Soliton ressemble à un court-circuit facile — avec une mise en garde (NASDAQ:SOLY)

Soliton (SOLY) ressemble à un court-métrage facile. L’entreprise d’esthétique pré-revenu tente de commercialiser sa technologie, mais une récession potentielle devrait déprimer la demande à moyen terme. Ce problème vient s’ajouter à un problème d’épuisement des liquidités ; Soliton aura besoin de lever des capitaux, probablement avant la fin de l’année.

Le secteur de l’esthétique basé sur l’énergie que Soliton cible a un historique de rentabilité minimale, mais il est toujours soumis à une concurrence intense. Le fait que Soliton octroie des licences pour sa technologie – et devra donc payer une redevance raisonnablement importante – amplifie les inquiétudes concernant la marge à moyen terme. Le fait que SOLY soit une introduction en bourse Reg A+ et semble un peu agressive d’un point de vue promotionnel est un autre point de préoccupation.

Malgré ces problèmes, le SOLY n’a diminué que de 18 % depuis le début de l’année. Il est nettement supérieur non seulement à ses homologues du secteur public, mais aussi à celui de Russell 2000 (-28 % depuis le début de l’année). À la clôture de vendredi, à un peu moins de 9 dollars, les actions s’échangeaient en fait là où elles l’avaient fait au début du mois d’août.

Mais ce qui me fait hésiter à vendre à découvert les actions – ou même à recommander une vente à découvert – est précisément le fait que le cas de l’ours semble si simple. Ce n’est pas comme si les investisseurs n’étaient pas conscients des risques. Il n’est pas nécessaire de faire un grand plongeon pour voir que SOLY a décliné à un rythme plus lent que les autres noms de l’espace. Il doit y avoir au moins une raison pour laquelle cette surperformance s’est produite. Je ne suis pas suffisamment convaincu que la raison est simplement que le marché, pour quelque raison que ce soit, n’y prête pas suffisamment attention.

L’histoire de Soliton

Soliton propose ce qu’il appelle un « dispositif révolutionnaire à ondes de choc acoustiques » utilisant la technologie RAP (Rapid Acoustic Pulse). Comme la plupart des plateformes concurrentes, le système se compose d’une console et d’une cartouche consommable qui peut être utilisée lors d’une seule visite et qui peut être adaptée à l’application (modèle classique « rasoir et lame »).

Cette technologie permet des procédures non invasives et ambulatoires. Les premières indications sont l’effacement des tatouages, la réduction de la cellulite et le traitement des cicatrices fibreuses. Le type de technologie lui-même n’est pas nécessairement nouveau – les traitements par ondes de choc existent depuis un certain temps – mais Soliton affirme que ses ondes de choc sont plus rapides et à plus haute pression, et donc plus efficaces, que celles des fabricants existants comme Zimmer Biomet (ZBH).

Si la technologie de Soliton est au point, l’opportunité est importante. Une présentation de décembre cite un marché adressable de près de 2 milliards de dollars pour la réduction de la cellulite, de plus de 4 milliards de dollars (d’ici 2023) pour l’élimination des tatouages et de 10 milliards de dollars dans le monde (d’ici 2025) pour les traitements des cicatrices chéloïdes. Et l’entreprise a fait quelques progrès depuis sa création en 2012. La société a reçu l’autorisation de commercialisation de la Food & Drug Administration américaine en mai dernier ; SOLY augmenterait de 250 % en seulement deux séances à la télévision.

L’industrie de l’esthétique basée sur l’énergie

Les spécificités de la plateforme mises à part, l’histoire de Soliton n’est pas nouvelle. De nombreuses entreprises existantes utilisent leurs propres technologies à des fins similaires, que ce soit pour décomposer les cellules adipeuses ou enlever les tatouages.

En effet, en ce qui concerne les marchés publics, le secteur s’est imposé au milieu des années 2000 avec une série d’introductions en bourse. Cutera (CUTR) est entrée en bourse en mars 2004, suivie de Syneron Medical en août. En 2005, Cynosure a fait ses débuts, et Thermage (qui deviendra plus tard Solta Medical) est entré en bourse en 2006.

Les principaux acteurs de l’industrie ont tous leur propre point de vue sur le processus le plus efficace pour les indications esthétiques. Zeltiq Aesthetics, qui appartient désormais à Allergan (AGN), utilise le froid extrême dans son procédé « CoolSculpting » pour détruire les cellules adipeuses. PicoWay de Syneron, pour l’élimination des tatouages et des cicatrices, utilise des lasers intenses et rapides ; il en va de même pour les produits de Cutera et Cynosure. L’UltraShape de Syneron, comme son nom l’indique, utilise l’énergie des ultrasons pour sculpter le corps.

La technologie de Soliton est évidemment différente, mais ses marchés finaux sont essentiellement les mêmes. Ce seul fait constitue un risque pour SOLY, pour une raison essentielle : peu d’entreprises ont trouvé un moyen de gagner réellement beaucoup d’argent dans ce secteur.

En effet, 16 ans après son introduction en bourse, Cutera continue de lutter pour la rentabilité. Elle a des années de retard pour atteindre ses objectifs de marge brute, le pouvoir de fixation des prix en étant la raison principale. Syneron a fusionné avec Candela, l’un des premiers acteurs du secteur, au début de l’année 2010. L’entreprise a connu une certaine croissance de ses revenus pendant la reprise après la crise financière, mais n’a jamais généré de rentabilité significative et a finalement fermé ses portes en 2017.

Solta n’était pas rentable lorsqu’elle s’est vendue pour une bouchée de pain à Valeant Pharmaceuticals (aujourd’hui Bausch Health (BHC)). Elle n’était pas la seule entreprise à avoir des rendements négatifs. Syneron est devenue privée en dessous de son prix d’introduction en bourse ; CUTR est en modeste baisse sur ses 16 ans de présence sur les marchés publics. (Pour être juste, le titre a connu deux grands rallyes ces dernières années, et était à +150% de son prix d’introduction en bourse pas plus tard qu’au début de cette année).

Même lorsque les investisseurs s’en sortent bien, la rentabilité sous-jacente n’est pas nécessairement impressionnante. Le titre Zeltiq a été l’un des plus performants du marché la décennie dernière : le titre s’échangeait à moins de 5 dollars au début de 2013 et a été acquis à 56,50 dollars un peu plus de quatre ans plus tard. Mais en 2016, dernière année complète de la société en tant qu’entreprise indépendante, les marges EBITDA ajustées n’étaient que de 10 %. Et ce, avec un portefeuille beaucoup plus ciblé que celui des autres acteurs du secteur.

Cynosure a fait un peu mieux cette année-là, avec des marges opérationnelles ajustées d’un cheveu au-dessus de 10 % (~14 % d’EBITDA). Mais ce niveau de rentabilité n’a pas duré ; Cynosure a fini par être l’une des pires acquisitions de mémoire récente. Hologic (HOLX) a payé 1,65 milliard de dollars pour la société en 2017, et l’a vendue pour 205 millions de dollars à la fin de l’année dernière.

Le problème des redevances

Il y a une exception au problème plus large de l’industrie (que nous aborderons dans un instant), mais l’histoire du secteur représente une pierre d’achoppement raisonnablement importante pour SOLY. Même en supposant que la technologie RAP soit une amélioration par rapport à celles des concurrents basés sur le laser, l’espace esthétique s’est avéré extrêmement difficile.

Les perspectives de SOLY à maturité, même en cas de succès, ne sont pas celles d’une valeur technologique. Elles ne sont même pas celles d’un fabricant d’appareils médicaux axé sur le bien-être, étant donné la nature intensément cyclique du secteur de l’esthétique. Même si Soliton peut atteindre un chiffre d’affaires constant, les marges de pointe ne seront peut-être pas aussi élevées – ou ne dureront pas aussi longtemps.

Le problème dans le secteur est amplifié pour SOLY étant donné que Soliton ne possède pas réellement la technologie RAP sous-jacente. Il s’agit plutôt d’une licence accordée par le centre de cancérologie M.D. Anderson de l’université du Texas. Pour les 10 000 dollars, Soliton doit payer « un pourcentage courant de redevances sur les ventes nettes à un chiffre du milieu ». (L’accord proprement dit a été déposé confidentiellement lorsque Soliton est devenu public).

Là encore, même les deux meilleures entreprises de l’espace – qui ont toutes deux été acquises – ont vu leurs marges d’exploitation culminer aux alentours de 10 %. (Les chiffres du 10-K d’Allergan pour 2018 suggèrent que les marges de Zeltiq ne se sont pas beaucoup améliorées, voire pas du tout, sous la nouvelle propriété, même en supposant un certain ajustement des chiffres déclarés selon les GAAP).

Réduisez ces marges de moitié, et la rentabilité fait de même. Mais des marges plus faibles à maturité augmentent aussi considérablement la sensibilité de Soliton aux cycles économiques. Lorsque les bénéfices dans l’espace atteignaient généralement un sommet, les conditions extérieures étaient proches de la perfection. Le chômage était faible et l’économie était pour l’essentiel solide (bien que la croissance du PIB ait ralenti en 2016). Les baby-boomers, qui ont suscité un certain optimisme à l’égard de l’industrie avant la crise du logement, étaient au bon endroit d’un point de vue démographique pour profiter des traitements esthétiques.

À quoi ressemble Soliton en période de récession lorsque ses clients finaux non seulement ont du mal à mener leurs procédures (ou à trouver des capitaux pour de nouvelles installations), mais que 4 ou 5 % de ses recettes sont destinées à Austin ? C’est une question juste, et inquiétante, à poser dans le contexte de l’espace.

Les inquiétudes des capitaux et la récession imminente

Cette question est particulièrement importante à poser étant donné que Soliton prévoyait de commercialiser des produits en 2020 – et qu’elle est maintenant confrontée à la pire pandémie depuis un siècle.

La pandémie pose deux problèmes. D’abord, il s’agit d’un vent contraire important pour les activités de vente et de marketing nécessaires à l’installation des produits Soliton dans les cabinets médicaux. Soliton va donc devoir retarder ses lancements, comme annoncé au début de ce mois.

Le deuxième problème est que Soliton a besoin de plus de capitaux. Dans le communiqué citant le nouveau plan de lancement, le fondateur Christopher Capelli a déclaré que les liquidités disponibles permettraient à la société de tenir jusqu’en décembre. Il est évident que Soliton aura besoin d’une piste d’atterrissage beaucoup plus longue. La crise ralentit les visites de suivi pour les évaluations actuelles, et la consommation de liquidités de ~11 millions de dollars en 2019 devra augmenter de manière significative alors que Soliton augmente ses dépenses de ventes et de marketing.

Cela va nécessiter une plus grande dilution. Soliton a déjà réalisé deux opérations PIPE (investissement privé en capital public) l’année dernière. D’autres opérations seront sans doute en cours.

Pour être sûr, je m’attends à ce que Soliton mobilise ce capital. Remeditex Ventures détenait environ 56% de la société à la fin de 2019, et il est probable qu’elle soutiendra toute augmentation de capital. Mais avec une capitalisation boursière actuelle de 160 millions de dollars, il y aura une dilution raisonnablement importante au cours du second semestre de cette année, et probablement au-delà.

Performances et promotions

Malgré ces inquiétudes, SOLY a raisonnablement bien résisté jusqu’à présent cette année :

Cette performance relative ne fait qu’ajouter à mon scepticisme à l’égard de SOLY. Une récession probable est un problème majeur pour l’industrie et l’entreprise, mais elle ne semble pas forcément avoir un prix. Cutera, en particulier, a commencé l’année avec une trésorerie au bilan (et en a récemment augmenté le montant), mais elle a encore beaucoup diminué. (Pour être juste, le prix de 35 dollars de la CUTR au début de l’année semblait bien trop élevé).

Il est juste de dire que je n’ai pas entièrement confiance dans les performances de YTD, ou dans le prix actuel de l’action juste au sud de 9 $. Mais il est important de souligner que quelqu’un le fait. SOLY a tenu bon, et il doit y avoir une raison à cela.

Une des raisons possibles est que la société a fait un peu de promotion, comme l’a souligné White Diamond Advisors sur ce site l’année dernière. (Soliton a contesté certaines des affirmations de cet article.) Personnellement, je ne me souviens pas avoir vu cela de la part d’autres sociétés publiques :

source : Soliton

Mais une dose relativement importante de communiqués de presse, et la citation de plus de 200 000 « fans » de SOLY, n’est pas le signe d’un méfait. Il ne s’agit évidemment pas d’un système de pompage et de déversement. Et une entreprise en phase de démarrage qui a besoin de lever des capitaux devrait probablement avoir une présence IR agressive.

Cela vaut doublement pour une entreprise dont les clients finaux sont des consommateurs qui paieront un prix à quatre chiffres. Pour Soliton, les relations avec les investisseurs et le marketing ne sont pas des efforts cloisonnés. (Il y a évidemment un certain chevauchement démographique entre ceux qui ont des fonds pour investir dans des actions et ceux qui ont des fonds pour les traitements esthétiques). Et je ne vois pas beaucoup de preuves que SOLY est comme les autres entreprises du secteur médical qui sont devenues des « noms cultes » parmi les investisseurs de détail. La propriété de Robin des Bois, par exemple, est un peu plus élevée que ce à quoi on pourrait s’attendre pour un nom de micro-capsule sous-couvert (un peu plus de 1 000 détenteurs), mais elle est loin d’être anormale. SOLY ne fait même pas partie des 2 000 actions les plus détenues sur la plateforme.

Les catalyseurs et l’affaire Bull

Personnellement, je ne comprends pas cette histoire. Je n’aime pas l’industrie, surtout à ce stade du cycle. Les marges et la dilution sont des préoccupations importantes. Je verrais le CUTR, proche des creux, comme un jeu meilleur et plus établi sur un rebond, malgré mes préoccupations à plus long terme concernant ses marges.

Mais les performances de SOLY depuis février seulement suggèrent que de nombreux investisseurs le voient différemment. Et une courte thèse doit répondre à la question de savoir qui se trouve de l’autre côté du marché.

Il est possible que certains de ces taureaux voient plus de potentiel dans le RAP que je n’en vois avec ma compréhension profane de la technologie. Et le cas de l’ours a jusqu’à présent laissé de côté un potentiel qui rend SOLY au moins intriguant aux niveaux actuels : InMode (INMD).

InMode s’est positionné comme couvrant « l’écart de traitement » entre les produits à base de laser et la chirurgie complète. Ses produits utilisent la RF (radiofréquence) pour les mêmes indications que les fournisseurs de produits à base de laser. Et cette activité a connu un succès extraordinaire : le chiffre d’affaires a augmenté de 56 % en 2019, avec des marges nettes ajustées d’environ 40 %.

L’argument en faveur de SOLY est que, à maturité, il peut être quelque chose de plus proche de InMode – dans ce « fossé de traitement » – plutôt que des titulaires basés sur le laser. Et ce cas serait bien plus intéressant. Soliton aurait l’avantage de proposer des produits aux bureaux. Des marges EBITDA supérieures à 20 %, sans parler des 40 %, minimisent considérablement le problème des redevances tout en entraînant évidemment des pics de bénéfices nettement plus élevés.

Soliton soutient qu’il a cet avantage. Par exemple, l’entreprise a déclaré que ses produits ne nécessitaient que 2 à 3 visites pour l’effacement des tatouages, contre 10 pour ses concurrents utilisant le laser. L’amélioration de la technologie par rapport aux opérateurs laser pourrait, et devrait peut-être, suffire pour que les investisseurs se concentrent sur le long terme. Et comme l’a fait remarquer M. Capelli au début de ce mois, la pandémie pourrait même profiter à l’entreprise, en permettant que le lancement initial des produits Soliton inclue à la fois l’effacement des tatouages et les indications relatives à la cellulite.

Pour ce qui est de la tendance haussière, je suis sceptique, c’est suffisant. Dans ce scénario, je préfère posséder l’IMND. Cette société a déjà établi sa bonne foi (et construit sa base) en 2019, mais sa valeur d’entreprise est inférieure à 600 millions de dollars contre 150 millions de dollars pour SOLY (avec une dilution en cours). Mais le potentiel de la technologie de Soliton est au moins une des raisons possibles pour lesquelles le titre a tenu bon, et ajoute au problème central avec un court ici.

Le problème est simple : l’affaire de l’ours n’est pas exactement cachée. Les actionnaires de SOLY savent que la dilution est en cours : Capelli le leur a dit il y a moins d’un mois. Il n’y a aucun investisseur rationnel qui ignore les impacts potentiels à court ou moyen terme sur la demande de traitements esthétiques. L’histoire de l’espace ne devrait pas surprendre quiconque fait un minimum de diligence raisonnable. Hologic a déjà admis son échec, tandis qu’Allergan a probablement surpayé Zeltiq (bien que, pour autant que je sache, il n’ait pas encore pris de réduction de valeur sur cette affaire, bien qu’on puisse s’y attendre au quatrième trimestre).

Malgré les problèmes largement connus, SOLY tient bon. Il ne serait pas très surprenant que le graphique d’un nom exposé cycliquement avant les revenus soit très différent sur ce point. C’est important à long terme, car cela suggère qu’au moins certains investisseurs ont une vision à long terme du titre. Et c’est important à court terme, car cela crée un problème de catalyseur relativement important du côté du court terme.

Encore une fois, je n’aime pas particulièrement cette histoire, et je suis surpris par la performance de YTD. Quoi qu’il en soit, l’action a tenu bon, ce qui suggère que certains investisseurs de l’autre côté de la frontière voient SOLY de manière très différente. À moins que ces investisseurs ne soient tout simplement pas attentifs (et je ne vois pas assez de preuves pour le dire), je ne sais pas comment ou pourquoi cela change suffisamment pour sauter sur le côté court de la transaction.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.