Le MPLX (MPLX) est depuis un certain temps déjà le préféré des petits investisseurs. Je pense que certains aspects de l’histoire du partenariat ont été sous-estimés au cours des derniers trimestres et, à bien des égards, les rendements aigus en 2019 n’ont rien de surprenant. Il est vrai que j’ai été un peu trop précoce en tant qu’acheteur, en sous-estimant l’agressivité avec laquelle les investisseurs institutionnels allaient réduire la valeur de l’entreprise en raison de la perception d’une prochaine gouvernance d’entreprise. Néanmoins, ces questions sont maintenant au second plan, et lorsque nous sortirons du creux que constitueront les bénéfices du deuxième trimestre de cette année, MPLX devrait être bien positionné par rapport à ses pairs.

Luttes passées

Le marché a déjà connu de nombreuses inquiétudes au cours des derniers trimestres. En 2019, le géant de l’industrie a enregistré une perte de 20 % de la valeur de ses unités, soit le double de la chute de l’indice Alerian MLP (AMLP) et un retard significatif par rapport au S&P 500 (SPY). Bien que l’exposition à l’énergie constitue un bouc émissaire de choix pour les performances médiocres, cela s’est produit à une période où bon nombre des plus grands partenariats du secteur intermédiaire ont enregistré des rendements positifs (Kinder Morgan (KMI), Enterprise Products Partners (EPD), Magellan Midstream Partners (MMP)). Si vous avez favorisé les grandes capitalisations par rapport aux petites capitalisations en milieu de période l’année dernière, vous avez relativement bien réussi – à l’exception de celle-ci. Qu’est-ce qui n’a pas fonctionné ?

Deux choses. La première, c’est que le gaz naturel des Appalaches est mal perçu. Le prix du gaz naturel était en moyenne de 3,00 $/mmbtu avant 2018, mais il n’a fait que baisser lorsque les volumes de gaz associés sont sortis du Permien. Inutile de couper les cheveux en quatre, le marché était carrément en surproduction. Les producteurs des Appalaches ont répondu à la pression en donnant la priorité aux liquides de gaz naturel (“LGN”) dans leurs programmes de forage plutôt que de réduire significativement le nombre de forages achevés, mais cela a également créé des problèmes sur le marché des liquides. Déjà, des sociétés d’exploration cotées en bourse, telles que Range Resources Corp. (RRC), Antero Resources Corp. (AR) et EQT Corporation (EQT) (dont beaucoup sont des clients de MPLX) ont vu le prix de leurs actions diminuer de moitié ou pire l’année dernière. Les craintes de faillite se sont accrues avec l’augmentation du prix des obligations, ce qui indique un risque d’insolvabilité. Il ne s’agissait pas seulement d’un raid à l’ours par les shorts ; les producteurs de gaz n’ont tout simplement pas fait assez pour s’installer pour réussir.

À la recherche d’une issue, beaucoup de partenariats captifs de ces entreprises ont commencé à parler de réduction des taux. MPLX avait depuis longtemps l’un des taux tarifaires les plus élevés par rapport aux comps sur ses systèmes de collecte et de traitement dans le schiste de Marcellus et d’Utica, en raison de sa connectivité importante avec ses propres installations de traitement et les pipelines interétatiques de tiers. La perte potentielle d’EBITDA due à la sous-traitance est devenue un sujet de discussion majeur parmi les grands investisseurs.

Ce n’était même pas le plus grand dilemme auquel les investisseurs devaient faire face dans leurs calculs. Plus inquiétant encore, la “Revue stratégique” a été prise en charge par son partenaire général, Marathon Petroleum (MPC). Alors que les rumeurs de mécontentement des actionnaires de Marathon Petroleum signifiaient que les efforts pour débloquer la valeur avaient commencé bien avant son implication, l’achat par Carl Icahn d’une participation dans le raffineur intégré a jeté un éclairage important sur la décote perçue comme conglomérat. Alors que les retombées de l’affaire Speedway (ou la vente pure et simple, comme on l’a déjà dit) étaient de toute évidence des fruits à portée de main, Icahn et beaucoup d’autres ont commencé à pousser Marathon Petroleum à créer une sorte de valeur pour sa participation dans MPLX. Cela aurait pu prendre une multitude de formes, allant de bénignes (C-Corp cochez l’option de la case, d’autres listes déroulantes) à potentiellement perturbatrices (échanges d’actifs, spin-offs). Les dirigeants ont mentionné des “douzaines” de scénarios potentiels qu’ils exploraient en relation avec sa participation. Partout à Wall Street, les analystes du côté de la vente ont rapidement déclassé les titres, en particulier en raison des craintes liées à un échange d’actifs qui verrait les actifs de la passerelle de raffinage revenir à Marathon ou à une vente de sa participation (ce qui pourrait entraîner une renégociation des taux). À titre d’exemple, voir ci-dessous un extrait de note du Crédit Suisse :

Déclassement au neutre ; les vents contraires compensent le potentiel de hausse. Nous abaissons la note de MPLX de “surperformance” à “neutre” en raison d’une accumulation de vents contraires qui équilibre le compromis risque-récompense. Tout d’abord, nous pensons que la révision stratégique peut avoir un effet dilutif sur MPLX au profit de MPC. Voir notre rapport intitulé “Quantifying MPLX Strategic Review Downside”, dans lequel nous quantifions le risque d’un retour de 1,4 milliard de dollars d’actifs de logistique et d’approvisionnement (L&S) abandonnés au profit de MPC. Deuxièmement, plusieurs grandes contreparties du Nord-Est ont vu leur notation de crédit abaissée, ce qui pourrait déclencher des problèmes de liquidité chez les clients.

Les analystes se trompent

J’ai toujours soutenu que nous ne verrions que très peu de changements, voire aucun, résultant de l’examen stratégique. Cela n’a jamais été mon avis sur la gestion, et ces sentiments ont été confirmés en mars lorsque Marathon Petroleum a décidé de conserver sa structure actuelle et de rester le partenaire général de MPLX. En outre, le PDG de MPLX, Michael Hennigan, a été muté au poste de PDG de Marathon. M. Hennigan est un cadre très apprécié qui a passé la plus grande partie de sa récente carrière à la tête d’actifs intermédiaires. Alors que dans le vide, la plupart des gens préféreraient l’indépendance entre les deux entreprises, je suis à moitié convaincu que ce changement a réaffirmé l’importance de MPLX pour Marathon Petroleum et vice versa. Ces deux entreprises resteront unies par la hanche et, au cours des dernières années, cette relation a été équitable. J’espère qu’elle continuera à l’être.

Parallèlement à la résolution sur la révision stratégique, les Appalaches ont également reçu un coup de pouce. Avec le prix du pétrole brut dans le réservoir, les perspectives de croissance du gaz associé sont devenues sombres. Les prix du gaz naturel ont bien réagi, tout comme les producteurs de gaz de Marcellus qui semblaient soudain mieux à même de maintenir, voire d’accroître, leur part de marché globale. Bien que les E&P de Marcellus et de Haynesville n’aient pas encore retrouvé leurs niveaux d’échange de janvier, ils sont proches. C’est une grande victoire sur les marchés de l’énergie.

Tout bien considéré, on pourrait penser que le MPLX serait bien assis. Les perspectives pour son segment de collecte et de traitement du gaz naturel sont bien meilleures qu’elles ne l’étaient, et avec la conclusion de l’examen stratégique, on pourrait penser qu’un retour aux niveaux d’échange de janvier devrait être imminent. Il est étonnant de constater que MPLX a une fois de plus été vendu. Toujours à la recherche d’un problème, Wall Street a échangé un ensemble de préoccupations pour d’autres, et il semble maintenant que l’accent soit mis sur les perspectives du secteur de la logistique et du stockage (“L&S”). Le segment L&S représente environ les deux tiers de l’EBITDA et dépend fortement soit de l’approvisionnement en pétrole brut des raffineries de Marathon Petroleum, soit de l’expédition de volumes de produits raffinés. Les règles d’abri en place ont eu un impact sur la demande de produits raffinés (essence, carburéacteur), ce qui signifie que les raffineries de Marathon fonctionnent bien en dessous des taux d’utilisation normaux. À l’échelle nationale, le taux d’utilisation des raffineries se situe probablement aujourd’hui dans la fourchette basse de 60 %, alors qu’il était élevé à 80 % il y a seulement six semaines. Compte tenu de la structure rigide des coûts, cela pourrait mettre en péril 25 % de l’EBITDA du secteur au deuxième trimestre.

Bien que nous n’ayons pas encore d’indications sur le deuxième trimestre, nous avons vu les chiffres du premier trimestre de Marathon Petroleum. À mi-parcours, les prévisions font état d’une perte d’environ 125 millions de dollars, le deuxième trimestre étant assurément bien pire. Néanmoins, ces chiffres sont meilleurs que prévu. Associées à d’importantes réductions des dépenses d’investissement et à un plan visant à résoudre les problèmes de fonds de roulement (négociation d’un nouveau revolver de 364 jours), je pense que les perspectives générales ne sont pas mauvaises compte tenu des circonstances. Néanmoins, MPLX a très peu de protection de contrat take-or-pay avec Marathon, et cela signifie probablement que le premier et surtout le deuxième trimestre seront des trimestres extrêmement difficiles pour le partenariat.

Votre plat principal à emporter

Quelle que soit votre opinion sur le moment où les choses reviendront à la normale, l’essentiel est de noter ici permanence. Les questions qui préoccupaient les investisseurs en 2019 étaient les éventuelles pertes de rentabilité à long terme de l’entreprise. Compte tenu des perspectives antérieures, si les volumes de production de gaz associés continuaient à augmenter, les Appalaches seraient probablement obligées de réduire leurs volumes de production. La revue stratégique comportait de nombreuses inconnues, et si Marathon Petroleum avait pris des mesures (échanges d’actifs, réductions injustes, vente de sa participation), elle aurait pu modifier considérablement la proposition de valeur.

Comparez cela à ce qui se passe aujourd’hui. La baisse des volumes des raffineries est, du moins aux yeux de la plupart, un problème temporaire. Si les observateurs du marché peuvent ne pas être d’accord sur le rythme de la reprise, le consensus est qu’il s’agit d’un creux, l’année 2021 n’étant que marginalement touchée. Le comportement des consommateurs pourrait-il changer en ce qui concerne les trajets domicile-travail (davantage de travailleurs négocient le travail à domicile) ou les loisirs (moins de voyages en avion et en croisière) ? Potentiellement. Mais à mon avis, les consommateurs ont toujours tendance à oublier rapidement. Je pense qu’en l’absence d’une résurgence de la COVID-19, 2021 pourrait être une année assez normale.

Cela signifie que ce que nous savons aujourd’hui sur les perspectives d’avenir du MPLX est meilleur que ce que nous savions en 2019. Le prix unitaire ne reflète pas cela, et je pense que la forte dynamique récente devrait se poursuivre au cours des prochains trimestres, même si elle n’a pas de “sens” à côté d’un EBITDA et d’une couverture de distribution médiocres. Le marché est tourné vers l’avenir et, avec le temps, il finira par apprécier la proposition de valeur.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s MPLX. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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