnelles sont d’environ 25 %, tandis que pour l’Angola, elles sont d’environ 16 %, après avoir chuté à partir de l’exercice 2018 où elles étaient également supérieures à 20 %. En comparaison, la marge d’exploitation sur le marché sud-africain plus mature des bevcans est d’environ 14 %. Les marges peuvent évoluer sensiblement dans un sens ou dans l’autre dans le reste de l’Afrique, et avec la contribution de ces deux opérations du reste de l’Afrique à l’EBIT du groupe à ~32%, l’impact d’une diminution des marges sur les flux de trésorerie et le bilan peut être sévère, ce dont il faut tenir compte lorsque le bilan est dans une position aussi précaire.

Source : Données des entreprises, estimations des analystes

Bilan en situation précaire

À partir de la dernière série de résultats (exercice 2019), le ratio dette nette/EBITDA de Nampak a été multiplié par 10. L’EBITDA a été affecté par des éléments anormaux pour un montant de 1,3 milliard de ZAR (principalement des pertes de change subies sur les opérations au Zimbabwe). Sans ces éléments, le ratio dette nette/EBITDA aurait été de 3,2 fois (contre 2,5 fois pour l’année précédente sur une base comparable). C’est l’un des problèmes que pose l’analyse de Nampak. Le compte de résultat est toujours fortement influencé par des éléments “anormaux”, de sorte que les éléments anormaux sont si fréquents que je préfère les inclure, car la plupart des éléments anormaux ont des implications sur les flux de trésorerie. D’un point de vue purement bilantaire, la dette nette de 6,6 milliards ZAR est en hausse de 7 % par rapport à l’année précédente et représente 83 % des fonds propres du groupe, soit 542 % de la capitalisation boursière. Le groupe a enfreint des clauses et a dû négocier un assouplissement des clauses avec les détenteurs de la dette, qui est passé de 3,0 fois la dette nette à 3,5 fois l’EBITDA (ce qui exclut les éléments anormaux du calcul).

Source : Données sur les entreprises, compilées par l’analyste

La détérioration des flux de trésorerie constitue un risque supplémentaire pour le bilan

La génération de cash-flow libre s’est détériorée au cours des dernières années, en raison de la faiblesse des marges sur le marché principal sud-africain des bevcans, les bevcans angolais, ainsi que des marges plus faibles sur les plastiques. La mauvaise gestion des fonds de roulement a aggravé le problème. L’activité déficitaire dans le secteur du verre a également drainé beaucoup de capitaux du groupe. Il en résulte que les performances opérationnelles ne permettront probablement pas de sauver le groupe à ce stade. La direction a tourné son attention vers la vente d’actifs, ayant vendu l’activité verre, l’activité plastique britannique et l’activité cartons nigériane (mais n’a pas encore reçu de produit).

Source : Données sur les entreprises, compilées par l’analyste

Valeur du point de vue de la somme des parties si le bilan est trié ?

Source : Données des entreprises, estimations des analystes

La somme des parties montre que ce qui compte vraiment dans ce secteur en ce moment, c’est l’endettement. La position de la dette nette un an après est un chiffre presque impossible à prévoir, elle sera fortement influencée par les mouvements opérationnels et plus encore par les mouvements de change. ~75% de la dette brute de Nampak est libellée en dollars. Pour l’année fiscale 2019, le ZAR USD s’est négocié dans une fourchette de 12 à 15 ZAR pour le dollar. Pour l’année fiscale 2020, le ZAR a atteint 19 ZAR pour un dollar, ce qui représente une dépréciation d’environ 35 % pour le ZAR. Cela implique une augmentation de la dette brute d’environ 35 % pour 75 % de la dette totale de Nampak, ou une augmentation de 6 à 8 milliards de ZAR si cette dépréciation se poursuit pendant le reste de l’année, c’est-à-dire que la totalité du produit de la cession de l’activité “verre, cartons et plastiques” au Royaume-Uni (1,9 milliard de ZAR) pourrait être engloutie par la seule dépréciation de la monnaie, car ce produit ne sera affecté à la réduction de la dette en USD qu’au cours du second semestre de l’exercice financier. La somme des parties montre une légère hausse, mais ma conviction dans la valorisation de cette activité est faible, et c’est vraiment un résultat binaire maintenant pour Nampak avec des risques biaisés à la baisse à mon avis (c’est-à-dire une émission de droits très dilutive probable).

Conclusion : Marge de sécurité nulle, la valeur des capitaux propres pourrait facilement ne rien valoir

Le Nampak est une activité très complexe et très difficile à prévoir. Il y a beaucoup d’autres problèmes en cours en ce moment (couvertures FOREX en Angola / Nigeria / Zim, perte de parts de marché dans bevcan SA, nouvelle équipe de direction, verrouillage COVID-19 en SA, problèmes d’hyperinflation au Zim) qui pourraient tous être importants pour une évaluation, mais je crois que le plus grand risque est le bilan, et l’impact de la dépréciation substantielle du ZAR sur la dette libellée en USD. Cela aura un impact négatif sur les frais financiers (c’est-à-dire les bénéfices), mais aussi sur la solvabilité du groupe. Le Nampak est certainement bon marché pour une raison, et n’est pas un investissement valable, à l’heure actuelle il reste au mieux un punt hautement spéculatif.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Note de l’éditeur : Cet article couvre un ou plusieurs stocks de microcapsule. Veuillez prendre connaissance des risques associés à ces stocks.


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