Halliburton Company (HAL), le poids lourd de l’industrie de l’OFSE, a récemment présenté ses résultats du premier trimestre 2020 et a fait une impression négative sur le marché avec une perte trimestrielle énorme de plus d’un milliard de dollars causée par une dépréciation massive. Une autre question qui a ajouté à ses difficultés a été la situation choquante du marché pétrolier, alors que le contrat du mois d’avant (mai) pour le pétrole brut WTI a chuté à des chiffres inférieurs à zéro pour la première fois dans l’histoire parce que la capacité de stockage des réservoirs américains a approché ses limites. Comme vous pouvez le constater, l’accord OPEP+ qui était censé soutenir le prix du brut est toujours d’une importance secondaire pour les négociants, du moins pour l’instant. La destruction de la demande dans le cadre de la pandémie COVID-19 reste le puissant catalyseur de la baisse des prix. Cependant, le 22 avril, les hausses du marché pétrolier sont revenues car le président américain avait ordonné aux militaires “de détruire les navires iraniens si on les provoquait”. Bien qu’il ait alimenté un rallye d’une journée, je pense que ce catalyseur ne sera que temporaire.

Ainsi, alors que la société a dépassé les estimations consensuelles des analystes sur le BPA du premier trimestre, les résultats meilleurs que prévu de Halliburton ne disent rien sur les perspectives de la société pour 2020, qui semblent sombres même dans le meilleur des cas.

Halliburton doit faire de l’exercice et se préparer à la morosité de la récession sans perspective de retour rapide à la croissance des revenus en 2020-2021. Même si le WTI remonte à 40 dollars le baril, je suis très sceptique que les acteurs américains du secteur du schiste, qui apportent l’essentiel de ses revenus, se précipitent pour réviser d’urgence les budgets d’investissement à la hausse et verser de l’argent dans des pompes à pression si le prix de référence du pétrole grimpe à ce niveau. Certains d’entre eux devront maintenir des dépenses prudentes pour préserver leur trésorerie, réduire leur endettement et panser les plaies de l’effondrement du prix du pétrole ; ainsi, l’activité de forage n’est pas prête de monter en flèche l’année prochaine.

J’anticipe également certaines tendances à la consolidation dans le secteur, car les petits acteurs aux bilans imparfaits, aux valeurs boursières réduites et aux actifs prometteurs ont toutes les chances d’être acquis par des supermajors qui disposent de meilleures liquidités et d’un accès relativement facile aux marchés des capitaux. Toutefois, il ne s’agit pas d’une menace massive pour HAL, car les grandes sociétés qui ont acquis des acteurs plus faibles auront toujours besoin de services et d’équipements.

Examinons maintenant plus en détail les chiffres présentés pour le premier trimestre et les perspectives pour 2020.

Une pompe à derrick pour le pétroleLa première ligne

Halliburton, qui avait déjà connu une contraction de ses ventes en 2019 en raison des ramifications de la guerre commerciale comme le prix défavorable du pétrole et les tendances des investissements dans l’industrie de l’exploration et de la production, a terminé le premier trimestre de la morose année 2020 avec le plus faible revenu depuis le premier trimestre de 2018. Les ventes de son segment Achèvement et production ont chuté de 19 % par rapport au 1er trimestre 19, tandis que les revenus du segment Forage et évaluation n’ont pas du tout changé. Halliburton a expliqué que la baisse des revenus de C&P au premier trimestre était la conséquence d’une réduction de la demande pour les activités de pompage sous pression et de ventes plus faibles d’outils d’achèvement en Amérique du Nord. Une remarque intéressante à faire est que le segment NA (voir Résultats par segment et par zone géographique), dont la région HAL dépend fortement, a même enregistré une certaine croissance par rapport au T4 2019 (2,46 milliards de dollars contre 2,3 milliards de dollars au T4), tandis que d’autres, y compris l’Amérique latine, l’Europe/Afrique/CEI et le Moyen-Orient/Asie, ont tous enregistré des ventes plus faibles. Ce n’est certainement pas un indicateur des développements positifs à venir dans sa région clé. Dans un contexte plus large, par rapport au 1T19, les revenus de l’Amérique du Nord ont diminué de 25%. De plus, il est très probable que les revenus du deuxième trimestre générés aux États-Unis s’effondrent en raison de la baisse de l’activité de fracturation. Par exemple, le PDG de Schlumberger (NYSE:SLB) prévoit une baisse de l’activité des champs pétrolifères de 40 à 60 %.

Si une forte baisse des recettes trimestrielles n’est pas le fruit du hasard, je n’ai pas non plus été amusé par un revenu net profondément négatif, qui a été entraîné par la dépréciation des équipements de pompage sous pression, qui s’est élevée à 1,07 milliard de dollars. L’industrie de l’OFSE est en difficulté, car les acteurs pétroliers s’empressent de réduire les coûts et de limiter les dépenses pour éviter l’insolvabilité. La principale source de revenus des sociétés de services pétroliers se réduit. Cependant, HAL fait précisément ce qu’il faut pour éviter l’énigme. Elle réduit radicalement les coûts, consacre beaucoup d’efforts à l’amélioration du fonds de roulement et réduit les dépenses d’investissement. Par exemple, une réduction zélée des coûts lui permettra d’économiser environ 1 milliard de dollars cette année. Cela lui donne confiance dans sa capacité à surmonter la crise et à se redresser à la fin de l’année 2021. Mais il ne fait aucun doute que le chemin sera difficile et douloureux.

Bien que les pertes de GAAP semblent horribles, le point positif est que HAL continue à générer des liquidités excédentaires, ce qui reste d’une importance essentielle compte tenu de son énorme dette au bilan. Avec les investissements pris en compte, le premier trimestre s’est élevé à 12 millions de dollars. Ajusté des ventes d’actifs, le FCF s’élève à 81 millions de dollars. L’excédent de trésorerie est en partie la conséquence des plus faibles dépenses d’investissement depuis le début de 2018 ; l’intensité capitalistique n’a été que de 4,2 %. Dans un contexte plus large, Schlumberger, un autre poids lourd de l’OFSE, a réalisé des investissements/ventes de 5,5 % au premier trimestre.

Perspectives moroses pour 2020

Avant tout, je pense que le risque de flux de trésorerie négatif en 2020 est minuscule, car HAL est aujourd’hui bien mieux positionnée pour faire face au ralentissement qu’en 2016, lorsque ses flux de trésorerie d’exploitation ont chuté à – 1,7 milliard de dollars.

GraphiqueDonnées par YCharts

Bien que, selon les hypothèses des analystes, les recettes de 2020 chuteront très probablement de plus de 30 %, HAL dispose d’une marge de manœuvre en matière de coûts pour assurer une saine génération de liquidités. En même temps, je ne dirais pas que les bénéfices sont protégés. Je suis tout à fait d’accord avec les analystes qui pensent que le BPA restera en dessous de zéro en 2020 et 2021 en raison de la forte baisse des ventes cette année et de la faible croissance en 2021.

Ensuite, comme Halliburton prend des mesures d’urgence pour protéger le bilan et atténuer la pression sur les marges, il est très probable que la société restera positive en termes de flux de trésorerie disponible. Je pense qu’elle peut livrer plus de 650 millions de dollars en FCF pro forma annuel aux capitaux propres, en supposant un flux de trésorerie net d’exploitation de 1,45 milliard de dollars et des dépenses d’investissement d’environ 800 millions de dollars. Environ 630 millions de dollars de cet afflux seront probablement utilisés pour couvrir le dividende (en supposant qu’il n’y ait pas de réduction). Bien que la couverture du dividende semble sûre, je pense qu’il existe un risque modéré de réduction du RPD. Je suis convaincu que le dividende d’Equinor (EQNR) est sûr compte tenu des perspectives du FCF et de la solidité de son bilan ; cependant, même cette supermajor très efficace a dû réduire le RPD trimestriel en raison “des conditions et des incertitudes actuelles sans précédent sur les marchés”.

La dette est importante

L’inquiétude la plus vive des investisseurs qui envisagent d’acheter les actions malmenées pour les conserver pendant au moins deux ans et bénéficier de la reprise à long terme du marché pétrolier est peut-être de savoir si HAL peut survivre à cette baisse et maintenir une position financière solide. À mon avis, Halliburton n’est pas une société impécunieuse qui est au bord de l’insolvabilité. Toutefois, sa situation financière n’est pas sans faille. Permettez-moi de m’expliquer.

  1. Tout d’abord, au premier trimestre, HAL a émis avec succès “un montant total de 1,0 milliard de dollars de billets de premier rang à 2,92 % échéant en mars 2030”. Avec le produit de cette émission, elle a remboursé 1,5 milliard de dollars de dette à des taux d’intérêt plus élevés. Bien qu’une perte de 168 millions de dollars sur l’extinction anticipée de la dette ait eu un impact sur les revenus trimestriels, cette mesure était tout à fait raisonnable.
  2. Au 31 mars, sa dette totale s’élevait à 9,83 milliards de dollars ; le ratio dettes/fonds propres était de 144 %.
  3. Si l’on tient compte d’un tas de liquidités de 1,39 milliard de dollars (que HAL a amassé grâce à sa gestion prudente du fonds de roulement et à la réduction des investissements en capital), la dette nette s’élève à 8,44 milliards de dollars. Dette nette/2020 La trésorerie nette d’exploitation est d’environ 5,8x, ce qui est trop élevé. Je pense donc qu’il serait raisonnable d’utiliser le cash-flow libre pour rembourser la dette ou d’augmenter le C&CA pour réduire la dette nette.

Dernières réflexions

Alors que la ligne supérieure est sous pression, Halliburton n’est pas dans les cordes. L’entreprise traverse la crise avec efficacité et fait exactement ce qu’elle doit faire. Les réductions de coûts et de dépenses d’investissement sont toutes des mesures raisonnables et cohérentes. La société est évaluée à seulement 5,4x EV/EBITDA et 8,97x EV/Forward EBITDA, ce qui signifie que les investisseurs fixent les prix dans une contraction massive des revenus en 2020. Toutefois, compte tenu de la dynamique des prix du pétrole et des perspectives de la demande, je maintiens une note neutre.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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