La façade de la demande financière

Les marchés des capitaux sont un système très complexe où les perturbations peuvent provoquer un changement de marée. Toutes les entreprises du monde entier ont été touchées par COVID-19. Pour une entreprise rentable, où qu’elle soit, c’est une calamité. Pour une entreprise qui perdait de l’argent avant cela, c’est une pierre tombale. Les marchés du financement ont été assez inconstants ces derniers temps. Avant cela, les entreprises américaines s’endettaient comme vous le voyez rarement. Aujourd’hui, il n’est plus facile de s’endetter. C’est la nature des amis de Wall Street. L’époque actuelle a poussé les investisseurs institutionnels à faire des investissements alternatifs d’une manière jamais vue auparavant. L’argent qui a été versé aux fonds de capital-risque n’a jamais été aussi important. Il est si important que les entreprises peuvent rester privées pendant une décennie. Elles finissent par se retrouver sur le marché public à une taille de méga-capitalisation, tout en continuant à enregistrer des pertes. Un des sous-produits importants de ces changements est qu’un système très complexe peut confondre la façade de la demande financiarisée avec l’économie réelle.

Dans un article récent intitulé « La pause immobilière de Google montre les fissures dans la demande de bureaux techniques », Noah Buhayar de Bloomberg a examiné la récente décision de Google (GOOG, GOOGL) de renoncer à des emplacements immobiliers commerciaux à Seattle, Silicon Valley et San Francisco. A droite, un graphique du pourcentage de nouveaux baux de bureaux détenus par les entreprises technologiques en 2019. Les chiffres sont frappants, toutes catégories confondues, car la technologie dépasse largement son poids. Dans ma ville natale de Seattle, les emplois technologiques représentent 15 % du total des emplois mais 56 % des nouveaux baux de bureaux. Le marché boursier reste confiant dans la capacité des mastodontes de la technologie à rester forts à l’avenir. Pourquoi Google se retirerait-il de l’immobilier ? Ces entreprises technologiques sont à faible capital et produisent des milliards de flux de trésorerie disponibles. Pourquoi quelques transactions immobilières auraient-elles une importance marginale pour leur compte de résultat ?

Hébergement > Immobilier commercial

Dans un autre article de Bloomberg¹ publié il y a une semaine, nous pouvons trouver des domaines de dépenses qui ont encore plus de poids face à un problème technique : le secteur de l’hébergement. Les reporters de Bloomberg ont interviewé John Lyotier, le propriétaire de Left Technologies Inc. L’article expliquait que les propriétaires avaient réduit le loyer pour aider l’entreprise de Lyotier. Son fournisseur d’hébergement ne l’a pas fait.

Les reporters ont parlé d’un problème particulier pour Left Technologies. « Sa facture mensuelle de 19 000 dollars pour l’AWS dépasse désormais son loyer, alors que ses coffres se vident. La réalité est que nous sommes à nouveau une start-up », a déclaré M. Lyotier. Lyotier nous montre à tous que les entreprises technologiques, en particulier les plus jeunes, ont à la fois un espace commercial à louer et une facture d’hébergement plus élevée que cela. Pour certains, cela peut sembler intuitif. Cependant, l’immobilier commercial est par nature une activité à faible marge. L’hébergement est une activité à forte marge. Comme vous pouvez le constater sur le marché boursier, elles ont des poids différents, en raison de leur rentabilité marginale.

Beaucoup de ces entreprises ne sont pas sur le plan financier ; les gens ont pu penser qu’elles étaient antérieures à la COVID-19. Il semble que l’entreprise de Lyotier ait dépassé le stade infantile jusqu’à la mise en place de COVID-19. Les auteurs ont poursuivi en citant M. Lyotier : « ‘Quand vous êtes une start-up, votre avion n’est pas trop loin du sol’, a-t-il dit. Donc, quand il va s’écraser, il va s’écraser rapidement ».

Annonces numériques ≥ Hébergement ?

Une autre entreprise à marge élevée dans le monde de la technologie est Alphabet et son monopole dans la recherche et la publicité numérique. La publicité a toujours été une activité cyclique. Allez demander aux journaux, aux radios et aux télévisions. Toutefois, en 2007-2009, les annonces numériques étaient encore une activité naissante par rapport à aujourd’hui. Le smartphone et la puissance des réseaux 4G ne nous étaient pas aussi familiers qu’ils le sont aujourd’hui. La profonde récession n’a pas affecté les publicités numériques car elle a volé une grande part de marché aux formats médiatiques traditionnels.

Certaines entreprises technologiques ont aujourd’hui poussé à des formats traditionnels pour la publicité. Pensez à Booking.com (BKNG), DoorDash, etc. Cependant, la part du lion des coûts d’acquisition de clients revient à des sites comme Alphabet et Facebook (FB).

Les entreprises qui cherchaient des clients en ligne, qu’il s’agisse d’entreprises ou de consommateurs, n’avaient jamais produit les largesses de rentabilité qu’elles avaient à la fin de 2019. Le grand avantage du marché des baux commerciaux ou de l’hébergement est que vous avez un contrat auquel vous pouvez être tenu. Dans le cas des annonces numériques, vous pouvez arrêter votre publicité quand vous le souhaitez. C’est comme la facilité avec laquelle vous avez commencé – un clic sur un bouton.

Le problème Cisco

En 1999, Cisco (CSCO) a traité un scénario qui touche le marché de la construction de bureaux dans certaines villes et, plus particulièrement, le secteur de l’hébergement et des annonces numériques. Cisco vendait du matériel informatique à des sociétés de technologie qui étaient cotées en bourse à gauche et à droite dans la Silicon Valley. Ces entreprises ne gagnaient pas d’argent, mais l’argent récolté auprès de leurs amis de Wall Street leur fournissait une ressource abondante pour les dépenses et les éléments d’investissement nécessaires à la construction des entreprises. Il était évident pour tous que l’internet allait changer nos vies.

Cisco a également eu la chance d’avoir des sociétés de télécommunications qui ont emprunté de grosses sommes d’argent à leurs amis de Wall Street pour construire les réseaux qui allaient alimenter l’Internet et la révolution informatique. L’argent allait et venait. La société avait une position dominante dans ce domaine. Comme la demande était forte pour nous emmener vers l’avenir, la société disposait de marges importantes pour vendre tout ce qu’elle pouvait.

Pour citer Buffett dans la lettre aux actionnaires de Berkshire Hathaway de 2000 :

La ligne de démarcation entre investissement et spéculation, qui n’est jamais claire et nette, devient encore plus floue lorsque la plupart des acteurs du marché ont récemment connu des triomphes. Rien ne calme la rationalité comme de grandes doses d’argent sans effort.

Lorsque la bulle a éclaté, la demande financière de Cisco pour les introductions en bourse dans le secteur des technologies s’est évaporée, car ces entreprises technologiques n’avaient plus de liquidités dans leur bilan. Les sociétés de télécommunications ne pouvaient plus financer l’achat de dettes pour construire leurs réseaux comme elles le faisaient auparavant, et leur demande s’est également effondrée. Cisco était alors une société de 500 milliards de dollars de capitalisation boursière. C’était l’une des vraies coqueluches de cette époque. La valeur de ses produits a baissé de 85%, je répète 85% !² Où sont passés tous ses clients ? La valeur des éléments de son réseau a-t-elle changé aussi rapidement ?

N’oubliez pas que la demande pour les produits de Cisco venait des entreprises de technologie et de télécommunications. En réalité, elle venait de ces merveilleux amis de Wall Street sous forme de financement par actions et par emprunts. Comme l’a dit Buffett, c’était « de grosses doses d’argent sans effort ». Cisco produisait certains des meilleurs équipements de son secteur et le fait encore aujourd’hui, mais cela n’a pas aidé la demande pour ses produits lorsque la façade de la demande financiarisée a disparu.

La façade de la demande financiarisée maintenant

La nature des entreprises technologiques en général est restée constante depuis 20 ans, à quelques rares exceptions près. Vous créez une start-up, vous prouvez un concept, vous enregistrez des pertes pendant des années et vous espérez qu’elle devienne un jour suffisamment rentable pour vendre une partie de l’entreprise au public ou pour qu’un autre mastodonte de la technologie vous rachète. La différence aujourd’hui, c’est que certaines des plus grandes méga-capitalisations du marché boursier américain font de grandes marges sur ces clients fragiles.

La raison pour laquelle nous donnons aux lecteurs le contexte de ce qui s’est passé dans le financement de ces entreprises technologiques est qu’il s’agit d’un argument circulaire et que la tarte se rétrécit, en raison d’une fermeture économique. Les technologies ne peuvent plus se contenter de voler des parts de marché maintenant. Elle est trop importante pour se développer à un rythme plus rapide comme par le passé. Le secteur de la publicité numérique d’Alphabet et le secteur de l’hébergement d’Amazon (AMZN) ne dépendent pas de l’économie et du consommateur. Elles sont bien plus dépendantes des importantes réserves de capital-risque (« grandes doses d’argent sans effort ») consacrées aux nouvelles idées commerciales qui ont le plus souvent besoin de personnel, d’espace, d’hébergement et (selon l’entreprise) de publicités numériques. Si le financement du capital-risque et les introductions en bourse se tarissent, la façade de la demande financiarisée le sera aussi. Nous pensons que cette situation est plus transitoire que ce que les investisseurs anticipent. Il y a une raison pour laquelle Cisco n’a jamais approché les 500 milliards de dollars de capitalisation boursière qu’elle avait auparavant.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s BKNG. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela. Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Les informations contenues dans cette missive représentent les opinions de Smead Capital Management, et ne doivent pas être interprétées comme des conseils d’investissement personnalisés ou individualisés et sont sujettes à changement. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Cole Smead, CFA, président et gestionnaire de portefeuille, a écrit cet article. Il ne faut pas supposer qu’un investissement dans les titres mentionnés ci-dessus sera ou ne sera pas rentable. La composition du portefeuille est susceptible de changer à tout moment et les références à des titres, des industries et des secteurs spécifiques dans cette lettre ne sont pas des recommandations pour acheter ou vendre un titre particulier. Les avoirs actuels et futurs du portefeuille sont soumis à des risques. En préparant ce document, la SCM s’est appuyée sur et a supposé, sans vérification indépendante, l’exactitude et l’exhaustivité de toutes les informations disponibles auprès de sources publiques. Une liste de toutes les recommandations faites par Smead Capital Management au cours des douze derniers mois est disponible sur demande.

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