Il est incroyable qu’une compagnie comme Delta Air Lines (NYSE:DAL), considérée par beaucoup comme une entreprise de bonne qualité, ait si rapidement frôlé la faillite. Oui, nous vivons une époque extraordinaire, mais des temps extraordinaires séparent également les entreprises de qualité des autres. Les problèmes auxquels DAL et ses pairs sont confrontés en disent long, à mon avis.

Cela étant dit, la loi CARES du gouvernement a effectivement mis un terme au risque de faillite de DAL et de ses pairs, au moins jusqu’en 2020. Tant que le monde peut commencer à voir des signes de reprise économique d’ici la fin de l’année, je pense que les actionnaires de DAL obtiendront des rendements intéressants, les actions revenant à 40 ou 50 dollars, voire plus, jusqu’en 2021.

Toutefois, mon analyse m’a clairement démontré la sensibilité du modèle aux variations de la demande à la hausse et à la baisse, de sorte que le risque d’une érosion complète du capital pour les investisseurs ne peut être exclu. En outre, avec la perspective d’une réévaluation culturelle des besoins en matière de voyages à la suite de cette crise, l’entreprise pourrait bien ne pas être aussi attrayante qu’elle l’a été au cours de la dernière décennie, même si DAL en sort indemne.

Pour moi, le DAL est donc un commerce réservé aux personnes ayant le plus d’appétit pour le risque. Je crois qu’il existe ailleurs de nombreuses autres possibilités d’investissement plus attrayantes qui comportent des risques bien moindres de perte permanente de capital.

Après une forte hausse depuis 2012, le DAL a vu 60 % de sa valeur effacée depuis le début de 2020 en raison de la pandémie mondiale de Covid-19.

Baisse de 90% des recettes

Depuis février, les communications de DAL avec les investisseurs ressemblent à un accident de voiture au ralenti. Il est facile de le dire avec le recul, mais de nombreux investisseurs – dont moi-même – avaient le sentiment que la direction sous-estimait considérablement l’impact que Covid-19 pourrait avoir sur l’entreprise. Nous avons vu la direction passer d’une situation de “blase” lors de la conférence de Raymond James début mars à un choc incrédule début avril.

Lors de la récente conférence JPMorgan du 10 mars 2020, la direction a finalement reconnu la situation extraordinaire, réagissant par une réduction significative de la capacité, des mesures pour renforcer la liquidité et le retrait de ses orientations annuelles.

Source : Présentation de l’entreprise à la conférence JPMorgan 10/03/2020

Ce qui donne à réfléchir, c’est qu’un mois plus tard, la direction a dû accepter une baisse des recettes de 90 % au deuxième trimestre de l’année, et a dû procéder à une réduction de 80 % du calendrier, sans aucune perspective de fin et sans visibilité. La société – à ce moment-là – dépensait 60 millions de dollars par jour, soit un rythme trimestriel de 5,5 milliards de dollars. C’est plus que le FCF de n’importe quelle année pour l’entreprise !

L’ensemble du secteur connaît une baisse de plus de 90 % du nombre de passagers et des taux de remplissage, qui sont passés de 80 % en janvier à seulement 10%. en avril.

Mais ce n’est pas vraiment une inconnue. Et il va sans dire que si cette situation n’est pas maîtrisée, le bilan du DAL risque fort de s’effondrer. Mais bien sûr, DAL et l’industrie réagissaient par des réductions de capacité, des réductions de coûts et des reports de CAPEX. L’effondrement des prix de l’énergie est également une compensation bienvenue. Mais pour survivre, l’industrie devrait réduire ses effectifs – de manière significative.

L’effectif et la loi CARES

Pour survivre, il existe de nombreuses voies que le DAL aurait pu suivre si le gouvernement n’avait pas apporté son aide. Pour moi, il semble évident que la survie de DAL aurait nécessité une réduction substantielle des effectifs en plus des reports de CAPEX et des réductions de coûts sur les réductions de capacité.

Mes hypothèses sont fondées sur une demande qui restera extrêmement faible au cours des deuxième et troisième trimestres de l’année, avec seulement une reprise progressive jusqu’en 2021. En l’absence d’aide gouvernementale, la reprise serait encore plus graduelle en raison de l’ampleur du chômage persistant et de l’évolution défavorable de la demande qui en découle. DAL emploie environ 91 000 personnes (fin 2019), et je pense qu’il aurait dû réduire ce chiffre de 60 000 ou plus, et doit encore lever 5 milliards de dollars de fonds propres pour couvrir les flux de trésorerie jusqu’à ce que la reprise soit durable. Cela représente une réduction de la main-d’œuvre estimée à 65 %. En extrapolant cela à l’ensemble de l’industrie, et à d’autres secteurs, nous voyons pourquoi le gouvernement a dû agir.

Et cela nous amène à la loi CARES. Le gouvernement a mis des fonds à la disposition des compagnies aériennes sous forme de subventions, dont 30 % doivent être remboursés avec intérêts et sont garantis par des mandats – étant entendu que les emplois sont maintenus, les dividendes suspendus et les rachats arrêtés. Les détails d’une facilité de prêt supplémentaire n’ont pas encore été révélés, mais il semble probable que ces prêts seront eux aussi garantis par des mandats.

Au total, je suppose que DAL prend en charge un prêt supplémentaire de 5 milliards de dollars en plus de la subvention de 5,4 milliards de dollars prévue par la loi CARES, avec une dilution totale d’environ 4 %. Sur la base des hypothèses de mon modèle, je considère que cela est suffisant pour permettre à l’entreprise de tenir jusqu’au début de 2021 – mais sans une forte reprise de la demande, les finances s’amenuisent à nouveau. J’estime que l’entreprise pourrait avoir besoin de 1 à 2 milliards de dollars supplémentaires en liquide pour couvrir ses besoins jusqu’en 2022, ce qui, je suppose, peut être obtenu par des emprunts d’État en échange de davantage de bons de souscription.

Toutefois, si je pousse un peu plus loin la reprise de la demande, les besoins en liquidités peuvent rapidement atteindre 5 milliards de dollars ou plus. Si les marchés de la dette ne lui sont pas ouverts dans ce cas, ou s’il ne peut à nouveau puiser dans les subventions prévues par la loi CARES, DAL pourrait devoir diluer les actionnaires d’environ 30 à 50 % dans ce cas. Il s’agit bien sûr d’un scénario très, très pessimiste qui, espérons-le, ne se réalisera pas. Si c’est la réalité, attendez-vous à une plus grande intervention du gouvernement.

En route vers la reprise

Certains à qui je parle semblent penser que l’économie mondiale connaîtra une forte reprise une fois que les blocages régionaux respectifs seront levés – en fait, une reprise en forme de V qui nous ramènera à un certain niveau de normalité d’ici le début de 2021. Je pense que c’est trop optimiste, même si je prie pour que ce soit le cas.

Dans le cas de l’industrie aérienne en particulier, je pense qu’une reprise durable dépendra de la disponibilité d’un vaccin ET d’une large gamme de tests d’anticorps et de capacités de traçage.

Il est clair que le secteur de la santé travaille d’arrache-pied sur les deux premiers, Roche (OTCQX:RHHBY) ayant indiqué hier encore que son test devrait être disponible à partir de mai (résultats en 18 minutes seulement). D’autres tests sont disponibles, mais de nombreux pays – dont le Royaume-Uni et les États-Unis – semblent avoir des difficultés à en obtenir suffisamment. Il semble qu’il faille encore attendre un certain temps avant de disposer d’un vaccin – potentiellement jusqu’à 18 mois. En matière de traçage, les grandes entreprises technologiques semblent se concerter pour créer des capacités de traçage viables.

Tout cela est un pas dans la bonne direction, mais j’ai du mal à croire que la distanciation sociale se terminera par un arrêt brutal. J’ai le sentiment que la distanciation sociale sera présente bien plus longtemps que nous ne le prévoyons, même avec ces outils en notre possession.

Dans le cas des voyages aériens, une reprise en forme de V ne peut réellement se produire que si les voyageurs sont certains qu’une résurgence du virus, et donc une éventuelle répétition des verrouillages, ne se produira pas. Je pense que ce niveau de confort prendra beaucoup de temps à s’établir, et que la demande liée aux voyages reviendra donc relativement progressivement – en particulier pour les voyages en avion, les plus longs voyages se rétablissant en dernier (international).

Dans le cas de DAL, j’ai les estimations suivantes pour les recettes annuelles, l’EBITDA et le revenu avant impôt :

Et voici mes projections trimestrielles jusqu’à la fin de 2021 :

Comme vous pouvez le voir, je ne suppose pas que DAL retrouve ses revenus et son EBITDA aux niveaux d’avant la réforme de la Constitution avant la fin de 2021, le creux de la vague se produisant au deuxième trimestre de l’année 20.

Du point de vue du cash-flow libre, même avec une réduction des CAPEX à 1 milliard de dollars par trimestre, j’ai DAL qui a brûlé 4,3 milliards de dollars par trimestre au creux de la vague, et qui n’est redevenu positif au FCF qu’au 4ème trimestre de 2020 – en partie parce qu’il a maintenu ses effectifs et ses salaires dans le cadre de la loi CARES tout au long de la période. En fait, j’ai une société qui a dépensé plus de 12 milliards de dollars en cash-flow libre pour l’année fiscale 2020 !

Cependant, les prêts et les subventions du gouvernement le financent pendant toute cette période (en supposant un total de 12 milliards de dollars), de sorte que DAL sort en 2021 avec 2 milliards de dollars de liquidités.

Au-delà de 2021, les choses semblent beaucoup plus brillantes pour DAL. J’ai réussi à ramener la société à des marges avant impôts d’environ 12 %, ce qui lui permet de générer 3 à 4 milliards de francs CFA par an. J’ai supposé des CAPEX plus lourds de plus de 5 milliards de dollars par an pour compenser les retards de commandes et les CAPEX jusqu’en 2020 et 2021.

Je vois la société reprendre potentiellement les dividendes en 2023 et les rachats en 2024, tout en se concentrant sur le remboursement de la dette au lendemain de cette crise.

Coûts et hypothèses

Dans mon cas de base, mes revenus ont chuté de 28 milliards de dollars en 2020, contre 47 milliards de dollars en 2019. Un certain nombre d’effets de coûts contribuent à compenser une partie de cette baisse de revenus.

Le coût du carburant est un facteur naturel en ce moment, compte tenu de l’effondrement des prix du pétrole et de ses répercussions probables sur le prix du carburant aviation. Dans mes hypothèses, j’ai intégré des prix du pétrole de 20 dollars pour l’ensemble du deuxième et du troisième trimestre de l’année, avant de stabiliser à 30 dollars jusqu’en 2021. Le prix du pétrole passera ensuite à 50 dollars d’ici l’année fiscale 2024.

Il en résulte un coût du carburant de près de 4,5 milliards de dollars par an au quatrième trimestre de l’année 2020, et une économie de 6 milliards de dollars pour l’année fiscale 2020. Bien entendu, une part importante de cette économie provient également des réductions importantes de capacité et de calendrier dans mes hypothèses.

Les coûts non salariaux se sont élevés à 18 milliards de dollars pour l’année fiscale 2009. Dans sa présentation, la direction s’est fixé comme objectif de réaliser 1,8 milliard de dollars d’économies pour l’année (voir diapositive ci-dessus). J’ai crédité l’entreprise de 2,5 milliards de dollars d’économies annualisées d’ici le 4e trimestre 2020, ce qui a entraîné une baisse des dépenses de 1,2 milliard de dollars pour l’exercice 2020 (2,3 milliards de dollars pour l’exercice 2021).

En tout, nous avons 7,2 milliards de dollars d’économies de coûts ou d’économies d’échelle qui nous aident à compenser la baisse des recettes. Mais la baisse des recettes de 28 milliards de dollars est trop importante pour l’exercice 2020, ce qui fait que l’EBITDA est passé de 9 milliards de dollars à -11,7 milliards de dollars pour l’année.

En ce qui concerne les recettes, j’ai permis que les revenus du DAL soient soutenus par une relative résilience des revenus de fidélisation. Plus précisément, les revenus de la fidélisation représentaient environ 10 % du total pour l’année fiscale 2009, et j’ai supposé une croissance de -7 % pour l’année fiscale 2020, ce qui fait que le total représente environ 24 % des revenus totaux. Dans cette ligne de revenus se trouvent les revenus de l’accord avec American Express (NYSE:AXP), qui s’élevaient à 4,1 milliards de dollars en 2019 et qui devaient initialement atteindre 4,4 milliards de dollars pour l’année fiscale 2020, puis 7 milliards de dollars en 2023. Par souci de prudence, j’ai limité ces recettes à 3,9 milliards de dollars pour l’année fiscale 2020 et à 5,8 milliards de dollars pour l’année fiscale 2023. Néanmoins, cela fournit un lest relatif au sein des revenus du DAL.

Évaluation

En ce qui concerne l’évaluation de la LAD dans mon scénario de base, compte tenu de l’absence de revenus pour les exercices 2020 et 2021, je vais m’en remettre aux multiples finaux des revenus de l’exercice 2024 (actualisés) et de la FCD.

Mes estimations corrigées du BPA et du FCF pour DAL sont les suivantes :

2020 2021 2022 2023 2024
BPA ajusté -$17.44 $0.32 $6.29 $7.02 $8.13
FCF (milliards de dollars) -$12.2 $0.05 $3.2 $3.8 $4.2

Si j’ai utilisé un multiple de 13x sur les bénéfices de 2024 – un chiffre qui me semble réalisable avec la crise actuelle relativement longue dans le passé – j’arrive à un prix de 107 dollars en 2024, offrant un rendement annualisé stupéfiant de 37 % pour les investisseurs à partir d’aujourd’hui. En actualisant ce chiffre avec un taux d’actualisation de 10 à 15 %, j’obtiens un objectif de 70 à 80 dollars en 2021, soit 200 % de plus que le prix d’aujourd’hui.

Le DCF m’offre moins d’avantages, mais des rendements potentiels très élevés. Je serais plutôt enclin à utiliser un CMPC plus élevé (10-12%) pour le DAL, étant donné que la crise a mis en lumière les risques de cette activité (quel que soit le scénario extrême). Avec un taux de croissance du FCF à long terme de 2 %, cela me conduit à une juste valeur en 2021 de 38-50 $, soit une hausse de 60-108 % par rapport à aujourd’hui.

Ce que cela me dit, c’est que si l’entreprise peut sortir de cette crise en un seul morceau, l’opportunité de hausse pour les investisseurs en capital est importante.

Mais quel est l’inconvénient ? Voici le problème : le modèle d’entreprise est si sensible à des facteurs tels que l’inflation des coûts, les prix de l’énergie, les facteurs de charge et les fluctuations de capacité que je peux assez facilement créer une situation réaliste où l’entreprise doit être renflouée une fois de plus. Et comme mentionné ci-dessus, sans renflouement, nous pourrions voir la nécessité de diluer les actionnaires de 30 à 50 %, ou de déposer le bilan. Quel est l’inconvénient de ce scénario ? À mon avis, entre 0 et 10 dollars.

Nous avons donc une action qui peut effacer votre capital à hauteur de 60-100%, mais qui vous offre un rendement sur votre argent de 60-200%. Cela me dit que DAL est un commerce, pas un investissement.

Un regard vers l’avenir

Au sortir de cette crise, il y a de fortes chances que l’industrie soit elle aussi très différente. D’une part, l’essor de la vidéoconférence en ligne a prouvé que le concept était une alternative viable pour certains déplacements sociaux et professionnels.

Les citoyens et les entreprises évalueront plus activement les avantages du voyage par rapport aux coûts, ce qui pourrait avoir un impact sur le nombre de passagers et les préférences en matière de cabine. Cela vaut-il vraiment la peine de payer 4 à 6 000 £ pour retourner à New York en classe affaires afin de rencontrer des gens alors que je peux faire des affaires assez facilement avec Zoom (ZM) ? Et cela exclut les coûts des hôtels, de la nourriture, etc…

Nous pouvons également constater que l’expérience des fermetures a un impact plus permanent sur nos décisions quotidiennes, y compris en matière de voyages. Est-ce que tout le monde sera aussi à l’aise en étant enfermé dans une cabine fermée avec d’autres voyageurs pendant 10 heures ? L’anxiété d’être piégé dans un autre pays ou d’être mis en quarantaine immédiate nous rendra-t-elle moins enclins à passer des vacances à l’étranger ? L’échec des systèmes de remboursement des billets et des polices d’assurance incitera-t-il les passagers à être plus prudents lorsqu’ils dépenseront de l’argent pour des vols non essentiels ?

Et puis il y a le climat. Vous vous souvenez des manifestations pour le climat de l’année dernière pour sauver le monde ? D’une certaine manière, la pandémie ressemble au moment où la Terre a riposté – et quelle déclaration elle a faite ! La qualité de l’air s’est améliorée dans le monde entier, les villes sont fermées et le ciel est presque vide d’avions. Les gens seront-ils à l’aise d’inverser immédiatement ces gains climatiques ?

Ce que je veux dire, c’est que DAL est déjà confronté à un large éventail de résultats potentiels avant d’envisager des changements permanents du modèle commercial suite à l’évolution du comportement du client final. Le changement peut être bon, mais il peut aussi être mauvais – et pour les entreprises à faible marge et à forte intensité d’actifs, les impacts peuvent être importants.

Conclusion

Je suis un investisseur relativement peu enclin à prendre des risques. J’aime sentir que mes risques sont protégés chaque fois que j’investis dans une entreprise. Par défaut, je préfère me montrer prudent lorsque je modélise les résultats d’une entreprise, et mon approche de la LAD n’est pas différente.

Dans le cas de DAL, bien que je puisse voir une opportunité de croissance substantielle, le manque total de visibilité, associé à la sensibilité de l’entreprise à de multiples facteurs, est une source de préoccupation importante. À mon avis, il existe une réelle possibilité de perte permanente, voire de perte totale, du capital avec DAL.

Ce n’est pas un risque que je suis prêt à prendre et, par conséquent, je reste sur la touche. Je peux affirmer avec certitude qu’il existe des opportunités plus intéressantes ailleurs sur le marché, de sorte que DAL reste une action pour les investisseurs à la recherche d’une opportunité commerciale à haut risque, mais à fort impact.

C’est juste que je ne suis pas ce genre d’investisseur, à tort ou à raison.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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