Le monde à l’envers

Les économistes et les marchés financiers ont vu des choses que l’on croyait impossibles auparavant. Il s’agit des taux d’intérêt négatifs, puis des prix du pétrole négatifs, plus récemment. La macroéconomie pourrait être encore plus déstabilisée, par une grave pénurie de main-d’œuvre qui provoque une spirale inflationniste des coûts salariaux et des prix, alors que les taux de chômage restent à deux chiffres. Cela pourrait résulter de la pandémie COVID-19 et de ses conséquences.

A.W. Phillips ne serait pas là pour assister à une telle violation des relations de la courbe de Phillip. Cependant, la Réserve fédérale devrait toujours faire face à une situation de stagflation aussi extrême. Un taux de chômage à deux chiffres empêcherait toute augmentation des taux d’intérêt à court terme par la Réserve fédérale. Une inflation plus élevée et des emprunts massifs du gouvernement fédéral pourraient faire augmenter les taux d’intérêt à long terme. Il en résulterait une accentuation de la courbe des taux d’intérêt.

Une courbe de rendement plus raide génère des revenus plus importants grâce aux opérations de portage, où les actifs à long terme sont financés par des emprunts à court terme. La Réserve fédérale et d’autres ont parfois indiqué qu’ils ne sont pas à l’aise lorsque l’utilisation de ces carry trades prolifère, et qu’elle peut avoir des implications inflationnistes. Cependant, des taux de chômage à deux chiffres pourraient ne pas laisser beaucoup de choix à la Réserve fédérale dans cette situation.

Pour les investisseurs, les mREITs sont l’un des principaux bénéficiaires d’une courbe de rendement plus raide. Les mREITs d’agence, qui ne présentent aucun risque de crédit, pourraient se révéler particulièrement utiles dans une courbe de rendement plus raide et une situation économique faible. Plus que la plupart des types de titres, la valeur d’un mREIT est fonction de sa valeur comptable. Historiquement, chaque fois que les mREIT se négocient avec des décotes importantes par rapport à leur valeur comptable, ils constituent un bon achat. Les rabais importants auxquels les mREIT se négocient aujourd’hui en feraient normalement un achat intéressant. Toutefois, l’augmentation spectaculaire des primes de risque résultant de la pandémie de COVID-19 exige que les mREITs soient désormais considérés dans le contexte des événements mondiaux et des autres possibilités d’investissement.

Certains se sont plaints de l’inclusion de sujets ne concernant pas strictement les investissements sur Seeking Alpha. La politique, en particulier, semble être la plus offensante. S’il y avait eu un équivalent de Seeking Alpha dans la période 1939-1945, il y aurait probablement eu des plaintes concernant l’inclusion de sujets ne se rapportant pas strictement aux investissements, tels que les événements militaires et géopolitiques. Cependant, la victoire américaine lors de la bataille de Midway en juin 1942 a été le principal tournant sur le marché boursier.

Aujourd’hui, toute thèse d’investissement doit inclure une référence à des sujets liés à la pandémie COVID-19 qui inclut les mREITs. Je conviens que les spéculations sur la question de savoir si le président Hillary Clinton aurait dissous l’unité de sécurité sanitaire mondiale et de biodéfense, qui était responsable de la préparation à la pandémie, ne sont pas particulièrement utiles aujourd’hui. L’unité a été créée en 2015 par Susan Rice, conseillère à la sécurité nationale de Barack Obama. L’unité relevait du Conseil national de sécurité. En mai 2018, l’unité a été dissoute.

La question de savoir si, dans une Chine moins autoritaire, les professionnels de la santé n’ont pas fait appel aux responsables locaux qui, par aversion politique pour le partage des mauvaises nouvelles, ont caché des informations sur les nouveaux cas de coronavirus au système national de notification, peut ou non être une question qui n’est pas non plus particulièrement utile maintenant. Toutefois, ce qui se passe actuellement en Chine pourrait être très pertinent pour les marchés des valeurs mobilières.

Toutes les recommandations d’investissement faites aujourd’hui doivent tenir compte de la pandémie de COVID-19. Du point de vue de l’investissement, la pandémie COVID-19 présente certains aspects de la Grande Dépression des années 1930, certains aspects du 11 septembre 2001, des attaques terroristes et certains aspects des guerres mondiales. Rien dans l’histoire moderne ne fournit un très bon modèle pour un monde post-COVID-19. Toutefois, les suites de la Seconde Guerre mondiale peuvent donner une idée de ce à quoi il faut s’attendre.

Une grande différence entre le monde de l’après-guerre et celui de l’après-pandémie est peut-être le statut des États-Unis. Les cinq principaux pays victorieux de la Seconde Guerre mondiale – la Chine, les États-Unis, la France, le Royaume-Uni et la Russie – étaient les premiers membres permanents du Conseil de sécurité des Nations unies. Cependant, en termes économiques, l’Amérique est restée à l’écart du reste du monde ravagé par la guerre. Les États-Unis ont pu, dans une large mesure, exercer une influence considérable sur les structures économiques des pays dits du “premier monde”, qui forment aujourd’hui la majeure partie de l’OCDE. Seuls les États-Unis étaient en mesure de financer la reconstruction de l’Europe par le biais du plan Marshall et de mettre en œuvre le système monétaire mondial de Bretton Woods, qui a remplacé l’étalon-or par le dollar américain comme monnaie mondiale.

Dans le monde post-pandémique, les États-Unis pourraient jouer un rôle similaire à celui joué par le Royaume-Uni après la Seconde Guerre mondiale. Celui d’une puissance mondiale en déclin. La position des États-Unis par rapport au reste du monde, après la Seconde Guerre mondiale, peut être une image miroir de la position des États-Unis par rapport au reste du monde, dans l’ère post-pandémique. Alors que le reste du monde a subi beaucoup plus de dommages et de dévastations que l’Amérique à la suite de la Seconde Guerre mondiale, les positions peuvent être inversées pour COVID-19. Il se peut que les États-Unis soient relativement plus touchés par COVID-19 que le reste du monde développé.

La Grande-Bretagne a contracté d’énormes dettes pendant la Seconde Guerre mondiale. D’autres dettes ont été contractées après la victoire du parti travailliste à l’été 1945, lorsque le chef du parti conservateur Winston Churchill a été battu par le chef du parti travailliste Clement Atlee. Cette élection, la première de l’histoire, a permis aux travaillistes d’obtenir une majorité et à Clement Atlee de commencer à mettre en œuvre le programme de gauche du parti. Celui-ci comprenait un programme national de médecine socialisée. Dans une bien plus large mesure que les États-Unis, le Royaume-Uni a utilisé l’inflation pour faire face à son énorme dette d’après-guerre. De 1946 à 2018, la livre britannique a perdu 97,5 % de son pouvoir d’achat. Ce chiffre est basé sur le prix des produits de consommation courante, ce qui indique qu’un panier de produits qu’un consommateur pouvait acheter pour 100 £ en 1946 coûte 4 074 £ en 2018.

À la fin de la Seconde Guerre mondiale, les Américains possédaient dans le monde entier de nombreux biens qui appartenaient auparavant à des ressortissants d’autres nations. Les biens des puissances de l’Axe, de l’Allemagne, du Japon et de leurs alliés, situés aux États-Unis, ont été saisis en tant que biens ennemis pendant la guerre. En outre, de nombreux biens étrangers des autres alliés victorieux de la Seconde Guerre mondiale, tels que le Royaume-Uni et la France, ont été vendus à des intérêts américains pendant la période 1939-1941, lorsque les États-Unis étaient neutres et vendaient de grandes quantités de marchandises aux nations en guerre.

Les événements et les conséquences ultimes de COVID-19 sont encore en cours et à déterminer. Cependant, il existe déjà des points de données inquiétants. En date du 22 avril 2020, les États-Unis, qui comptent environ 5 % de la population mondiale, enregistrent environ 33 % des nouveaux décès quotidiens dus à COVID-19. Des pays tels que la Corée du Sud, l’Allemagne et la Nouvelle-Zélande semblent avoir été bien mieux préparés à la COVID-19. D’autres pays pourraient être en mesure de reprendre la production à plein régime plus tôt que les États-Unis. Il se pourrait même que les déplacements à l’intérieur et/ou à destination et en provenance des États-Unis soient beaucoup plus limités que dans le reste du monde développé.

Les données COVID-19 posent certains problèmes. Cela est particulièrement important lorsque l’on compare les dommages causés d’un pays à l’autre. Cependant, l’expérience normale des maladies infectieuses qui affectent les États-Unis beaucoup moins que d’autres pays, comme ce fut le cas avec le SRAS, le MERS et le virus Ebola, ne semble pas être le cas avec COVID-19.

Les données sur le nombre de cas COVID-19 sont clairement influencées par le nombre de tests effectués. Une juridiction qui ne teste que les personnes nécessitant une hospitalisation pourrait déclarer moins de cas par habitant qu’une juridiction qui teste un échantillon beaucoup plus large de la population. Toutefois, les décès dus à la COVID-19 constituent une statistique beaucoup plus précise. Les premiers cas de COVID-19 sont apparus à peu près simultanément aux États-Unis et en Corée du Sud. Au 21 avril 2020, il y avait un total de 237 décès par COVID-19 en Corée du Sud, contre 43 200 aux États-Unis. Par habitant, la Corée du Sud, avec une population de 51 269 185 habitants, a enregistré 0,00000462 décès par COVID-19. Pour les États-Unis, avec une population de 331 002 651 habitants, le nombre de décès par habitant est de 0,001305. Ainsi, le taux de mortalité par COVID-19 par habitant aux États-Unis est 282 fois supérieur à celui de la Corée du Sud.

La Chine, dont la population est beaucoup plus importante, a signalé moins de décès par COVID-19 que les États-Unis. Le président Trump et d’autres affirment que le nombre de décès par COVID-19 en Chine est beaucoup plus élevé qu’ils ne le déclarent. Cela peut être vrai ou non. Cependant, les autorités chinoises ont peut-être appris leur leçon concernant les dangers de la dissimulation de faits désagréables.

Après le SRAS, la Chine a créé un système de notification des maladies infectieuses qui, selon les responsables, était de classe mondiale. Dans les sociétés libres et ouvertes, lorsqu’ils réagissent à l’apparition de grappes d’une nouvelle maladie infectieuse, les professionnels de la santé n’envisageraient jamais de demander d’abord le consentement des responsables locaux avant d’alerter les entités nationales appropriées. Une réponse rapide du gouvernement national permettrait généralement d’identifier et d’isoler les patients infectés. Ce type de notification immédiate aurait dû permettre à la Chine de contenir ou du moins de ralentir considérablement la propagation du nouveau coronavirus.

Dans l’environnement autoritaire de la Chine, les professionnels de la santé s’en remettaient aux fonctionnaires locaux qui, par aversion politique pour le partage des mauvaises nouvelles, retenaient les informations sur les cas du système national de reportage. Dans le cadre de leur tentative de dissimuler les nouvelles sur l’épidémie, les fonctionnaires locaux ont arrêté le Dr Li Wenliang et sept autres dénonciateurs. Le médecin est mort du virus. Dans une société autoritaire, où une presse libre peut être considérée comme un ennemi de l’État, l’arrestation d’un médecin qui donne l’alerte peut sembler raisonnable. Si la Chine avait une presse libre, elle n’aurait peut-être jamais arrêté le médecin.

Le Dr Li Wenliang est aujourd’hui considéré comme un héros et un martyr en Chine. Le gouvernement s’est engagé à ne pas dissimuler la vérité sur la pandémie à l’avenir. S’il s’avère que les États-Unis ont géré la réponse à COVID-19 d’une manière très inepte, par rapport au reste du monde développé, cela pourrait avoir de graves ramifications politiques et économiques. Il serait particulièrement significatif s’il s’avérait que le nombre de décès dus à la COVID-19 en Chine était en fait beaucoup moins élevé qu’aux États-Unis. Inversement, il se pourrait aussi que les assouplissements quelque peu hasardeux des arrêts de COVID-19 par les différents États américains s’avèrent être la meilleure approche.

Agence contre autres MREITs

En supposant que chaque position et titre détenu par chaque FPI est correctement évalué à sa juste valeur (qui est déterminée par ce qu’un acheteur consentant paierait et ce qu’un vendeur consentant vendrait) aujourd’hui. Il existe encore aujourd’hui de grandes différences entre les sociétés de placement immobilier cotées en bourse, les sociétés de placement immobilier non cotées en bourse et les sociétés de placement immobilier cotées en bourse. Le MBS d’agence détenu par les mREITs ne devrait pas fluctuer autant à court terme. Les MBS d’agence se négociant avec une prime ne peuvent tomber à 100 qu’en raison du risque de remboursement anticipé. Les couvertures basées sur les taux d’intérêt à court terme ne fluctueront pas beaucoup à moins que la Réserve fédérale n’adopte des taux négatifs.

Le prix d’un prêt hypothécaire ou d’un MBS hors agence peut être juste aujourd’hui, selon la perception actuelle du marché de l’impact de COVID-19 sur l’immobilier. Toutefois, un changement significatif pourrait se produire à court terme concernant les attentes quant à la perception future du marché de l’impact de COVID-19 sur les prix de l’immobilier. Ce facteur est encore plus important dans le cas des sociétés de placement immobilier en actions.

Comme je l’ai dit dans mREITs après le sommet COVID-19

…En ce qui concerne les mREITs ou les hybrides d’agences et de non-agences, ils devraient être évalués comme n’importe quel autre stock en termes d’impact de la pandémie COVID-19. De nombreux stocks sont aujourd’hui vulnérables à l’impact des arrêts de COVID-19 sur leurs clients, leurs créanciers, leurs opérations, leurs prêteurs, leurs chaînes d’approvisionnement ou une combinaison de tous ces éléments. Dans une plus ou moins grande mesure, cela est vrai pour toutes les sociétés de placement immobilier et les sociétés de placement collectif non institutionnelles. Cependant, les agences ne semblent pas être vulnérables aux impacts directs de la pandémie COVID-19 sur les clients, les créanciers, les opérations, les prêteurs, les chaînes d’approvisionnement ou les prix des produits de base…

Il est vrai que les mREITs purement agency sont plus sûrs, en termes de fluctuation de la valeur comptable, que les mREITs non-agency ou les hybrides d’agency et non-agency. Toutefois, cela ne fait pas nécessairement d’eux de meilleurs investissements sur une base ajustée au risque. Le marché fixe généralement le prix des MREITs d’agences à un niveau inférieur à leur valeur comptable par rapport aux MREITs de non-agences ou aux hybrides d’agences et de non-agences. Ainsi, tout se résume à une estimation de ce qui est déjà sur le marché. Il s’agit donc de savoir dans quelle mesure le marché est efficace.

Pour les investisseurs, les questions de liquidité et de solvabilité sont aujourd’hui primordiales. Les fermetures de COVID-19 ainsi que l’effondrement des prix du pétrole devraient entraîner une augmentation des faillites. Les agences et autres organismes ont tendance à résister au dépôt de bilan par rapport aux autres entreprises publiques. Même avant les fermetures de COVID-19 ou l’effondrement des prix du pétrole, le dépôt de bilan semblait devenir une option plus populaire pour les directions de certaines sociétés publiques non membres de l’agence.

Comme je l’ai dit dans : Les ETN basés sur le MREIT ont désormais un rôle plus important dans le portefeuille à rendement courant limité de plus de 15%.

….Il y a toujours eu un risque de faillite associé aux obligations à très haut rendement. Bien entendu, dans de nombreux cas, la faillite est inévitable. Cependant, dans certains cas, les dirigeants d’entreprises cherchent à faire faillite parce que c’est ce qui est le mieux pour eux personnellement. Dans certains secteurs, les dirigeants sont plus enclins que d’autres à demander la faillite. Certaines directions de compagnies aériennes et d’entreprises sidérurgiques considèrent le chapitre 11 comme un “spa” où elles peuvent se débarrasser de contrats syndicaux, d’actionnaires ordinaires, de créanciers et de baux pesants, tandis que les cadres supérieurs se prévalent de primes de rétention tout en complotant pour maximiser leur prise de nouvelles actions lorsque l’entreprise sort du chapitre 11 ou leurs récompenses personnelles lorsque l’entreprise en faillite vend des actifs à des investisseurs vautours à des prix déloyaux. (Voir Polaroid et Bethlehem Steel pour des exemples flagrants.) Dans certaines entreprises de certains secteurs, la faillite peut être considérée comme faisant partie du plan d’entreprise.

Je n’essaie pas d’empiler Donald Trump. Cependant, on peut lui reprocher en partie la récente vague de faillites d’entreprises de mauvaise foi, et cela n’a rien à voir avec ses politiques économiques. Non seulement tous ceux qui ont acheté des actions d’une entité publique de Trump se sont retrouvés sans rien. Mais le plus inhabituel, c’est que tous les acheteurs publics d’obligations hypothécaires sur l’un des casinos Trump ont également fini par ne rien récupérer. C’est presque du jamais vu. Dans presque toutes les autres faillites de casinos, les détenteurs d’obligations hypothécaires publiques ont bénéficié de recouvrements importants. Le grand public n’a pas prêté beaucoup d’attention lorsque le candidat Trump de l’époque s’est vanté des sommes qu’il avait personnellement tirées des faillites des casinos (bien après l’expiration du délai de prescription pour fraude à la faillite). Cependant, vous pouvez être sûr que les directions de toutes les entreprises publiques en difficulté ont été très attentives. Un flot de faillites déposées de mauvaise foi s’est ensuivi.

Du point de vue de certains dirigeants, une faillite de mauvaise foi qui anéantit les actionnaires ordinaires et laisse à la direction un pourcentage de participation plus important qu’avant le dépôt de bilan, dans une entité beaucoup moins endettée, est la solution privilégiée. C’est malheureusement parfois le cas, même s’il existe de nombreux moyens d’éviter la faillite dans la situation de cette société en difficulté. Après que M. Trump se soit vanté de la somme qu’il a retirée de ses faillites, la faillite semble désormais être davantage le premier recours que le dernier pour certaines entreprises en difficulté…

La faillite est une option beaucoup moins attrayante pour les sociétés de placement immobilier et surtout pour les sociétés de placement immobilier, par rapport aux autres sociétés publiques. Pour les mREITs, la direction est généralement incitée à repousser la faillite jusqu’à la fin. Toutefois, cela ne signifie pas que les mREIT ne font jamais faillite.

Depuis le 18 mars 2020, certains des MREITs non institutionnels ont conclu des accords d’abstention, car ils n’étaient pas en mesure de répondre aux appels de marge. Les perspectives pour eux sont généralement sombres. Une analogie sardonique est que les perspectives de survie d’un mREIT ayant conclu un accord d’abstention sont à peu près les mêmes que pour un patient COVID-19 sous respirateur. Cela dit, certains des mREIT qui n’ont pas été conclus par une agence sont probablement des aubaines, avec des remises sur la valeur comptable.

Le principal déterminant de la valeur comptable des mREITs non-agences, dans l’environnement COVID-19, est la valeur des biens immobiliers qui sous-tendent les hypothèques qu’ils détiennent. Dans certains cas, l’ancienneté ou l’absence d’ancienneté dans la structure du capital, l’hypothèque ou le MBS détenu par la mREIT devient cruciale. Dans certains cas, la qualité du crédit des locataires est un facteur. À court terme, la perspective de ne pas pouvoir payer les loyers et l’hypothèque a déprimé la plupart des mREIT qui ne sont pas des agences. Un facteur de compensation possible pourrait être la baisse des taux plafonds qui pourrait résulter de la baisse des taux d’intérêt, ce qui pourrait faire augmenter la valeur des biens immobiliers.

Il est clair que dans l’environnement COVID-19, certains types de biens immobiliers sont plus vulnérables. Les biens liés à l’hôtellerie et au tourisme sont évidemment à risque. En outre, toutes les propriétés situées dans des zones locales qui dépendent fortement du tourisme ou du pétrole pourraient désormais perdre de leur valeur. Pour les MREITs non institutionnels, la détermination des gagnants et des perdants nécessiterait une analyse détaillée de leurs portefeuilles.

ETF et ETN

La complexité des MREITs suggère que les individus peuvent vouloir envisager une diversification soit en détenant de nombreux MREITs, soit en utilisant des ETF ou des ETNs qui sont basés sur des indices de MREITs. Pour les investisseurs cherchant à maximiser leurs revenus, les mREIT peuvent encore être très attrayants malgré l’incertitude et les risques actuels.

Contrairement à de nombreuses autres entreprises publiques, les mREITs de l’agence et la plupart des mREITs survivants ou des hybrides de mREITs de l’agence et de mREITs hors agence continueront probablement à verser des dividendes, malgré des pertes massives au cours du premier semestre 2020. Même à des niveaux réduits, ces dividendes produiront des rendements à deux chiffres dans de nombreux cas, compte tenu de la dépression actuelle des prix des mREIT. Pour ceux qui souhaitent obtenir ces rendements et sont prêts à accepter les risques inhérents aux mREIT, il existe des ETF et des ETN à envisager.

Le Credit Suisse X-Links Monthly Pay 2x Leveraged Mortgage REIT ETN (REML) est basé sur l’indice FTSE NAREIT All Mortgage Capped Index of mREITs. Il utilise l’effet de levier pour augmenter son rendement actuel. Le REML emprunte implicitement au LIBOR+0,85 % pour financer un portefeuille qui émule l’indice. Pour ceux qui veulent éviter le risque d’un tel effet de levier, l’ETF iShares Mortgage Real Estate Capped (REM) est un fonds qui est basé sur le même indice que le REML. Le VanEck Vectors Mortgage REIT Income ETF (MORT) est un autre ETF sans effet de levier et est basé sur l’indice MVIS US Mortgage REITs. Normalement, le REML devrait augmenter ou diminuer deux fois plus que le REM ou le MORT.

Pour les investisseurs qui recherchent un effet de levier et qui peuvent emprunter à un taux inférieur au LIBOR à 3 mois + 0,85 %, l’achat de REM ou de MORT sur marge serait préférable à l’achat de REML. Aujourd’hui, le LIBOR à 3 mois est de 1,03 %. Ainsi, si votre taux de prêt sur marge est inférieur à 1,88%, posséder REM ou MORT sur marge est mieux que REML. La plupart des sociétés de courtage de détail facturent plus de 1,88 %. Par exemple, Fidelity applique un taux basé sur le montant emprunté. Pour les montants inférieurs à 25 000 $, le taux d’intérêt actuel est de 8,325 %. Le taux descend à 4,00 % pour les montants supérieurs à 1 000 000 $. Le taux de marge actuel chez Charles Schwab (SCHW) est également de 8,325 % pour les montants inférieurs à 25 000 $. Pour les montants supérieurs à 2 500 000 $, le taux est de 4,5 %.

L’ETRACS Monthly Pay 2xLeveraged US Small Cap High Dividend ETN (SMHB), qui possède quelques mREITs avec d’autres actions de petites capitalisations à dividendes élevés, est une autre façon de jouer les mREITs. L’une des préoccupations du REML et du SMHB est la possibilité d’un rachat obligatoire à un prix défavorable. Lors du krach de mars 2020, la plupart de mes ETN à haut rendement à effet de levier 2x ont été soumis à une accélération dès que leur valeur indicative nette (actif) est tombée en dessous de 5 $. Les détenteurs de l’ETN ETRACS Monthly Pay 2X Leveraged Mortgage REIT (MORL) d’UBS et de son jumeau, l’ETN ETRACS Monthly Pay 2X Leveraged Mortgage REIT série B (MRRL), dont je fais partie, n’ont reçu que 0,21 $.

Le REML et le SMHB n’existent encore aujourd’hui que parce qu’ils ont des dispositions relatives aux “événements de réinitialisation de l’effet de levier” et aux “événements de rééquilibrage des pertes”, respectivement. Ces dispositions ont pour effet de réduire l’effet de levier en réponse à une baisse extrême de la valeur indicative nette (de l’actif). Dans le contexte de l’ETN à effet de levier 2x émulant un compte sur marge qui détenait un ETF sans effet de levier, ou un portefeuille de titres avec les mêmes composantes que l’ETF sans effet de levier, sur une marge de 50 %, les dispositions “Leverage Reset Events” et “Loss Rebalancing Event” ont pour résultat des transactions dans le compte sur marge hypothétique pour réduire l’effet de levier.

La transaction analogue dans le compte de marge hypothétique consisterait à vendre le montant de titres requis pour ramener l’effet de levier à 50 % de marge. C’est une façon courante de répondre à un appel de marge et/ou de réduire la volatilité.

Comme décrit plus en détail dans Opportunités dans les ETN à haut rendement restants 2x à effet de levierles dispositions relatives au “rééquilibrage des pertes” précisent quand et dans quelles conditions le désendettement se produit. Toutefois, l’aspect important peut être vu dans l’extrait du supplément au prospectus de la SMHB qui se lit comme suit

…Un événement de rééquilibrage des pertes aura pour effet de réduire l’effet de levier de vos titres dans le but de rétablir le levier actuel à environ 2,0. Cela signifie qu’après un Loss Rebalancing Event, une augmentation constante en pourcentage du niveau de clôture de l’indice aura moins d’effet positif sur la valeur de vos titres qu’avant la survenance du Loss Rebalancing Event…”

Les détenteurs de REML et de SMHB ne sont pas encore sortis de l’auberge et sont toujours confrontés à la possibilité de nouvelles pertes catastrophiques. Même avec la disposition “Leverage Reset Events”, le REML n’existe plus que parce que le Crédit Suisse AG (CS) a fait ce qu’il fallait pour les détenteurs du REML. L’acte de fiducie donnait à Credit Suisse AG la possibilité, mais non l’obligation, d’annuler le REML dès que sa valeur indicative nette (d’actif) atteignait zéro. CS a suspendu l’application de l’exigence que la valeur indicative intrajournalière reste à zéro, lorsque le 18 mars 2020, la valeur indicative intrajournalière du REML est tombée à zéro.

De même, même avec la disposition “Loss Rebalancing Event”, le SMHB n’existe plus que parce qu’UBS (UBS) a annoncé :

…UBS choisit de ne pas exercer son option d’accélération pour l’ETRACS 2xMonthly Pay Leveraged US Small Cap High Dividend ETN Series B due le 10 novembre 2048

New York, le 25 mars 2020 – La banque d’investissement UBS a annoncé aujourd’hui que, suite à la survenance d’un déclencheur d’accélération optionnel à valeur indicative, en raison de la valeur indicative de l’ETN Small Cap High Dividend, série B, à effet de levier 2xMois, à échéance du 10 novembre 2048 [Ticker: SMHB] (les “titres”) tombant en dessous de 2,00 $ le 18 mars 2020, UBS a choisi de ne pas exercer son option d’accélération. Comme indiqué plus en détail dans le supplément au prospectus relatif aux titres, en cas de survenance d’un déclencheur d’accélération optionnel à valeur indicative, l’UBS a la possibilité (mais non l’obligation) de devancer et de rembourser les titres. L’UBS n’a pas exercé l’option de remboursement anticipé et, par conséquent, les titres resteront en circulation conformément à leurs conditions. Cette annonce n’affecte pas les conditions des titres, y compris le droit des détenteurs de billets de racheter leurs titres aux conditions et au prix de rachat indiqués dans le supplément au prospectus .

Malheureusement, UBS n’avait pas le choix en ce qui concerne l’accélération de ses autres ETN à effet de levier 2x qui ne disposaient pas de dispositions relatives aux “Loss Rebalancing Event” une fois les seuils de prix franchis. CS et UBS pourraient encore devoir éliminer le REML et le SMHB en raison de nouvelles baisses catastrophiques du marché.

Analyse de la projection de dividendes du REML de mai 2020

La plupart des composantes du REML ont versé des dividendes trimestriels, généralement avec des dates de sortie au cours du dernier mois du trimestre et des dates de paiement au cours du premier mois du trimestre suivant. Les dividendes de janvier, avril, octobre et juillet du “grand mois” du REML ont été beaucoup plus importants que les dividendes des “petits mois” versés les autres mois, car très peu de payeurs trimestriels ont des dates de détachement des dividendes qui contribuent aux dividendes des “petits mois”. Ainsi, le dividende du REML de mai 2020 sera un dividende pour les petits mois. Bien que généralement appelés dividendes, les paiements mensuels du REML et des autres ETN à effet de levier 2X sont techniquement des distributions de paiements d’intérêts sur l’ETN, basées sur les dividendes payés par les fonds fermés sous-jacents qui composent l’indice, conformément aux termes de l’acte de fiducie.

Sur les 36 composantes de l’indice, 8 ont déclaré des dividendes avec des dates ex-dates en avril 2020 et devraient donc contribuer au dividende du REML de mai 2020. La plupart des composantes ne versent généralement pas de dividendes avec des dates ex-dates en avril. Certaines composantes ont déclaré de nouveaux dividendes après l’effondrement de l’indice COVID-19. Two Harbors Investment Corp. (TWO) a réduit son dividende trimestriel à 0,05 $, contre 0,40 $ auparavant. New Residential Investment Corp. (NRZ) a réduit son dividende trimestriel à 0,05 $ contre 0,50 $ précédemment. Les dates de départ des dividendes de NRZ et TWO sont en avril 2020. Ainsi, ils contribueront au dividende de mai du REML, Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure Capital, Inc. (HASI) a maintenu son dividende, et a également une date ex-datation d’avril 2020, et donc, contribuera au dividende du REML de mai. PennyMac Mortgage Investment Trust (PMT) a également une date de départ d’avril 2020. Arbor Realty Trust, Inc. (ABR) et iStar Inc. (STAR) avaient déjà déclaré leurs dividendes normaux avec des ex-dates en février 2020, ils ne contribueront donc pas au dividende du REML d’avril 2020.

Certaines des composantes ont explicitement suspendu leurs dividendes, ou n’ont fait aucune déclaration de dividendes pour le premier trimestre 2020. Certains composants ont retardé leurs dividendes. Le tableau ci-dessous indique le ticker, le nom, le poids, le dividende et la date de départ de tous les composants. En outre, le tableau inclut la contribution au dividende pour les 8 composantes du REML qui contribueront au dividende de mai 2020. Certains des composants qui affichent un dividende au premier trimestre 2020 ne paieront probablement pas le même dividende au deuxième trimestre 2020, ou ne paieront peut-être aucun dividende au deuxième trimestre 2020.

Ma projection pour le dividende du REML de mai 2020 est de 0,0208 $. Cela reflète à la fois la valeur indicative nette (d’actifs) nettement plus faible par rapport aux niveaux antérieurs à la COVID-19 et l’impact de certains MREIT qui ne versent pas, réduisent ou retardent les dividendes. Les poids des composantes changent en fonction de l’évolution des prix relatifs du marché des composantes. Comme les MREITs qui versent encore des dividendes auront un poids plus important dans l’indice, cela devrait augmenter les dividendes futurs, par rapport à ceux calculés en utilisant les pondérations de début mars et avril 2020 dans le tableau.

La composition de l’indice FTSE NAREIT All Mortgage Capped Index of mREITs, sur lequel le REML est basé, devrait également changer, suite à des révisions trimestrielles. La partie pertinente de l’aperçu méthodologique de la série d’indices immobiliers américains FTSE Nareit indique que l’indice est révisé trimestriellement en mars, juin, septembre et décembre, les changements étant mis en œuvre le troisième vendredi du mois. De plus, la série Methodology Overview indique que l’indice est révisé tous les trimestres en mars, juin, septembre et décembre et que les changements sont mis en œuvre le troisième vendredi du mois :

…déménagement. Si un constituant est radié de la cote, ou cesse d’avoir une cotation ferme, ou fait l’objet d’une offre publique d’achat qui a été déclarée totalement inconditionnelle, il sera retiré de l’indice. La radiation est effective avant le début du calcul de l’indice, le deuxième jour ouvrable suivant l’annonce de l’événement justifiant la radiation. Les annonces faites après la clôture du calcul de l’indice sont normalement réputées être faites le jour ouvrable suivant. Une société supprimée à la suite d’un rachat, avec un flottant résiduel de 15 % ou moins, ne sera pas reconsidérée pour l’inclusion dans l’indice avant l’achèvement d’une année d’activité. En cas de scission d’une société incluse dans l’indice, lorsqu’une scission entraîne l’inclusion d’un titre inéligible, le titre inéligible restera dans l’indice pendant deux jours de bourse et sera ensuite supprimé au prix du marché ou, si aucun prix du marché n’est disponible, à une valeur nulle. Lorsque le cours du marché d’une société éligible résultant de la scission n’est pas disponible et que la date de négociation reste inconnue après 20 jours ouvrables, il sera supprimé à la valeur zéro. Fusion. Dans le cas d’une fusion, si une composante existante de l’indice…

Conclusions et recommandations

Les mREITs se négocient à des prix très bas par rapport à leur valeur comptable. Cette situation ne peut pas durer indéfiniment. Cependant, il est toujours bon de s’en souvenir, comme l’a dit Keynes : “Le marché peut rester irrationnel plus longtemps que vous ne pouvez rester solvable.” Pour diverses raisons, les agences qui pratiquent des rabais importants par rapport à leur valeur comptable sont convaincantes. Il est théoriquement possible que ces valeurs comptables soient inexactes. De nombreuses valeurs industrielles, de détail et de transport vont probablement réduire ou éliminer leurs dividendes pour des raisons liées à la pandémie de COVID-19. Ainsi, les rendements des agency mREITs, même avec des dividendes quelque peu réduits, seront de plus en plus attrayants. À un moment donné, les grands acteurs du marché chercheront à acheter des agency mREITs à des prix fortement réduits par rapport à leur valeur comptable, à des fins d’arbitrage. Cela pourrait inclure l’acquisition du contrôle de ces sociétés dans l’intention de les liquider à leur valeur comptable et de distribuer le produit aux actionnaires.

Le seul ETN à effet de levier 2x mREIT restant est maintenant le REML. Nous savons que certains mREIT se négocient maintenant à des prix très réduits par rapport à leur valeur comptable. Certains mREITs sont encore silencieux quant à leur statut actuel. Dans ces cas, les marchés ont pu supposer le pire. Cela est raisonnable dans l’environnement actuel du marché. La seule chose dont je peux être relativement sûr est que les mREITs ne se négocieront pas indéfiniment à des prix très inférieurs à leur valeur comptable. Soit les valeurs comptables seront beaucoup plus faibles que ce qui a été publié actuellement, soit les prix du marché des mREITs seront beaucoup plus élevés qu’ils ne le sont actuellement. Dans les jours à venir, nous devrions obtenir beaucoup plus d’informations sur les valeurs comptables des mREITs qui sont restées silencieuses jusqu’à présent, à mesure que leurs rapports trimestriels seront disponibles.

Je continue de croire que les conditions macroéconomiques favorisent toujours les MREIT et surtout le REML. Les taux d’intérêt à court terme très bas rendent les placements de type “carry” très attrayants, en particulier pour ceux qui cherchent à maximiser leurs revenus actuels. La question est de savoir si certains des mREITs existants, qui n’ont pas divulgué leur situation actuelle, seront les bénéficiaires de ces conditions, ou si les mREITs nouvellement créés seront les bénéficiaires de ces conditions. Je suis encore un acheteur provisoire et j’ai toujours acheté des REML et des REM. J’ai aussi récemment occupé des postes au sein de l’agence mREITs : AGNC Investment Corp. (AGNC) et Orchid Island Capital, Inc. (ORC).

L’une des préoccupations est que le REML s’est récemment négocié au-dessus de la valeur indicative nette (de l’actif). Le 22 avril 2020, le REML a clôturé à 2,72 $, ce qui représente une prime de 7,6 % par rapport à la valeur indicative nette (de l’actif) de 2,5278 $. Je suis généralement très réticent à payer un ETN à effet de levier 2X bien au-dessus de la valeur indicative nette (de l’actif). Cependant, payer 1,25 $ pour le REML, alors que la valeur indicative nette (de l’actif) était proche de zéro, s’est avéré être une bonne chose, du moins jusqu’à présent. Je pourrais être beaucoup plus confiant en achetant le REML une fois que les valeurs comptables de tous les mREITs de l’indice seront connues.

Je suis encore un acheteur provisoire et j’ai toujours acheté du SMHD. Il se négocie très près de la valeur indicative nette (de l’actif). Encore une fois, je serais beaucoup plus confiant en achetant SMHD après que toutes les valeurs comptables des nombreux mREITs de l’indice sur lequel SMHD est basé soient connues. Je me méfie aussi quelque peu des actions non MREIT relativement faibles de l’indice sur lequel le SMHD est basé.

À un moment donné, la pandémie de COVID-19 sera terminée. Des événements exogènes tels que la Grande Dépression, la Seconde Guerre mondiale et la crise financière de 2008 ont tous offert d’énormes possibilités d’achat à certains investisseurs. Toutefois, on ne sait pas quand le creux des marchés financiers se produira. En général, les creux des marchés boursiers se produisent avant que l’économie ou la crise ne soit à son apogée. Avec la pandémie COVID-19, l’incertitude règne quant à l’ampleur des dégâts causés par le virus et aux diverses mesures prises par les gouvernements pour y faire face. Cela inclut, sans s’y limiter, les billions de dollars de dette qui seront encourus. Si, comme je le crains, la pandémie de COVID-19 réduit considérablement la position des États-Unis dans le monde, les mREITs des agences pourraient être l’un des rares endroits où se cacher. Et ce, jusqu’à ce que les taux des obligations du Trésor à long terme montent en flèche.

En ce qui concerne les diverses mesures prises par le gouvernement fédéral, certains facteurs pourraient stimuler les marchés des valeurs mobilières avant que l’économie ne se remette de la pandémie de COVID-19. La vitesse à laquelle l’argent est envoyé dans la législation récemment adoptée signifie que beaucoup de ceux qui reçoivent de l’argent n’ont pas été négativement touchés financièrement par la pandémie COVID-19, ou pourraient même en bénéficier. Les employés travaillant à domicile, et beaucoup d’autres qui reçoivent encore leur salaire, recevront de l’argent liquide tant que leurs revenus seront inférieurs à 100 000 dollars pour les particuliers et à 200 000 dollars pour les familles. Ils ne dépensent probablement pas autant que d’habitude pour les vacances, les voyages, les repas au restaurant et les divertissements en dehors de la maison. Ils devront donc faire quelque chose avec l’argent supplémentaire dont ils disposent à la fin de chaque mois. Certains seront sûrement investis dans des titres. De même, beaucoup de ceux qui perçoivent l’indemnité de chômage majorée, qui dans certains cas dépasse leur salaire précédent, pourraient aussi acheter des titres. Les petites entreprises, définies comme employant moins de 500 personnes, peuvent recevoir des prêts qui sont remboursables tant qu’elles gardent leurs employés sur la liste de paie. Ainsi, les petites entreprises qui subissent des pertes de revenus peuvent recevoir des prêts qui sont remboursables, si elles maintiennent leurs employés sur la liste de paie, tout comme les entreprises qui ne subissent pas de pertes de revenus, si elles maintiennent également leurs employés sur la liste de paie. Cela représente une aubaine pour les petites entreprises qui n’ont pas subi de pertes dans le cadre de COVID-19, mais qui peuvent bénéficier de prêts non remboursables. Cela pourrait également fournir à certains propriétaires de petites entreprises des fonds à investir.

Composantes du REML et contributions au dividende

Ticker

Nom

Poids

Prix

ex-div

dividende

fréquence

contribution

poidsX2NAV

/share$

NLY

Annaly Capital Management Inc.

19.40%

3/30/2020

0.250

q

AGNC

AGNC Investment Corp

15.02%

11.480

4/29/2020

0.120

m

0.0077

0.7381

0.0643

STWD

Starwood Property Trust Inc

8.31%

3/30/2020

0.48

q

NRZ

New Residential Investment Corp

5.35%

4.850

4/14/2020

0.05

q

0.0027

0.2629

0.0542

BXMT

Blackstone Mortgage Trust Inc

4.87%

3/30/2020

0.62

q

HASI

Hannon Armstrong Sustainable Infrastructure Capital Inc

4.49%

24.040

4/1/2020

0.34

q

0.0031

0.2206

0.0092

CIM

Chimera Investment Corp

4.28%

3/30/2020

0.50

q

ARI

Apollo Commercial Real Estate Finance Inc

3.79%

3/30/2020

0.40

q

DEUX

Two Harbors Investment Corp

3.34%

4.190

4/15/2020

0.050

q

0.0020

0.1641

0.0392

PMT

Fonds de placement hypothécaire PennyMac

3.17%

9.920

4/14/2020

0.25

q

0.0039

0.1558

0.0157

AMF

MFA Financial Inc

2.71%

retardée

STAR

iStar Inc

2.14%

2/28/2020

0.10

q

NYMT

New York Mortgage Trust Inc

2.02%

suspendue

RWT

Redwood Trust Inc

2.02%

retardée

IVR

Invesco Mortgage Capital Inc

1.93%

suspendue

ARR

ARMOUR Residential REIT Inc

1.72%

retardée

LADR

Ladder Capital Corp

1.71%

3/9/2020

0.34

q

ABR

Arbor Realty Trust Inc

1.66%

2/27/2020

0.30

q

KREF

KKR Real Estate Finance Trust Inc

1.57%

3/30/2020

0.43

q

OCM

Capstead Mortgage Corp

1.43%

3/30/2020

0.15

q

JCAP

Jernigan Capital Inc

0.95%

3/31/2020

0.23

q

TRTX

TPG RE Finance Trust Inc

0.89%

6/12/2020 reporté

0.43

q

DX

Dynex Capital Inc

0.89%

13.200

4/21/2020

0.15

m

0.0005

0.0437

0.0033

GPMT

Granite Point Mortgage Trust Inc

0.86%

suspendue

RC

Ready Capital Corp

0.75%

3/30/2020

0,4 80% du stock

q

EFC

Ellington Financial Inc

0.74%

9.450

4/29/2020

0.080

m

0.0003

0.0364

0.0038

ACRE

Ares Commercial Real Estate Corp

0.72%

3/30/2020

0.33

q

ORC

Orchid Island Capital Inc

0.69%

3.360

4/29/2020

0.055

m

0.0006

0.0339

0.0101

WMC

Western Asset Mortgage Capital Corp

0.45%

suspendue

ANH

Anworth Mortgage Asset Corp

0.39%

suspendue

AJX

Great Ajax Corp

0.38%

suspendue

CHMI

Cherry Hill Mortgage Investment Corp

0.32%

3/12/2020

0.40

q partie en actions

MITT

AG Mortgage Investment Trust Inc

0.32%

suspendue

AI

Arlington Asset Investment Corp

0.29%

suspendue

XAN

Exantas Capital Corp

0.26%

suspendue

EARN

Ellington Residential Mortgage REIT

0.17%

3/30/2020

0.28

q


Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s REML, REM, ORC, AGNC, ARR, TWO, SMHD. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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