Cela fait un certain temps que j’ai écrit un article sur Tesla Inc. (NASDAQ:TSLA). En partie, il y a une si grande couverture à la fois sur le long et le court terme du commerce. C’était agréable de voir Montana Skeptic revenir aux pages de Seeking Alpha sur la face cachée du commerce, vers laquelle j’admets que je me suis définitivement tourné. Toutefois, l’appel Tesla « Earnings » du premier trimestre 2020 m’a amené à donner mon avis sur la liquidité de la société et sur certains autres aspects de l’appel. A première vue, la société semble bien se porter du point de vue de la liquidité, avec plus de 8 milliards de dollars en banque. Les résultats comportent plusieurs éléments qui ne s’additionnent tout simplement pas pour moi.
Revenus d’intérêts
L’absence de revenus d’intérêts de Tesla au fil des ans a été une source de mystère pour de nombreux adeptes de l’histoire de Tesla. Il est devenu encore plus aigu au cours de ce trimestre :
Source : Présentation de Tesla Q1 2020
Nous pouvons voir que la société a généré à peu près le même niveau de revenus d’intérêts au premier trimestre 2020 qu’au premier trimestre 2019 ; elle a connu une légère hausse au cours de l’année mais est revenue à ce même niveau.
C’est le niveau des liquidités en fin de trimestre qui rend ce manque de développement plus bizarre :
Source : Présentation de Tesla Q1 2020
Cela montre essentiellement que la branche trésorerie de Tesla a été capable de générer le même montant de revenus d’intérêts à partir de 2,2 milliards de dollars en espèces au premier trimestre 2019 qu’à partir de 8,1 milliards de dollars en espèces au premier trimestre 2020. Maintenant, pour être juste, Tesla a levé un peu plus de 2 milliards de dollars en espèces avec une augmentation en février 2020, donc ces fonds n’ont peut-être pas été dans les coffres pour générer des liquidités pendant une grande partie du trimestre. Cela signifie que Tesla n’a pu générer le même montant d’intérêts qu’avec environ trois fois plus de liquidités.
Si l’on remonte dans le temps, Tesla a récolté 2,7 milliards de dollars en mai 2019, peu après la publication du premier trimestre. Forbes a très bien documenté la qualité de cette augmentation, dont une grande partie a été réalisée par l’émission de convertibles et d’une petite partie des capitaux propres, tandis que près de 300 millions de dollars ont été immobilisés pour couvrir le risque de dilution. Il a été largement admis qu’une grande partie de cette offre a été achetée par des vendeurs à découvert afin de couvrir leurs positions courtes en actions (short the equity, long the convert). Cela indiquait à mon avis un certain degré de désespoir pour lever des fonds de cette manière. L’augmentation la plus récente, en 2020, a été plus directe, indiquant une meilleure demande pour les actions de Tesla que la précédente, malgré le prix plus élevé de l’action.
Les mauvais termes indiqués par l’augmentation de 2019 m’ont indiqué à l’époque que c’était « faire ou mourir » pour Tesla à ce moment-là. Pourtant, avec trois fois plus de liquidités aujourd’hui (hors augmentation de capital), Tesla ne peut générer qu’un montant similaire de revenus d’intérêts. Une partie des liquidités est probablement piégée en Chine, mais cela indique que les niveaux de liquidités d’exploitation de la société sont bien inférieurs aux montants de fin de mois.
Créances
Le niveau élevé des créances a toujours été une source de confusion pour moi. La société Tesla est réputée pour collecter les dépôts pour ses voitures plusieurs années à l’avance, et il est rare que les particuliers puissent éviter de devoir régler leurs obligations avec une société automobile après avoir reçu une voiture. Il existe souvent un arrangement financier, soit pour l’achat, soit pour la location, pour soutenir les particuliers. Tesla propose un produit de leasing. Il a également été avancé que c’est parce que les banques sont fermées à la fin du mois, ce qui, selon l’entreprise, est à l’origine de l’augmentation du troisième trimestre 2018 :
Source : FT Alphaville
J’ai trouvé cela quelque peu douteux, d’autant plus que le solde est resté élevé comme nous le voyons ci-dessous :
Source : Lettres d’actionnaires de Tesla, @TeslaCharts
Il se peut que la société ait toujours eu des ventes de flotte avec le client à la fin de chaque trimestre ; la société est bien connue pour avoir de fortes ventes au troisième mois, ce qui l’incite à atteindre ses objectifs financiers chaque trimestre. Ce trimestre a cependant été différent en raison de l’impact économique de COVID-19, il est donc très improbable que ces types de ventes aient été affectés pour le premier trimestre 2020. La question est de savoir ce qu’il y a dans ce chiffre de créances.
Comportement de gestion
Les appels de gains Tesla ont toujours un côté carnavalesque. Il y a souvent très peu de questions sur le résultat réel, avec un discours limité entre la direction de Tesla et les analystes, tandis qu’il y a beaucoup de discussions techniques et opérationnelles sur les objectifs, les projets et les spécifications futurs de Tesla. Cet appel n’était pas différent, mais M. Musk a fait quelques digressions notables. Son mécontentement face au blocage économique pour faire face au virus COVID-19 est bien connu, et il l’a exprimé avec véhémence lors de l’appel.
Pour être honnête, je peux faire preuve d’empathie. Son entreprise dépend de sa capacité à fonctionner et les décisions d’empêcher les affaires de fonctionner sont frustrantes pour tout le monde, aussi bien pour les propriétaires que pour les employés. J’ai trouvé plus intéressant que ce qui a déclenché son commerce soit une question sur la liquidité du mois d’avril. M. Musk avait été agité par la situation de blocage, y compris par ce tweet de la veille :
Source : Twitter
Le fait qu’une question sur la liquidité suscite une telle tirade est intéressant, surtout si l’on considère ce que devrait être une entreprise relativement sûre avec plus de 8 milliards de dollars en banque.
Le Takeaway
À première vue, le bénéfice trimestriel de Tesla pendant cette pandémie est tout à fait remarquable. Pour moi, il ne s’agit jamais de profits, mais de génération de liquidités. Malgré le bénéfice global, Tesla a utilisé 920 millions de dollars pour ses activités de fonctionnement (principalement en fonds de roulement) et d’investissement.
Source : Présentation de Tesla Q1 2020
Nous pouvons notamment constater une diminution du fonds de roulement de 1,4 milliard de dollars au cours du trimestre. Les stocks ont augmenté de près d’un milliard de dollars, ce qui est logique compte tenu de la chute spectaculaire des livraisons par rapport à la production presque complète.
Source : Présentation de Tesla Q1 2020
En ce qui concerne l’avenir, la société n’a pas été en mesure de produire au cours du mois d’avril en raison des décisions de maintien en vigueur. Celles-ci ont été prolongées jusqu’à la fin mai dans le comté d’Alameda, où se trouve l’usine Tesla de Fremont. L’entreprise a constitué un important stock (d’une valeur de 4,5 milliards de dollars) qu’elle devrait être en mesure de récolter si elle peut le faire expédier hors de Fremont ou de Chine. Ce montant est bien sûr déduit des dettes qu’elle doit.
La forte consommation de liquidités dans un trimestre rentable est préoccupante, et les débordements du PDG montrent la frustration que suscite la situation opérationnelle actuelle. Pour moi, le décalage entre les bénéfices et la génération de liquidités reste préoccupant pour la viabilité de l’entreprise, même si, avec 8 milliards de dollars dans les caisses au 31 mars 2020, l’entreprise devrait avoir encore du chemin à parcourir pour surmonter les difficultés économiques actuelles de l’Amérique du Nord.
Divulgation : Je suis/nous sommes à court de TSLA. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
Divulgation supplémentaire : Je suis des appels à court terme à long terme sur TSLA et des options de vente à court terme à long terme.
