Le Boeing 787 rencontre des turbulences (NYSE:BA)

Le programme du Boeing (BA) 787 est probablement l’un des programmes d’avions commerciaux les plus regardés du point de vue des coûts pour la compagnie… ou du moins, il l’était jusqu’à ce que le Boeing 737 MAX prenne le relais de cet honneur douteux. Boeing utilise la comptabilité des programmes pour déclarer des bénéfices moyens pour un bloc comptable de 1 600 unités, tandis que tout excédent ou manque à gagner est ajouté à un solde de production reporté, qui doit être mis à zéro par la dernière livraison dans la quantité comptable.

Dans ce rapport, nous examinerons nos attentes concernant les résultats du premier trimestre 2020 et le solde de la production différée à la 1600e livraison. Nous pensons qu’il est très utile de le faire car il donne une idée de la capacité de Boeing à générer certains profits sur la production et du modèle de montée en puissance de ces profits et indique éventuellement s’il est nécessaire de prévoir des charges à l’avenir sur la base des attentes actuelles.

Source : La société Boeing

Ce rapport vient s’ajouter à celui que nous avons déjà rédigé sur nos attentes pour le quatrième trimestre sur la base des performances passées. Bien que ce rapport comprenne également une projection pour le premier trimestre, la méthode de calcul est sensiblement différente. Alors que la méthode du rapport précédent se contente de projeter un trimestre à l’avance sur la base des performances passées, la méthode utilisée pour le présent rapport est plus élaborée car elle utilise une combinaison de marges et d’estimations de prix de vente pour les variantes du Boeing 787 ainsi que la composition des livraisons et la réduction du solde de la production différée au cours des trimestres précédents. Cela nous permet d’estimer la baisse du solde de production reporté sur une base unitaire au lieu d’une base trimestrielle, ce qui nous permet de projeter le solde reporté pour l’ensemble de la quantité comptable.

Les investisseurs doivent également noter que c’est l’un des rares moments où vous avez un « coup d’œil dans la cuisine ». Une fois le solde à zéro, il est peu probable que Boeing quantifie quoi que ce soit sur le programme Dreamliner, si ce n’est l’augmentation des quantités comptables, le carnet de commandes, les livraisons et la production, et vous n’aurez pas la moindre idée de la génération de liquidités et de bénéfices sur le programme, car cela révélerait la rentabilité du programme d’avion.

En 2017, le programme a connu quelques événements clés avec le premier vol du Boeing 787-10, la plus grande variante du programme Dreamliner, des commandes de clients clés et une extension très attendue du bloc de comptabilité.

Des modifications du bloc comptable ont été apportées au troisième trimestre 2017 et aux deuxième et quatrième trimestres 2018. La prochaine étape de l’efficacité de Boeing a suivi avec l’ajout du Boeing 787-10 à la gamme de livraison en 2018 et l’augmentation du taux de production de 12 avions par mois à 14 avions par mois en 2019. Au cours des derniers trimestres, AeroAnalysis a contacté Boeing à plusieurs reprises pour échanger des réflexions et des points de vue, ce qui nous a permis de modéliser assez précisément l’évolution du solde reporté. Au troisième trimestre 2017, Boeing a étendu le bloc comptable de 100 avions. Une extension de bloc est ce que nous attendions depuis un certain temps, mais nous nous attendions à ce que Boeing annonce une extension de 200 unités au lieu des 100 unités. Une autre extension a suivi au deuxième trimestre 2018, toujours une extension de 100 unités. A l’avenir, nous nous attendons à des ajouts au bloc de comptabilité comme un processus naturel pour assurer plus de ventes.

Afin de modéliser avec précision l’impact du changement, nous avons demandé à Boeing à quoi aurait ressemblé le solde reporté sans l’impact de l’extension du bloc. C’est un chiffre qu’il a partagé lors d’un précédent appel aux bénéfices, lorsqu’il a reclassé une partie du solde des coûts en coûts de R&D. Cette fois-ci, Boeing n’a pas voulu apporter de précisions sur le sujet, si ce n’est pour mentionner que l’extension du bloc a un effet reluisant sur la marge du programme.

Boeing n’a donné aucune information selon laquelle AeroAnalysis ne connaissait pas déjà, et c’est regrettable, d’autant plus que les articles que nous publions sur Seeking Alpha au sujet du solde reporté sont importants pour les investisseurs de Boeing, sont uniques et ont une précision très appréciable. Le fait que Boeing ne veuille en aucun cas fournir des informations supplémentaires sur demande est regrettable et ne contribue pas à la transparence vis-à-vis des investisseurs et des parties prenantes.

Source : Voyageur économique

Il est très important de comprendre et de se familiariser avec la comptabilité des programmes et l’évolution du solde reporté. Un exemple le démontre : Au début de 2016, les actions de Boeing ont coulé à l’annonce d’une enquête de la SEC qui se concentrerait sur la méthode de comptabilité par programme sur les programmes du Boeing 747 et du Boeing 787. Bien que cela puisse potentiellement nuire à Boeing, nous avons considéré que la chute du cours des actions était exagérée, et qu’elle résultait probablement du fait que les investisseurs ne connaissaient pas la comptabilité des programmes et les alternatives à la comptabilisation des charges. Tout investisseur qui a acheté à la baisse, ce qui était presque une évidence, a vu son investissement bien rentabilisé avec un rendement de plus de 200 % (300 % si la crise du Boeing 737 MAX n’avait pas frappé Boeing de plein fouet). Il n’est pas « sexy » d’investir dans l’aérospatiale par rapport à la technologie et à certains autres domaines, et ce n’est peut-être pas aussi gratifiant que la biotechnologie, mais si vous savez dans quoi vous investissez et que vous êtes capable de replacer certains sujets dans un contexte plus large, alors cela peut être très gratifiant.

Comme tous mes lecteurs ne sont pas familiers avec la méthode de comptabilité des programmes et la comptabilité des programmes du programme Dreamliner, nous en donnons un bref aperçu ci-dessous.

Comptabilité des programmes

Source : Steemit

Boeing utilise la comptabilité par programme pour ses programmes d’avions commerciaux au lieu de la comptabilité par coût unitaire. Pour comprendre ce que sont les coûts différés, il est important de savoir comment fonctionne la comptabilité par programme. Pour les programmes dont les coûts de production initiaux sont élevés, comme les programmes d’avions, il est logique d’amortir les coûts sur un plus grand nombre de productions que sur les quelques productions initiales. En d’autres termes, les coûts sont répartis sur un bloc de comptabilité et ne sont pas seulement les coûts qui sont répartis mais aussi les recettes. Pour le programme Boeing 787, le bloc comptable s’élève actuellement à 1 600 unités, contre 1 500, 1 400, 1 300 et 1 100 unités auparavant.

Boeing affirme que les unités du bloc comptable sont des unités dont il peut estimer de manière crédible les coûts et les recettes mais qu’elles ne doivent pas être considérées comme une indication du point d’équilibre. À moins que la compagnie n’ait fixé une marge moyenne de programme de 0% – ce qu’elle n’a pas fait – un solde reporté nul n’est en effet pas une indication de point d’équilibre et ne devrait pas être considéré comme tel. Les analystes sont très attentifs au solde reporté et les investisseurs devraient l’être aussi. La raison en est qu’il est probable que Boeing doive reconnaître une charge s’il n’a pas réduit à zéro les coûts différés à la 1600e livraison (le nombre d’unités dans la quantité comptable) ou annoncer une autre extension de bloc, ce que nous jugeons plus probable.

En même temps, il faut être conscient du fait que si Boeing met à zéro son solde reporté à la 1600e livraison, il aura réalisé les bénéfices qu’il avait estimés pour le bloc comptable et les bénéfices qu’il a déclarés pour le programme valable après tout. Ainsi, le bloc comptable de 1600 unités est loin d’avoir atteint le seuil de rentabilité. Même si Boeing ne remet pas le solde à zéro à la dernière livraison et doit reconnaître une charge, il peut toujours avoir enregistré un bénéfice si la charge reconnue est inférieure au bénéfice réalisé sur le programme.

L’hypothèse des coûts et des recettes signifie que Boeing part du principe d’un bénéfice moyen pour chacun des avions qu’il livre actuellement. Si le bénéfice réel est inférieur au bénéfice supposé, le solde reporté augmente. Si le bénéfice est plus élevé que le bénéfice supposé, le solde reporté diminue. Ainsi, le solde reporté vous indique dans quelle mesure le programme a été rentable ou non rentable jusqu’à présent par rapport aux bénéfices supposés du programme.

Modifications du modèle

Le modèle développé par AeroAnalysis est utilisé depuis quelques années pour suivre l’évolution du bilan de la production différée. Au fur et à mesure que nous avons acquis plus de connaissances et que la question est devenue plus complexe, nous avons commencé à élargir la profondeur de la modélisation. En fin de compte, notre modélisation repose sur des hypothèses de prix de vente, de coûts de production, de composition des livraisons, de montée en puissance et de mesures de réduction des coûts. Nous pensons qu’il est important que les lecteurs sachent quand nous apportons des modifications au modèle pour obtenir la précision souhaitée. C’est pourquoi ces changements depuis le premier trimestre 2018 sont examinés ci-dessous.

Q1 2018 : Le modèle a été entièrement reconstruit pour permettre des apports plus dynamiques.

Q2 2018 : Le solde total que Boeing doit recouvrer sur le programme Boeing 787 se compose de deux sous-balances. Le premier est le solde de la production différée et le second est constitué des coûts d’outillage non amortis et d’autres coûts non récurrents. Dans les tentatives de modélisation précédentes, nous avons toujours considéré le solde de production reporté uniquement, en supposant que Boeing construirait d’abord sur le solde reporté et, ensuite, commencerait à réduire les coûts d’outillage non amortis. Cette hypothèse n’était rien d’autre qu’une hypothèse visant à simplifier le processus de calcul. Nous avons regroupé les deux soldes, car il est plus important de pouvoir évaluer l’amélioration globale que de pouvoir attribuer la performance à l’un ou l’autre des soldes. En outre, le schéma de la montée en puissance a été quelque peu aplati puisque nous avions précédemment surestimé l’amélioration de 153 millions de dollars, la faisant passer à 367 millions de dollars. Cela ne représente que 1,5 % du solde de production reporté. Mais, en chiffres absolus, nous parlons de plusieurs millions par cellule, et auparavant, le modèle estimait le solde avec une marge de 1% et souvent avec une marge de 0,5%. À la lumière de cela, nous estimons qu’un écart de 1,5 % est trop élevé, et cela pourrait même faire la différence entre devoir reconnaître des charges et étendre le bloc comptable – ou non. Le dosage des livraisons a été ajusté et des mesures supplémentaires de réduction des coûts ont été estimées dans une colonne séparée.

Q3 2018 : Une amélioration supplémentaire des marges a été mise en œuvre dans le modèle de calcul automatisé, étant donné que Boeing économise de l’argent sur le titane et augmente sa production en 2019, et compte tenu du fait que les déclarations antérieures de Boeing sur les marges initiales ont été mises en œuvre de manière plus précise. Les économies réalisées grâce aux travaux de reconception du Boeing 787-8 n’ont pas été mises en œuvre, car l’ampleur des économies et le point de mise en œuvre ne sont pas connus. En outre, le modèle inclut maintenant la combinaison de livraison ajustée représentant 1 500 unités dans le bloc de comptabilité ainsi que deux façons de minimiser les trois schémas de tarification.

Q4 2018 : Mise en œuvre de l’ajustement des prix pour le Boeing 787-10 et du mix de livraison final pour 2018. Les scénarios de tarification ont été éliminés et un écart possible sur le solde a été mis en œuvre. Le mix de livraison pour 2019, selon NYC787, a été mis en œuvre.

T1 2019 : extension du bloc à 1 600 unités et nouvelle estimation sur le point de transition vers une production plus élevée cette année a été mise en œuvre.

T4 2019 : Mise en œuvre de l’ajustement des prix pour le Boeing 787-10 et du mix de livraison final pour 2019.

Q1 2020 : Extension du bloc à 1 700 unités prévue ainsi que baisse de la production à 8 unités par mois.

Estimation du premier trimestre et estimation globale

Notre estimation pour le premier trimestre comprend certaines hypothèses qui ont réellement un impact important sur le solde de la production différée à l’avenir. Si ces hypothèses ne reflètent pas ce que Boeing annoncera, nous serons probablement loin de notre évaluation de l’épuisement trimestriel du solde de production reporté. Actuellement, je m’attends à ce que Boeing annonce une réduction des tarifs sur le programme Boeing 787 et étende le bloc, conformément aux pratiques antérieures, ce qui réduirait la diminution du solde reporté à seulement 834 millions de dollars, contre 1,2 milliard de dollars au trimestre précédent, en partie en raison de la baisse des livraisons.

Nous avons également une estimation basse, qui supposerait que Boeing ne serait pas en mesure de maintenir les gains d’efficacité en passant de 14 à 8 avions par mois, auquel cas le solde serait réduit à zéro encore plus tard.

Conclusion

Il est important de noter que le modèle actuel montre que le solde de la production sera réduit à zéro à la 1700e livraison. En raison des prévisions de baisse des taux de production et d’une extension du bloc, je m’attends maintenant à ce que le solde soit ramené à zéro à 1 588 livraisons, soit un déplacement de 130 unités dans le sens négatif. Au cours du trimestre, je m’attends à une pression de 657 millions de dollars sur la baisse du solde de production reporté en raison de l’extension du bloc et de la réduction du taux de production. Si l’une de ces hypothèses, ou aucune d’entre elles, se concrétise, le solde reporté tel que rapporté par Boeing sera sensiblement différent de mes estimations.

Au cours des trimestres précédents, je ne voyais aucune raison pour les investisseurs de s’inquiéter du programme Dreamliner. De toute évidence, l’environnement actuel, dans lequel COVID-19 et la reprise du transport aérien sont de nouvelles dynamiques, a changé, introduisant des pressions sur les taux de production qui pourraient éroder considérablement l’exécution financière exceptionnelle du programme du Boeing 787. Il sera intéressant de voir si Boeing va effectivement abaisser le taux de production du Boeing 787. Si cela ne se produit pas, alors je suis légèrement plus positif (que ce que j’ai décrit dans cette analyse) sur les perspectives financières. Un autre grand point d’interrogation, dans le cas d’une réduction de la production, serait de savoir si Boeing peut maintenir les gains d’efficacité dans le système. J’ai actuellement supposé que ce n’était pas le cas pour l’estimation basse et elle montre vraiment un grand impact sur la performance financière. Boeing étant déjà confronté à de multiples pressions financières, le fait de devoir réduire la production de Dreamliner va augmenter la pression sur Boeing, mais c’est certainement quelque chose qui pourrait faire partie de la nouvelle norme pour Boeing.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s BA, EADSF. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.