Thèse sur l’investissement

Le marché n’a pas apprécié la nouvelle (annoncée en mars de l’année dernière) selon laquelle Centene Corporation (CNC) prévoyait d’acquérir Wellcare Health Plans dans le cadre d’une transaction qui a finalement coûté à Centene 17,6 milliards de dollars, ou 19,55 millions de dollars si l’on inclut la reprise de la dette de Wellcare, lorsqu’elle s’est achevée le 23 janvier de cette année.

Le cours de l’action Centene a chuté de 10 points, passant de 56 à 46 dollars, peu après l’annonce de mars et a atteint son plus bas niveau depuis deux ans, à 43 dollars, avant que le secteur de l’assurance maladie dans son ensemble ne soit stimulé par la nouvelle d’une atténuation de la menace d’une campagne “Medicare-for-all” menée par les démocrates. Centene a enregistré des résultats positifs au troisième trimestre, avec une augmentation de 16 % de son chiffre d’affaires en glissement annuel. Peu avant que la crise du Coronavirus ne frappe, le titre de la société s’est négocié à un niveau élevé de 67,5 dollars.

Performance du cours de l’action Centene sur un an par rapport à S&P 500, Humana et UnitedHealth. Source : TradingView.

Comme le montre le graphique ci-dessus, l’action Centene a gagné 26 % au cours de l’année dernière, surpassant le S&P 500, ce qui correspond globalement aux performances de United Health (UNH), un autre assureur santé, mais est loin derrière Humana (HUM) qui a gagné 21 % et 47 % respectivement. On constate également que le secteur de l’assurance maladie s’est très fortement remis de la crise des coronavirus et est actuellement très dynamique.

En tant que tel, l’accord Wellcare me paraît logique puisqu’il permet à Centene d’ajouter 9 millions de participants supplémentaires à son portefeuille d’actifs, qui compte désormais 24 millions de participants au total, soit une augmentation de 61 % par rapport à l’année précédente. De plus, les plans de Wellcare sont très complémentaires du modèle d’entreprise de Centene, car ils comprennent des soins de santé financés par le gouvernement, notamment des plans d’assurance-maladie et d’assurance-médicaments sur ordonnance.

Comme je l’ai déjà expliqué dans ces pages (en recommandant Humana), Medicare – et plus particulièrement le marché “mix-and-match” Medicare Advantage qui s’avère très populaire auprès de la population âgée américaine, nombreuse et en forte croissance (10 000 baby-boomers atteignent 65 ans chaque jour aux États-Unis) – est peut-être ce qui se rapproche le plus d’une “licence d’impression de monnaie” dont les investisseurs peuvent actuellement s’emparer via la bourse.

Les actionnaires qui détiennent Centene à long terme devront endurer des difficultés à court et moyen terme, alors que l’acquisition se poursuit (les résultats du premier trimestre ont vu le BPA chuter de 65 %, passant de 0,2 $ à 0,08 $, et de 94 % en glissement annuel, de 1,3 $), tandis que ceux qui ont acheté des actions de Centene pendant cette baisse du marché auront déjà réalisé des gains très importants, puisque le prix a augmenté de 62 % entre fin mars et mi-avril.

Pour le reste d’entre nous, cependant, je pense qu’il y a un argument raisonnablement solide pour acquérir des actions Centene au prix actuel de 66 dollars.

Il est certainement vrai qu’une acquisition au bon moment peut cacher une multitude de problèmes sous-jacents à une entreprise en faussant la situation financière pendant un à deux ans, le temps que la nouvelle entreprise soit intégrée et que des “synergies de coûts” soient réalisées, et cela est particulièrement vrai pour des opérations comme Wellcare, où l’entreprise acquise est presque aussi importante que l’acquéreur lui-même. Mais les promesses du marché de l’assurance maladie ont incité de nombreuses entreprises à conclure des accords – Humana, par exemple, a tenté de racheter l’assureur maladie Aetna avant CVS, et c’est un marché où la consolidation et les économies d’échelle sont vraiment importantes.

Tout comme CVS, Centene se négocie (à mon avis) à un prix nettement inférieur à sa juste valeur et la plupart des analystes semblent d’accord avec cette thèse qui classe Centene comme “Strong Buy” avec un objectif de prix consensuel sur un an de 83 dollars et un maximum de 102 dollars. Cependant, aucune des deux entreprises – malgré des fondamentaux solides, des revenus énormes et une part de marché importante – ne semble capable de rompre un cycle de sous-performance du prix des actions qui dure depuis des années.

C’est presque un défi de logique puisque les deux sociétés, à mon avis, devraient s’échanger (au moins) au-dessus de 100 dollars sur la base de leurs fondamentaux. Cela ne change cependant rien à ma vision optimiste de Centene, car même si les investisseurs ne réalisent pas le type de gains que Humana, par exemple, a réalisés ces derniers mois, ils peuvent être rassurés par le fait que le titre a une véritable valeur intrinsèque qui en fait une solide valeur à long terme pour moi, et, si le titre Centene gagne encore 26 % en 2020 – ou si les revenus augmentent de 49 % selon les prévisions pour dépasser la barrière psychologique des 100 milliards de dollars, cela fait plus que compenser (à mon avis) les problèmes créés (tels que la baisse du BPA) à court terme.

Aperçu des entreprises

Centene Today & Tomorrow. Source : Présentation de la société JPM Healthcare lors d’une conférence.

L’accord avec Wellcare fait de Centene la troisième plus grande société de soins de santé cotée en bourse aux États-Unis et double son exposition à Medicare. Centene dessert désormais un Américain sur quinze. Ses plans dans le cadre de Medicaid, Medicare et Medicare Part D, ainsi que la division du marché, s’adressent à 24 millions de personnes dans 40 États, Centene fournissant ses 3 plans dans 17 États, dont la Californie, la Floride, New York et le Texas.

Le plan Centene : l’adhésion en chiffres. Source : mon tableau à partir des données de la société Q120 10Q Submission.

Medicaid est la plus grande division de Centene avec près de 12 millions de membres, ce qui lui confère la plus grande part de marché au niveau national et la première place parmi les quatre plus grands marchés Medicaid de l’État. En 2019, Centene a augmenté les revenus de Medicaid de 28 %, pour atteindre 50,4 milliards de dollars, soit environ 67 % de l’ensemble des revenus en 2019.

Centene se vante d’un taux impressionnant de 80 % de réussite aux appels d’offres de Medicaid, et, avec un taux de pénétration des soins gérés par Medicaid actuellement d’un peu plus de 50 %, il y a certainement encore un grand marché inexploité auquel l’entreprise doit s’adresser – une excellente nouvelle pour les investisseurs. Entre 2010 et 2019, le nombre de membres de Medicaid a augmenté à un taux de croissance annuel moyen de 19 %, passant de 1,5 million de membres à 8,5 millions, et s’élève maintenant à 11,8 millions de membres.

L’ajout de l’assurance maladie peut améliorer une bonne entreprise

Le nombre d’adhérents à Centene Medicare a quelque peu stagné entre 2017 et 2019, passant de 0,32 à 0,4 million de membres, mais l’accord conclu avec Wellcare signifie que le nombre d’adhérents à Centene Medicare passe à 0,98 million, soit environ 4,1 % de tous les adhérents au régime de Centene.

La pénétration de MA sur le marché global de l’assurance-maladie est passée de 24 % à 37 % depuis 2010 et devrait atteindre 50 % (~32 millions de membres) d’ici 2025. Les personnes âgées sont favorables à la flexibilité que les plans offrent, comme la possibilité d’ajouter des services auxiliaires tels que les visites à domicile, les soins dentaires ou les plans de médicaments sur ordonnance, et les assureurs se réjouissent d’un système qui leur permet de soumissionner et d’administrer des contrats d’État garantissant un écart favorable entre la prime du plan et le coût de l’administration. MA pourrait même avoir le pouvoir de faire baisser le ratio global de prestations médicales de Centene, qui n’est pas trop impressionnant, de 88 % – une mesure clé dans le secteur de l’assurance.

Inscription à l’avantage de l’assurance maladie en 2019 : Source : “KFF

Le secteur présente des barrières à l’entrée élevées et, comme nous pouvons le constater, sa part de marché est dominée par des monstres de l’assurance maladie tels que United, Humana, CVS et Kaiser Permanente, Wellcare n’en détenant qu’une petite partie (2 %). Néanmoins, cela suffit à Centene pour prendre place à la table d’honneur, et sans doute pour essayer d’utiliser toute la puissance de son plafond de marché post-acquisition de 38 milliards de dollars et de sa présence dans tout le pays pour tenter d’arracher des parts de marché à ses rivaux avant que le marché n’arrive à maturité, que le taux d’attrition des membres ne diminue et que les lignes entre les différents prestataires ne soient plus délimitées et plus difficiles à franchir. La direction de Centene devrait donc se féliciter d’avoir obtenu le dernier billet d’or de l’AMM.

Croissance du marché de l’assurance maladie

Le marché de l’assurance maladie a été créé par la loi sur les soins abordables et offre aux particuliers et aux petites entreprises la possibilité de souscrire une assurance maladie. Centene compte 2,72 millions de membres commerciaux et gagne une marge avant impôt de 5 à 10 % dans cette division.

En janvier, Centene a étendu son marché de l’assurance santé à 118 comtés dans 10 nouveaux États (dont la Floride, le Texas et la Caroline du Nord) et au cours du premier trimestre, le segment a généré 4,1 milliards de dollars, soit 16 % de l’ensemble des revenus du premier trimestre, contre 3,65 milliards de dollars en 2019.

En ce qui concerne le reste des membres de Centene, la société compte environ 600 000 adhérents internationaux et vise des “investissements stratégiques légers” pour accroître sa part de marché dans un marché qui s’ouvre à une infrastructure de soins de santé plus modernisée. Les services fédéraux (TRICARE) comptent 2,9 millions de membres et les établissements pénitentiaires 172 000 membres – un marché que Centene estime à 9 milliards de dollars.

Les résultats du premier trimestre sont mitigés en raison d’une confusion avec le COVID-19

Alors que les résultats de Centene pour le T120 n’auraient pas été indûment affectés par COVID-19 (puisqu’ils couvrent la période de janvier à mars avant le verrouillage et la mise en œuvre complète des mesures d’urgence), il y a eu une discussion sur l’appel aux résultats d’hier concernant le type d’impact qu’il devrait avoir sur les performances de l’entreprise.

Malgré le passage de quelque 90 % de sa main-d’œuvre à un environnement de travail à domicile, le PDG de Centene, Michael Neidorff, a déclaré aux analystes que la société continue de fonctionner à pleine capacité tout en prenant des dispositions pour offrir à ses membres des dérogations relatives aux tests et au traitement de la maladie (comme la plupart des assureurs). M. Neidorff a évoqué quatre problèmes potentiels liés à la crise.

Tout d’abord, la hausse du taux de chômage entraînera des augmentations pour les membres, a suggéré M. Niedorff, qui seront probablement partiellement inversées lorsque l’économie reviendra à la normale. Deuxièmement, le PDG a fait remarquer que le recours aux services différés, tels que les services dentaires et optiques, devrait diminuer au deuxième trimestre, mais que l’utilisation devrait revenir fortement aux troisième et quatrième trimestres en raison de la demande repliée. Troisièmement, l’impact sur les coûts des dérogations est évalué en permanence (et sera largement influencé par l’évolution de la crise), ainsi que l’impact d’une plus grande intensité d’utilisation lorsque, par exemple, les patients souffrant de maladies chroniques répondent à des besoins non satisfaits pendant le confinement, et enfin, le potentiel d’infections multiples est également évalué en permanence.

Cela dit, la direction de Centene a tout de même jugé bon d’augmenter ses prévisions de recettes pour l’année entière de 6 milliards de dollars à mi-parcours, grâce, selon elle, à 2 milliards de dollars supplémentaires de paiements de transfert et de frais d’adhésion et de primes au premier trimestre, ainsi qu’en raison “du taux de chômage plus élevé aux États-Unis, de la suspension de la redéfinition des critères d’éligibilité et de notre gamme de produits”.

Le chiffre décevant du BPA a été attribué à la baisse des revenus d’investissement (Centene conserve d’importantes réserves de liquidités pour régler les sinistres dans des instruments à court terme dont les paiements d’intérêts ont diminué en fonction de l’effondrement du marché) et à l’augmentation des dépenses d’investissement en raison des cessions d’activités liées à l’acquisition de Wellcare pour s’assurer que l’opération n’a pas été sabotée pour des raisons anticoncurrentielles.

La réaction du marché aux résultats a été tiède, voire inexistante, l’action Centene passant à peine d’un cours de 66 dollars.

Le coup d’Etat CVS PBM

C’est toujours un plaisir pour une entreprise de renforcer ses propres activités tout en nuisant à celles de ses rivaux, et l’accord conclu avec Wellcare a permis à Centene d’enlever potentiellement une grande partie de ses activités à la santé du SVC.

Le PBM RxAdvance de CVS est actuellement le gestionnaire des prestations pharmaceutiques (“PBM”) de Wellcare, et gère environ 15 à 20 milliards de dollars de dépenses annuelles en médicaments de Centene, mais Centene dispose de sa propre plateforme PBM interne et, à terme, il semble très probable que les activités de Centene soient transférées.

Verdict – La conclusion d’un accord avec Wellcare s’avérera être un coup d’État et pourrait donner un coup de pouce mérité aux actions de Centene.

Le secteur de l’assurance maladie n’a rien de glamour, mais au fil des années, des décennies et même des siècles, l’assurance a prouvé à maintes reprises qu’elle était une activité lucrative et durable.

À un moment où l’on pourrait penser que les assureurs santé vont chercher leurs chapeaux en étain, il semble que le Coronavirus – à moins que nous ne voyions la pandémie s’intensifier – n’affectera pas indûment les revenus cibles ou le résultat net, et pourrait même, dans le cas de Centene, servir à augmenter les adhésions aux régimes et à réduire les coûts (puisque les soins médicaux non essentiels sont actuellement hors de question).

Les fusions dans le secteur des soins de santé ne sont jamais faciles, mais Centene a réussi à faire passer l’accord, ce qui en a fait un acteur majeur des soins gérés et a blessé ses rivaux dans le processus. Centene va maintenant pouvoir cibler la croissance de son activité Medicare et utiliser sa couverture nationale pour essayer d’arracher des parts de marché à ses rivaux, tandis que sa maîtrise du marché Medicaid continue de croître de manière relativement incontestée et que le marché de l’assurance maladie contribue de manière significative aux revenus nets avec une marge décente.

Centene est une société financièrement stable, avec 9 milliards de dollars de liquidités et 24 milliards de dollars d’actifs à court terme, contre 17,3 milliards de dollars de dettes à court et long terme. Bien que les marges bénéficiaires nettes de la société soient quelque peu faibles, à 1,77 % (pour l’année fiscale 19), Centene devrait être en mesure de générer des flux de trésorerie importants en 2020 et au-delà si elle maintient ses taux de croissance exceptionnels de ~24 % par an (probablement 49 % en 2020 grâce à l’accord Wellcare).

Cela fait que l’indice de Centene est si bas (peut-être même 5 fois plus bas d’ici 2022 au taux de croissance actuel des revenus, toutes choses égales par ailleurs) que le cours de l’action doit sûrement grimper. 2020 pourrait ne pas être l’année de la rupture pour la croissance du prix de l’action car les investisseurs et le marché auront besoin de temps pour évaluer l’opération et l’effet du Coronavirus est quantifié, mais mon sentiment est qu’il pourrait devenir aussi porteur que, disons, celui de Humana maintenant.

Il n’y avait certainement rien de mal à ce que Centene soit une entreprise avant Wellcare et, je dirais que l’acquisition rendra l’entreprise plus forte, et assez rapidement, puisqu’elle est si complémentaire des entreprises existantes de Centene.

Si vous aviez offert à d’autres assureurs santé la possibilité de conclure les accords que Centene (avec Wellcare) et CVS (avec Aetna), je soupçonne qu’ils vous auraient arraché la main. Centene ne verse actuellement aucun dividende, mais la perspective de rachats d’actions en 2020 a été évoquée par la direction comme un nouveau coup de pouce aux investisseurs.

Dans l’ensemble, c’est un bon moment pour être long Centene, je crois.

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Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position dans les stocks mentionnés, mais je peux/nous pouvons initier une position longue dans le CNC au cours des prochaines 72 heures. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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