La dernière fois que j’ai écrit sur Xilinx (XLNX), je n’ai pas vu d’opportunité particulièrement intéressante dans les actions, mais je ne m’attendais pas non plus à la sous-performance d’environ 50 % par rapport à l’indice SOX à venir. Xilinx a présenté des arguments crédibles en faveur d’opportunités de croissance attrayantes à long terme sur des marchés tels que les centres de données et sur des plateformes de produits élargies comme Zynq, mais la société a également constaté une érosion beaucoup plus rapide que prévu de son opportunité 5G de la part de fournisseurs d’ASIC comme Groupe technologique Marvell (MRVL).
Les actions ont déjà bénéficié d’un bon rebondissement après leur creux de panique de mars et semblent encore avoir un certain potentiel de hausse par rapport à la valeur actualisée des flux de trésorerie, ou du moins plus que ce qui était généralement disponible. La direction doit retrouver l’enthousiasme que les investisseurs avaient autrefois pour les FPGA en général, et cela risque de prendre un certain temps, mais ne sera pas aidé par les défis créés par l’épidémie de COVID-19. Bien que j’y voie une opportunité, il y a des noms que je préfère en fonction du risque.
De meilleurs chiffres contre des attentes moindres
Les vendeurs ont réduit leurs attentes pour Xilinx depuis un certain temps, en grande partie en raison des déceptions dans le secteur des télécommunications par câble et sans fil.
Les recettes ont diminué de 9 % par rapport à l’année précédente et ont augmenté de 4,5 % par rapport au trimestre précédent, dépassant les attentes d’environ 1 % et se situant juste au-dessus de la partie inférieure de la fourchette d’orientation précédente. La marge brute s’est améliorée de plus de trois points par rapport à l’année précédente et de près de trois points par rapport au trimestre précédent, Xilinx affichant l’un de ses meilleurs résultats trimestriels sur le long terme. Le résultat d’exploitation a baissé de 16 % et a augmenté de 25 % par rapport au trimestre précédent, la marge d’exploitation ayant baissé d’un peu plus de deux points par rapport à l’année précédente et s’étant améliorée de près de cinq points par rapport à l’année précédente.
Par rapport aux attentes, la marge brute a été battue de 150 points, tandis que la marge d’exploitation a été battue d’environ trois points et demi grâce à la réduction des embauches et à un meilleur contrôle des dépenses discrétionnaires.
Par unité, le segment AIT a connu une croissance de 23% en glissement annuel et de 30% par rapport au trimestre précédent, battant ainsi les attentes de plus de 4%. Le secteur de l’aéronautique et de la défense s’est bien comporté (+ 23 % en glissement annuel et + 16 % par rapport au trimestre précédent), tandis que le secteur industriel a tenu bon (- 2 % en glissement annuel et + 10 % par rapport au trimestre précédent) et que le secteur des équipements technologiques de télécommunications a connu une forte croissance (+ 16 % en glissement annuel et + 79 % par rapport au trimestre précédent). Les ventes de produits câblés et sans fil ont été faibles (-46% par rapport à l’année précédente et -19% par rapport au trimestre précédent), mais ont tout de même dépassé de 4% les prévisions, grâce à l’augmentation des ventes de produits de transport optique (les revenus des produits câblés ont augmenté de 4% par rapport au trimestre précédent) et à une certaine vigueur des livraisons de produits radio. Les recettes d’ABC ont augmenté de 2 % par rapport à l’année précédente et ont chuté de 13 % par rapport au trimestre précédent, mais elles n’ont pas atteint 13 %, avec une légère baisse dans le secteur automobile (1 % par rapport au trimestre précédent) et des baisses de plus de 20 % dans les secteurs de la radiodiffusion et de la consommation. Les revenus des centres de données ont augmenté de 77 % par rapport à l’année précédente et de 14 % par rapport au trimestre précédent, grâce à la croissance continue dans des domaines comme SmartNIC, et les ventes ont dépassé les attentes de près de 3 %.
Faiblesse des orientations sur la macro-faiblesse sous-jacente
Les entreprises de fabrication de puces ne donnent plus guère d’indications sur l’année entière, de sorte que les incertitudes accrues créées par COVID-19 en matière de prévisions ne sont pas aussi importantes que pour d’autres secteurs. Néanmoins, Xilinx prévoit une baisse des revenus de 9 % par rapport au trimestre précédent (à mi-parcours) pour le prochain trimestre, soit une baisse d’environ 5 % par rapport à la moyenne précédente. Les fabricants de puces n’ont pas encore été assez nombreux à faire état de cette révision des prévisions, mais Texas Instruments (TXN) a guidé 9% en dessous de la moyenne antérieure de vente, tandis que STMicroelectronics (STM) et Intel (INTC) a guidé plus haut par rapport aux attentes réduites.
La direction de Xilinx a déclaré avoir constaté une faiblesse prononcée à partir de la mi-mars, en particulier dans le secteur automobile. D’après ce qui se passe sur les marchés finaux, le prochain trimestre devrait être assez moche pour les marchés comme l’automobile, l’industrie générale, la consommation et l’aérospatiale, mais la défense et les centres de données devraient mieux résister. Si l’on considère quelques trimestres, je m’attendrais à ce que le secteur automobile se rétablisse un peu plus vite que la plupart des autres marchés, mais je pense que l’aérospatiale commerciale pourrait être plus faible pendant plus longtemps.
Une inconnue plus pertinente est les perspectives du groupe « Wired and Wireless » dans les prochains trimestres et années. Je suis assez optimiste quant aux déploiements de réseaux optiques, qui vont aider Wired, mais ce n’est pas ce qui intéresse la plupart des analystes. Dans le secteur du sans-fil, Xilinx a connu une érosion brutale de ses revenus (plus de 50 % par rapport à l’année précédente), car les ASIC ont remplacé les FPGA plus tôt que prévu dans la bande de base et les activités de la société avec Huawei a largement disparu.
Pour l’avenir, il y a des risques de perdre d’autres affaires dans des domaines comme la radio 5G, bien que la direction soit toujours optimiste quant aux possibilités offertes par les énormes antennes MIMO et qu’elle ait récemment annoncé une victoire à Samsung (OTC:SSNLF) avec sa solution Versal ACAP « radio on a chip ». La direction a été assez cohérente ces derniers mois en affirmant qu’elle continue de croire que l’opportunité de la 5G sera finalement 3 à 4 fois plus importante que celle de la 4G, mais le rythme plus rapide de la substitution des ASIC a clairement secoué la rue (et c’est une réaction raisonnable, au moins jusqu’à un certain point).
Il existe également des possibilités intéressantes à plus long terme. La croissance de Zynq a une fois de plus dépassé les résultats globaux de l’entreprise (en hausse de 2 %, pour atteindre 20 % du chiffre d’affaires), et la direction s’est montrée optimiste quant aux nouvelles opportunités dans des domaines tels que les centres de données et la gestion des connaissances.
Outlook
La rue a adopté une attitude de « montrez-moi » sur de nombreuses opportunités de croissance de Xilinx. Je ne dirai pas que c’est injuste au vu des performances récentes, ni que c’est sans précédent dans l’histoire, mais je dirai que le sentiment revient généralement et qu’il existe encore des opportunités attrayantes et crédibles à long terme, non seulement pour les FPGA, mais aussi pour des offres élargies comme Zynq (FPGA intégrés à des cœurs de microprocesseurs haute performance).
Je m’attends à une accélération significative des revenus à partir de l’année fiscale 2021, avec une croissance de l’ordre de 10 à 25 ans, donc je crois clairement qu’il s’agit d’une histoire « montrez-moi » qui, en fait, donnera des résultats. À plus long terme, je m’attends à ce que les recettes décélèrent mais continuent à croître à un taux élevé à un chiffre. Je suis moins agressif maintenant en ce qui concerne les possibilités d’augmentation des marges/FCF. Je m’attends à ce que la marge d’exploitation diminue à nouveau au cours de l’exercice 21 (après avoir diminué au cours de l’exercice 20), et je pense qu’il faudra un certain temps pour revenir à des marges de plus de 30 %.
Conclusion
Je ne veux pas suggérer que Xilinx est significativement sous-évalué sur la base des flux de trésorerie actualisés, parce que je ne le crois pas, mais c’est un titre qui a longtemps été cher ou extrêmement cher sur cette base, donc c’est plutôt une décision relative. Il semblerait qu’il y ait beaucoup moins de « prime FPGA » dans le prix de l’action maintenant, et je pense que c’est un nom qui mérite d’être suivi de plus près, car je pense que la rue s’est peut-être un peu trop tournée vers l’autre côté sur le potentiel à long terme de la société.
Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
