Avec un pétrole qui a presque 100 ans d’inflation ajustée au plus bas niveau en plein milieu de l’arrêt de la demande imposée par le gouvernement, les investisseurs cherchent des moyens d’obtenir une exposition à la hausse à un rebondissement du prix. L’intérêt spéculatif s’est intensifié avec le rebond du marché en général. L’intérêt ouvert pour les ETF sur le pétrole mal structurés comme USO (USO) et les ETF sur les actions pétrolières comme XLE (XLE) a atteint un sommet. Et la combinaison des ETF et des achats spécifiques aux entreprises a soutenu les actions des supermajors pétroliers intégrés comme Exxon (XOM) et Chevron (CVX).

Historiquement, l’intégration a permis aux super majors comme Exxon et Chevron de se protéger économiquement contre la cyclicité de l’industrie, depuis l’époque de Rockefeller chez Standard Oil. En contrôlant une grande partie de la chaîne de valeur par le biais de l'”intégration”, les grandes compagnies pétrolières pouvaient tirer profit de leur production de pétrole en cas de flambée des prix. En cas de chute des prix, les revenus du secteur intermédiaire pouvaient rester stables et le raffinage, les produits chimiques et/ou la vente au détail (stations d’essence) pouvaient générer des liquidités excédentaires – grâce à l’augmentation de la demande et des marges provenant du pétrole et des produits à bas prix.

Le modèle économique était brillant et innovant et sa mise en œuvre a fait de Rockefeller la “personne la plus riche de tous les temps”. Toutefois, il n’a pas prévu de mesures d’urgence pour faire face au choc simultané de l’offre et de la demande dans le cadre de la réponse politique mondiale à la nouvelle guerre des prix du Coronavirus et de l’OPEP+. Le choc rapide de la demande a fait s’effondrer la demande de produits et les marges de raffinage et de produits chimiques, ce qui risque de perturber les opérations en cours. Et le choc de la demande combiné à l’augmentation de la production pétrolière a fait basculer les activités de production pétrolière dans le rouge. La conjonction de ces deux phénomènes pourrait briser le modèle d’entreprise intégré de la super-majorité.

Les deux gagnants de la chaîne de valeur pétrochimique dans cette confluence inhabituelle sont ceux auxquels les supergrands sont peu ou pas du tout exposés : les pétroliers et les transporteurs de produits pétroliers et la production terrestre de gaz naturel aux États-Unis. Les pétroliers sont avantagés par le maintien de la courbe de progression du pétrole et des produits pétroliers, et le gaz par la baisse probable de la production de gaz associée aux champs pétrolifères, à mesure que la production ralentit ou est interrompue. L’exposition limitée à ces facteurs laisse les super majors exposés à tous les effets du ralentissement.

Il y a un autre problème fondamental auquel les supergrands sont confrontés : contrairement à leurs concurrents axés sur les producteurs de pétrole, les grandes sociétés ne couvrent pas leur production de pétrole pour se protéger contre les fluctuations à la baisse des prix du pétrole. Ainsi, alors que les grands producteurs orientés vers l’amont comme EOG (EOG) et Concho (CXO) peuvent avoir une grande partie du pétrole qu’ils produisent cette année effectivement prévendu à plus de 50 dollars, le pétrole vendu par Exxon et Chevron est confronté au prix du marché au comptant, qui est actuellement inférieur à 17 dollars pour le WTI avant transport ou autres déductions supplémentaires. Lors des précédentes crises pétrolières, cela n’a pas eu autant d’importance en raison de la nature intégrée de leurs modèles commerciaux, mais comme expliqué ci-dessus, cette fois-ci, c’est différent.

Dans une certaine mesure, cet argument est le mieux visualisé. Voici les performances sur un an des actions d’Exxon, de Chevron, d’un ETF sur le prix du pétrole (USO), d’un ETF sur les producteurs de pétrole et de gaz (XOP), d’un indice de raffinage et d’un ETF sur les marchés intermédiaires (AMLP).

GraphiqueDonnées par YCharts

Alors que le reste a diminué de 45 à 68 % au cours de l’année écoulée, le stock de Chevron n’a baissé que de 27 %. Même les actions d’Exxon ont baissé à peu près au même rythme que l’indice du raffinage. C’est particulièrement étrange si l’on considère que l’ETF des producteurs est en baisse de 67 %, alors que les producteurs ont couvert une partie de leur production. Et l’ETF de milieu de gamme est encore plus en baisse, malgré son exposition à certains des contrats et actifs orientés vers un flux de trésorerie “régulier” qui ont généré les bénéfices de Rockefeller’s Standard Oil.

Une diapositive de la récente présentation d’Exxon lors de la journée des investisseurs permet d’illustrer pourquoi le raffinage et la chimie n’auraient pas été bien placés pour amortir les flux de trésorerie des supermajors, même s’il s’était agi d’un ralentissement plus conventionnel – le raffinage et la chimie étaient déjà dans leur propre cycle de baisse :

Source : Présentation d’Exxon

Dans sa récente présentation aux investisseurs, Chevron plaide fortement en faveur de son solide positionnement, mais ironiquement, si Chevron est moins endettée que ses pairs et si elle a un “seuil de rentabilité” légèrement inférieur à celui de ses concurrents, elle souligne néanmoins que son dividende est financé par une dette inférieure à 55 dollars de pétrole !

Source : Présentation de Chevron

En termes d’évaluation, Chevron est le deuxième plus cher des super-majors sur EV/EBITDA, une mesure courante dans l’industrie :

GraphiqueDonnées par YCharts

Et ce malgré une découverte à grande échelle faite par Exxon en Guyane, qui pourrait soutenir un multiple de flux de trésorerie supérieur à la moyenne pour Exxon :

Source : Exxon Présentation

Au-delà de la solidité du bilan, un aspect qui ne peut être négligé dans l’examen des supergrands est leur accès continu au capital. Exxon a récemment émis 9,5 milliards de dollars de dette à des taux d’intérêt allant de 1,57 à 3,45 %, et Chevron pourrait faire de même. Cependant, cette situation peut être atténuée par les dividendes qui nécessitent 55 dollars et plus pour être financés dans le cadre du cash-flow, selon le graphique de Chevron ci-dessus.

Si les actions de chacune d’entre elles étaient négociées à nouveau à leur niveau d’avril 2019, Chevron offrirait la plus faible hausse potentielle. Et ce, malgré la rupture, au moins temporaire, du modèle économique de la super-majorité, et malgré le fait que le pétrole se négocie à près de 40 dollars en dessous du seuil de rentabilité des dividendes de Chevron. Chevron pourrait offrir moins d’avantages que certaines de ces alternatives et plus d’inconvénients potentiels.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Avertissement important : Les opinions exprimées par l’auteur ne constituent pas une recommandation d’investissement et ne doivent pas être prises en compte dans les décisions d’investissement. L’auteur n’agit pas en qualité de conseiller en investissement. Il ne s’agit pas d’un rapport de recherche sur l’investissement. Les opinions de l’auteur exprimées ici ne concernent que certains aspects de l’investissement potentiel dans les titres des sociétés mentionnées et ne peuvent se substituer à une analyse complète de l’investissement. Toute analyse présentée ici est de nature illustrative, limitée dans sa portée, basée sur un ensemble d’informations incomplètes, et a des limites quant à son exactitude. L’auteur recommande aux investisseurs potentiels et existants d’effectuer leurs propres recherches approfondies en matière d’investissement, y compris un examen détaillé des documents déposés par les sociétés auprès de la SEC, et de consulter un conseiller en investissement qualifié. Les informations sur lesquelles repose ce document ont été obtenues auprès de sources jugées fiables, mais n’ont pas été vérifiées de manière indépendante. Par conséquent, l’auteur ne peut en garantir l’exactitude. Toute opinion ou estimation constitue le meilleur jugement de l’auteur à la date de publication et est susceptible d’être modifiée sans préavis. L’auteur et les fonds que l’auteur conseille peuvent acheter ou vendre des actions sans autre avis.


Commencer à trader avec eToro