Au cours des dernières semaines, j’ai couvert les sociétés de bourse présentes sur cette plateforme qui sont très exposées aux volumes et aux revenus des transactions, aux marges attrayantes, aux profonds fossés économiques et aux liens avec les fluctuations potentiellement sauvages des marchés.

Le Nasdaq est une rupture relative par rapport à cette tendance, et nécessite un regard différent pour comprendre les perspectives de l’entreprise et la valeur de ses actions.

Comme on peut le voir ci-dessous, l’exposition du Nasdaq aux volumes de transactions ne représentait que 36 % du chiffre d’affaires de la société en 2019 – appelé “Services de marché” ci-dessous pour englober ses activités de négociation d’actions au comptant, de produits dérivés et de titres à revenu fixe :

Répartition des recettes du Nasdaq 2019

(Source : Nasdaq Q4 2019 Earnings Release)

Les 64 % restants proviennent des activités non commerciales du Nasdaq, que je détaillerai plus loin :

Données du marché – Les bourses du Nasdaq génèrent une pléthore de données précieuses sur les prix, les volumes et les carnets d’ordres, qui aident les participants au marché à mieux planifier leurs stratégies de négociation et de gestion des risques. Le Nasdaq vend ces données au public sous différentes formes, par des canaux où la tarification est à la fois réglementée et non réglementée par la SEC.

Index – En plus de ses produits de négociation, le Nasdaq possède et calcule un certain nombre d’indices propriétaires que les investisseurs utilisent pour se comparer à différents instruments financiers. L’indice Nasdaq-100 en est un exemple : lorsque des ETF ou d’autres fonds sont créés pour suivre l’indice de référence classique du Nasdaq, ce dernier perçoit une redevance de licence basée sur les actifs gérés par le fonds. Au quatrième trimestre de 2019, le Nasdaq comptait 332 produits négociés en bourse (ETP) avec plus de 233 milliards de dollars d’actifs sous gestion liés à ses indices. À mesure que les ETF et la tendance “de l’actif au passif” continuent de mûrir, les indices du Nasdaq devraient continuer à gagner en popularité.

Données et analyses sur les investissements – Cette entreprise recueille et vend principalement des analyses sur le secteur de la gestion d’actifs – les clients peuvent récupérer des données pour les aider à comprendre quels gestionnaires d’actifs correspondent à leurs objectifs d’investissement, comment les flux de fonds évoluent dans le secteur, et aide les gestionnaires à comprendre le paysage concurrentiel lorsqu’ils s’adressent aux investisseurs et au public. Le Nasdaq a montré sa volonté d’investir et de développer ce segment avec ses acquisitions de eVestment, Quandl et Solovis pour renforcer sa gamme de produits analytiques.

Services aux entreprises – Ce segment comprend les activités de cotation du Nasdaq, offrant aux sociétés publiques actuelles et futures la possibilité de maintenir leur cotation sur la plateforme du Nasdaq et de tirer parti de leurs relations de marketing et de vente pour une sensibilisation maximale des investisseurs. Les sociétés cotées en bourse versent au Nasdaq une redevance annuelle pour continuer à utiliser ces services, ce qui confère à ce segment une grande stabilité et une grande prévisibilité quant à sa croissance future.

Une plongée profonde dans la technologie du marché

J’ai gardé le segment de la technologie de marché pour la fin parce que c’est le principal sujet de la thèse d’investissement du Nasdaq – cette activité consiste en un nombre croissant de sociétés financières et non financières qui passent des contrats avec le Nasdaq afin de tirer parti de sa technologie d’échange pour de nouveaux projets et le développement commercial.

Comment puis-je savoir si cette entreprise est celle que les investisseurs apprécient le plus ? La réponse est double. Premièrement, les analystes de Wall Street – et les fonds d’investissement qu’ils servent et représentent – consacrent la majorité de leur temps avec la direction à mieux comprendre le secteur des technologies de marché. Lors de la partie Q&R de l’appel aux résultats du Nasdaq pour le quatrième trimestre 2019, une grande majorité des questions des analystes étaient axées sur les technologies du marché – vous trouverez ci-dessous quelques questions posées :

“Donc, juste sur Market Tech… pourriez-vous nous donner des informations sur la composition de la clientèle et la contribution aux revenus que vous observez sur les marchés non financiers et peut-être sur certains des nouveaux marchés où vous avez de l’avance ?

“Pouvez-vous nous dire, pour Market Tech wins, quel est le délai typique entre la signature et l’impact sur les profits et pertes ?”

“Avez-vous une idée de la concentration des nouvelles commandes dans votre activité Market Tech ?”

“Pouvez-vous encadrer le nombre de clients non financiers que vous avez maintenant dans Market Tech ? Votre taux de croissance dans Market Tech est supérieur à vos prévisions – la croissance totale de votre entreprise sera-t-elle supérieure à vos prévisions ?

(Source : NDAQ Q4 2019 Q&A Transcript, author edits)

Si la rue met autant l’accent sur la technologie du marché lors de ses rencontres avec la direction, les investisseurs particuliers et publics devraient également se concentrer sur ce point. Même si la communauté des analystes se trompe parfois dans ses prévisions boursières, leurs recherches déterminent les flux de fonds institutionnels et le sentiment, ce qui influence le cours des actions. Il est utile de savoir ce que la rue recherche et quelles questions elle pose.

Deuxièmement, la croissance des services d’information et des technologies de marché du Nasdaq s’est accompagnée d’une croissance de ses multiples activités au cours de la dernière décennie. Le graphique ci-dessous indique le multiple de l’investissement en capital humain du Nasdaq en % du multiple de l’investissement en capital humain du S&P 500 par rapport aux revenus des services d’information et des technologies de marché de 2010 à 2019 :

Nasdaq market technology information services stock valuation

(Source : Nasdaq financials, Yahoo Finance, Multpl.com, estimations de l’auteur)

Il existe une corrélation positive significative (coefficient de corrélation de 0,85) entre les revenus des services d’information et des technologies de marché et le PE du Nasdaq par rapport au S&P 500. Au début des années 2010, le multiple du Nasdaq était près de la moitié de celui du S&P, mais comme la stratégie de la société a changé, passant d’une focalisation sur les volumes de transactions à une focalisation sur les données du marché et les entreprises de technologie de marché, son multiple a commencé à augmenter. Aujourd’hui, le multiple du Nasdaq est presque égal à celui du marché en général, car les investisseurs accordent une plus grande importance aux investissements de la société dans des revenus constants, basés sur les souscriptions. Pour ces raisons – intérêt institutionnel pour Market Tech et forte corrélation entre la croissance de Market Tech et l’expansion du multiple – je pense que l’activité Market Tech est le point central d’une thèse d’investissement au Nasdaq.

Ceci étant dit, nous allons nous plonger plus en détail dans Market Tech. La présentation actuelle du Nasdaq à l’intention des investisseurs (disponible ici) présente l’entreprise en trois grandes segmentations de la clientèle : Les opérateurs d’infrastructure de marché (MIO), les clients “Buy & Sell-Side” et les marchés non financiers.

Nasdaq market technology customers business

(Source : Présentation aux investisseurs du Nasdaq)

Parmi ces trois segments, le Nasdaq est en mesure d’apporter une valeur ajoutée en fournissant des technologies de négociation, de surveillance du marché et de conformité aux clients qui ne disposent pas des capitaux ou de l’expertise nécessaires pour s’étendre à de nouveaux marchés. Voici quelques exemples d’accords récents remportés par le Nasdaq :

KSEI– Le Nasdaq fournit une technologie et un service supérieurs à un dépositaire central de titres en Indonésie, permettant une vitesse et une efficacité du système 40 fois supérieures à ce que le client pourrait construire lui-même.

L’index du football – Lorsqu’une société britannique de paris sportifs souhaite créer une plateforme d’achat et de vente d’actions de footballeurs, le Nasdaq est en mesure de créer le moteur de correspondance qui sous-tend le produit du client, permettant une fonctionnalité et une assistance de niveau institutionnel sans investissement initial énorme ni temps passé à construire sa propre technologie.

Airbus – Une filiale d’Airbus, appelée Skytra, construit différents indices et une bourse de produits dérivés pour permettre aux compagnies aériennes de se couvrir contre la volatilité incontrôlable du prix des billets. Le Nasdaq a remporté un contrat pour la fourniture de services de gestion des risques, d’appariement des transactions et de rapports réglementaires qui sous-tendent la bourse de Skytra, une opération qui a suscité un grand intérêt de la part des investisseurs et une grande excitation pour les futurs contrats que le Nasdaq peut gagner dans le secteur non financier.

Cette activité est mesurée par les revenus récurrents annualisés (ARR), étant donné que les différents accords technologiques reconnaissent des revenus sur différentes périodes de temps et que tous ces éléments combinés se traduisent par un flux régulier de revenus SaaS. Le TRC à la fin du quatrième trimestre s’élevait à ~260 millions de dollars :

Mesure des technologies du marché du Nasdaq en 2019

(Source : Nasdaq Q4 2019 Earnings Presentation)

Bien que Market Tech n’ait représenté que 13 % des revenus en 2019, la direction du Nasdaq a clairement indiqué aux investisseurs qu’elle s’efforçait d’augmenter cette proportion, avec l’acquisition récente de Cinnober et un plan clair visant à concentrer les investissements sur cette activité à l’avenir.

La volonté multiple du Nasdaq continue de s’étendre

Le changement de stratégie du Nasdaq en faveur de produits plus stables et prévisibles de type SaaS a jusqu’à présent porté ses fruits, puisque le titre a surpassé le marché en général au cours des dernières années et jusqu’à présent en 2020 :

Graphique
Données par YCharts
Graphique
Données par YCharts

Je pense qu’un investissement dans le Nasdaq continuera à porter ses fruits jusqu’en 2020 et au-delà, à mesure que la marque de la société évoluera d’une entreprise commerciale à croissance lente et mature vers un fournisseur de données et de technologies à croissance moyenne ou élevée. Même avec les multiples expansions du titre au cours de la dernière décennie, la valeur du Nasdaq est toujours largement conforme à celle de ses homologues de la bourse, comme on peut le voir ci-dessous :

Graphique
Données par YCharts

Les services d’information et Market Tech étant désormais les moteurs de la croissance de l’entreprise, je pense que le Nasdaq sera à l’avenir plus proche des autres fournisseurs de données de marché indicielles et pure-play, qui proposent généralement un multiple plus élevé qui s’accompagne d’un modèle commercial d’abonnement stable :

Graphique
Données par YCharts

Le Nasdaq sera toujours exposé aux revenus des transactions, ce qui signifie que son multiple ne devrait pas atteindre les 30 ou 40, mais un ratio dans le milieu ou le haut de la vingtaine me semble raisonnable. Une expansion multiple sera d’autant plus justifiée si l’entreprise peut conclure d’autres transactions sur le marché des technologies et prouver que la piste pour son activité de services d’information n’est pas près d’être saturée.

Tous les yeux sont tournés vers les revenus du premier trimestre

L’un des principaux fondements de la thèse d’investissement susmentionnée au Nasdaq tourne autour de la stabilité des revenus des technologies de marché et des services d’information en période de volatilité, ce qui donne aux investisseurs la confiance qui accompagne une évaluation de qualité. La publication prochaine des résultats du Nasdaq, le 22 avril, donnera des indications importantes quant à la véracité de cette histoire. La récente crise du coronavirus et les retombées économiques qui en ont résulté dans le monde entier ont mis à l’épreuve les entreprises et les bases de clientèle d’une manière sans précédent, y compris les clients des segments des services d’information et des technologies de marché du Nasdaq. Voici quelques questions clés dont je surveillerai les réponses au cours de la période de résultats :

  • Comment la force de vente du Nasdaq s’est-elle adaptée aux commandes quasi-mondiales de séjour à domicile ? Sont-ils encore capables de trouver de nouveaux clients et d’évaluer la demande pour les projets Market Tech ?
  • En particulier chez les clients non financiers, comment l’impact économique des deux derniers mois a-t-il influé sur les perspectives d’entrée de nouvelles commandes ?
  • Où, dans le secteur des indices, le Nasdaq observe-t-il des flux de fonds importants et des changements d’actifs sous gestion qui peuvent avoir un impact sur les frais ?
  • De nouvelles fusions et acquisitions sont-elles envisageables maintenant que les évaluations sont devenues moins écumeuses ?
  • En ces temps de volatilité, les clients considèrent-ils les produits de données du Nasdaq comme un “must” pour aider à gérer la volatilité ou comme un complément “de luxe” qui peut être réduit jusqu’à ce que la situation s’améliore ?

Si la direction du Nasdaq peut apporter des éclaircissements sur certains des grands thèmes ci-dessus pendant les bénéfices, et si les revenus hors transaction du premier trimestre montrent peu de signes de ralentissement pendant le reste de l’année 2020, je pense que le multiple de la société continuera à se développer et que les investisseurs pourront être satisfaits des rendements de l’action cette année. Si ces questions restent sans réponse ou si nous constatons des signes de détérioration des perspectives en raison du coronavirus, je pense que la société aura du mal à faire payer aux investisseurs une prime plus élevée pour l’action que celle qu’elle négocie aujourd’hui, du moins à court terme.

Que recherchez-vous d’autre lors de la prochaine publication des résultats du Nasdaq ? Faites-le moi savoir dans la section commentaires.

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Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela. Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Cet article ne doit pas être considéré comme un conseil d’investissement ou financier et n’a qu’un but informatif. Consultez un conseiller financier avant de prendre des décisions d’investissement. Cet article traite des informations publiques provenant des dépôts de la SEC et des rapports du NDAQ accessibles au public. Les performances futures pourraient être différentes de celles estimées dans l’article.


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