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American Express (AXP) a annoncé jeudi 23 avril les résultats du premier trimestre, qui étaient assez mitigés. Le BPA a atteint 1,98 $, battant le consensus de 1,43 $, bien que nous ne parlions pas de pommes et de pommes, puisque 41 cents représentent une augmentation des réserves de crédit. En termes de chiffres réels, American Express a augmenté ses réserves à 2,6 milliards de dollars, contre 809 millions l’année dernière.
Ce coup de théâtre en surface peut conduire à une hausse temporaire des actions, mais il ne doit pas masquer les sombres perspectives à long terme de la société. En outre, nous continuons à souligner que parmi ses pairs – Visa (V), MasterCard (MA), et Discover (DFS) – American Express reste une histoire courte et convaincante. (Notez que nous sommes actuellement optimistes sur Visa et Discover, et neutres sur MasterCard, bien que nous pensions qu’à long terme, MasterCard est en fait un achat).
Ci-dessous, nous discutons de notre brève thèse pour American Express :
Pourquoi nous demeurons pessimistes :
Pas le temps des cartes de luxe : Historiquement, Amex avait une proposition de marché douteuse en se positionnant comme une marque de luxe exclusive, dans l’espoir que divers services supplémentaires, tels que la conciergerie avec billetterie et les services hôteliers, lui permettraient de se démarquer. Le problème essentiel était qu’en ce qui concerne les produits de cartes de crédit, le luxe n’est pas exactement ce que recherchent les consommateurs : ce n’est pas le monde des voitures de luxe, comme Porsche, ou des bijoux haut de gamme, comme Tiffany. En outre, d’autres réseaux ont rapidement adopté le modèle d’Amex en s’adressant également aux personnes fortunées, tout en restant la carte de visite des clients de chaque cohorte. En fin de compte, Amex s’est retrouvé dans un scénario perdant-perdant : son volume de paiements n’était qu’une fraction de ce que Visa et MasterCard pouvaient réclamer, tandis que les dépenses moyennes plus élevées (un client AXP dépense environ 75 dollars sur une transaction moyenne, tandis qu’un client V/MA est à environ 40 dollars) ne parvenaient pas à compenser les volumes plus faibles. Rien de tout cela n’est nouveau, bien sûr. Cependant, une fois tous les dix ans environ, les clients évitent les dépenses discrétionnaires excessives, alors que la récession s’installe. Nous avons vu cela pour la dernière fois en 2008-2009, lorsque les actions d’AXP sont tombées à environ 9 dollars. Des quatre réseaux de cartes, AXP a été le plus pénalisé pendant la Grande Récession et nous pensons que pendant la récession induite par les coronavirus, nous allons voir un schéma très similaire.
Des relations de co-marquage peu reluisantes : À chaque appel de salaire, nous voyons AXP fournir de moins en moins d’exemples de ses cartes co-marquées. Dans le passé, par exemple, il existait une relation solide avec Costco, qui s’est depuis lors diluée. Il existait de puissants produits de cartes GNS (Global Network Services) qui ont permis à AXP de se différencier de Macy’s ou Delta ; le paysage est bien différent aujourd’hui, car Visa et MasterCard (en particulier Visa) font des percées réussies auprès des mêmes commerçants populaires. Si pendant la crise financière de 2008-2009, GNS était en fait l’un des plus grands groupes d’Amex à générer des profits, nous ne nous attendons pas à la même traction dans le monde actuel.
Faible acceptation pour continuer : Comme nous l’avons compris lors des récentes discussions et des appels aux gains, les cartes Amex seront encore moins acceptées, les magasins Mom’s et Pop’s étant actuellement fermés. Cela pourrait très bien entraîner une baisse des prix afin d’amener plus de clients à la plate-forme AXP ; en fait, nous pensons que les commissions d’interchange devront peut-être diminuer suffisamment pour être au même niveau que celles de Visa et Mastercard, ou tout au moins le delta se réduira. En conséquence, Amex pourrait se positionner pour un succès à plus long terme sur sa ligne de produits. Étant donné que le ralentissement pourrait s’avérer de courte durée, American Express pourrait en fait se tirer une balle plus loin dans le pied.
L’absence de débit n’aide pas : Comme nous l’avons mentionné dans notre récent article sur MasterCard (voir article), les cartes de crédit sont les produits à privilégier en période de récession, tandis que les cartes de débit (produits à la carte) ne sont pas aussi populaires. Cependant, lorsqu’il s’agit de soutenir le chiffre d’affaires en période de récession, chaque élément de revenu compte. Ce n’est tout simplement pas le cas en ce qui concerne le débit AXP : une fois de plus, la direction n’a tout simplement pas tiré les leçons de ces dernières années, en particulier dans ses tentatives assez infructueuses de percée dans l’espace international.
Coussin de sécurité pour les réserves : Un point positif important, comme l’a également montré l’appel des bénéfices, est qu’American Express a constitué un coussin de sécurité pour les futurs soldes en défaut ; en fait, ce coussin est si important que nous ne nous attendons pas à ce que la société l’utilise pleinement. Sur les 41 cents alloués, nous prévoyons qu’un quart sera réacheminé, peut-être dès la fin de cette année.
Le dividende reste sain : En ce qui concerne les autres points positifs, nous voyons AXP parmi les entreprises dont le dividende restera intact. Le rendement de 2 % n’ajoute pas grand-chose au rendement, mais devrait attirer les fonds et les investisseurs à la recherche de dividendes vers l’action. En outre, à terme, après qu’AXP aura pris toute sa médecine du point de vue de l’évaluation, le dividende sera au premier plan de la future thèse haussière.
L’évaluation :
Nous avons ajusté nos estimations du BPA afin d’inclure les réserves de crédit, ainsi que les pressions sur les recettes dues au ralentissement induit par la COVID. En conséquence, nous appliquons le multiple P/E de ~12x à notre nouvelle estimation du BPA de 5,47 $, ce qui donne un prix cible de 64 $.
Risques commerciaux
Nous voyons les risques commerciaux suivants pour AXP :
- Les pannes technologiques ou les cyber-attaques restent au premier rang des risques pour l’entreprise, car elles peuvent perturber ses activités.
- Les risques macroéconomiques restent importants, en particulier en cette période d’incertitude concernant les coronavirus.
- Les risques concurrentiels, notamment des réseaux, tels que V, MA et DFS.
- L’essor des méthodes de paiement alternatives, telles que PayPal, entraîne une diminution des activités des réseaux de cartes de crédit, comme AXP.
Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
