Au cours de l’année dernière, le fonds Invesco DB Oil ETF (DBO) a été touché par la baisse générale des marchés du brut, comme le montre le tableau suivant de Seeking Alpha.

Si les marchés du brut sont certainement baissiers à l’heure actuelle, je pense qu’au cours des prochaines semaines, nous assisterons à un changement fondamental qui suggérera qu’il est temps d’acheter des DBO. À l’heure actuelle, nous n’en sommes pas encore là, mais dans la section suivante, je détaillerai les principaux fondamentaux à surveiller au cours des prochains mois.

Fondements bruts

Lorsqu’il s’agit de comprendre les marchés du pétrole brut, il existe une poignée de thèmes clés qui ont un impact important sur l’équilibre de l’offre. Ces facteurs représentent à la fois des variables de l’offre et de la demande et sont actuellement contradictoires dans la mesure où ils donnent à la fois un poids haussier et baissier à l’équilibre. Dans cette section, nous allons passer en revue ces variables et expliquer ce qu’il faudrait faire pour que nous passions d’un biais neutre à un biais haussier – un changement qui devrait se produire d’ici quelques semaines.

Tout d’abord, parlons du coronavirus. Alors que cette pandémie s’est propagée dans le monde entier, nous avons assisté à une baisse incroyable de la demande de pétrole brut. Pour dire les choses simplement, le pétrole brut est en fin de compte un carburant de transport et lorsque moins de personnes conduisent ou prennent l’avion, il faut moins de pétrole brut et les raffineries ralentissent donc.

Comme vous pouvez le voir dans le tableau ci-dessus, l’utilisation du raffinage est à son plus bas niveau depuis plus de 5 ans. En pourcentage, moins de 70 % des barils de capacité disponibles pour la production sont actuellement utilisés, ce qui signifie que nous assistons à l’un des plus grands ralentissements de l’histoire de la demande de pétrole brut.

L’histoire est très simple : les quarantaines pour le coronavirus ont entraîné un effondrement de la demande d’essence, de distillat et de carburéacteur, ce qui signifie que les raffineries ralentissent pour éviter d’inonder le marché. Et la solution à cette situation est tout aussi simple : lorsque les quarantaines seront levées, nous assisterons à une reprise de la demande et les opérations de raffinage augmenteront à nouveau.

Ce ralentissement de la demande est remarquable dans la mesure où il exerce une force incroyablement baissière sur la balance. Comme vous pouvez le voir dans le graphique suivant, les stocks montent actuellement en flèche d’une manière qui est dramatiquement en dehors des normes historiques.

Actuellement, nous nous trouvons à la deuxième plus grande construction jamais vue depuis le début de l’année et si cette tendance se poursuit pendant encore 2 ou 3 semaines, nous dépasserons les niveaux observés en 2015 (ligne grise supérieure suivant le graphique).

Ce que ces graphiques servent vraiment à souligner est le suivant : les fondamentaux du brut sont dramatiquement baissiers en ce moment en raison d’un effondrement sans précédent de la demande de raffinage. Toutefois, deux variables haussières compensatoires rendent la balance plus neutre lorsqu’on la considère dans son ensemble.

Tout d’abord, parlons de la production. Depuis un an, la production de brut est en déclin.

Cependant, comme le prix du pétrole est tombé à environ 20 dollars le baril au cours des dernières semaines, les producteurs ont considérablement réduit leurs dépenses. Il existe plusieurs analyses qui détaillent les entreprises individuelles et leurs plans, je ne mentionnerai donc personne en particulier ici. Mais le cas est assez uniforme dans tout le secteur de l’E&P : la production de brut est sur le point de chuter de façon spectaculaire, ce qui accélérera considérablement la tendance en place depuis la fin de 2018.

Ce que cela signifie concrètement, c’est que dans les semaines à venir, nous allons assister à l’un des plus grands changements jamais observés dans la production de pétrole brut. Nous voyons déjà ces données dans le chiffre hebdomadaire du nombre de plates-formes fourni par Baker Hughes. Il y a un certain décalage entre les changements dans le nombre de plates-formes et la production, mais avec le rythme actuel de réduction de 10 %… par semaine dans les plates-formes, nous nous attendons à une très forte baisse de la production dans les semaines à venir.

Cela constituerait en soi une variable très haussière pour le pétrole brut, mais nous devons aussi voir l’accord historique OPEP+. Si vous n’avez pas vu les nouvelles, la semaine dernière, l’OPEP et la Russie ont convenu des plus grandes réductions de l’histoire. Lorsque l’on combine la perte d’approvisionnement due à l’accord de l’OPEP et la baisse de la production de brut attendue des États-Unis en raison de la diminution du nombre de plates-formes, l’offre devient très haussière.

Et pourtant, il faut tempérer cette ténacité face à la demande perdue du coronavirus. Et c’est pourquoi je suis actuellement un pétrole brut neutre – nous avons des fondamentaux incroyablement baissiers qui rencontrent des fondamentaux incroyablement haussiers qui s’aplanissent essentiellement pour les prochaines semaines. Cependant, lorsque nous commencerons à voir les quarantaines se lever, le pétrole brut est sur le point de devenir très haussier, car une augmentation de la demande se traduira par une forte diminution de l’offre. En d’autres termes, lorsque nous assisterons à une reprise de la demande, il sera probablement temps d’acheter du DBO.

À propos de DBO

Lorsqu’il s’agit de négocier sur les marchés du pétrole brut, le DBO est l’un de mes instruments préférés dans la gamme des PTE. Ma vision de la DBO est fortement influencée par sa méthode de roulement. Dans cette section, je vais vous présenter brièvement les points forts de cet ETF.

Le problème fondamental que pose l’exposition permanente à une courbe de contrats à terme sous la forme d’un ETP comme la DBO est qu’à un moment donné, il faut rouler l’exposition dans des contrats à terme de mois ultérieurs parce que les contrats à terme ont une date d’expiration. Ce processus est assez simple – il suffit de vendre un mois et d’acheter un autre mois en même temps – mais une nuance de la tarification des contrats à terme brouille les rendements du fonds.

La nuance est la suivante : les prix à terme convergent généralement vers le prix au comptant au cours d’un mois typique. Cela signifie que si les prix des contrats à terme augmentent le long de la courbe (appelée contango), vous subirez des pertes dues au rendement des rouleaux parce que vous détenez une exposition longue dans des contrats à terme qui sont plus élevés que le prix au comptant et que ces contrats perdent de la valeur par rapport au front. Cette source de rendement (les pertes ou les gains des contrats à terme convergeant vers le prix au comptant) est appelée “roll yield” et constitue un gros problème pour les ETP de matières premières.

Voici ce que j’aime vraiment de la DBO : elle modifie dynamiquement son exposition afin de profiter au mieux aux détenteurs du fonds. Cela signifie concrètement qu’elle utilise la méthodologie DBIQ qui étudie essentiellement la courbe des contrats à terme et déplace l’exposition vers les mois qui sont les plus susceptibles de profiter aux détenteurs de positions longues dans le billet.

L’explication “sous le capot” est ici que le rendement du roll a un impact différent sur les contrats à terme, en fonction de l’environnement du marché (contango et backwardation ainsi que le degré de contango et backwardation vu dans la courbe). Cela signifie que l’approche quantitative utilisée par la DBO aura probablement pour effet de déplacer l’exposition à des mois ultérieurs de la courbe dans des environnements comme celui-ci et de rouler activement pour éviter autant que possible les effets négatifs du taux de roulement.

Nous ne faisons qu’effleurer la surface, comme le montre l’analyse quantitative qui se déroule sous la surface dans ce type de méthodologie, mais pour les investisseurs qui cherchent simplement à investir dans le pétrole, la DBO constitue un bon choix car elle est capable d’aborder de manière dynamique le problème du rendement du roulis d’une manière qui profite grandement aux détenteurs. Pour une comparaison avec un concurrent populaire : sur une base annuelle cumulée, l’OSU a baissé de 65% alors que le DBO n’a baissé que de 42%. Et chacun de ces ETF détient du pétrole brut mais utilise simplement différentes méthodes de roulement – c’est la puissance du roulement dynamique.

Voici un graphique montrant la puissance de la méthode de roulement du DBO par rapport à celle de l’USO dans le contexte actuel de forte contango de cette année – comme vous pouvez le voir, dans des moments comme celui-ci, elle brille vraiment sur une base relative.

Cela dit, le rendement des rouleaux est toujours négatif pour le pétrole brut puisque les contrats à terme WTI sont en contango. Cependant, je pense que dans les semaines à venir, le pétrole brut va devenir plus haussier, ce qui affaiblira le niveau de contango sur le marché. Lorsque nous verrons la demande de brut commencer à se redresser, ce sera probablement un très bon moment pour acheter du DBO – mais en attendant, rester sur la touche est la meilleure solution.

Conclusion

Les marchés du brut ont été fortement touchés, la demande de coronavirus ayant largement dépassé la baisse de production. Des facteurs haussiers entrent en jeu du côté de l’offre, mais nous avons besoin d’une reprise de la demande avant de passer d’une situation neutre à une situation haussière. La gestion du rendement des fonds de roulement dans les DBO est supérieure aux fonds alternatifs populaires, ce qui profite grandement aux actionnaires.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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