Aux côtés d’entreprises plus connues comme Owl Rock Capital Corporation (ORCC), Ares Capital (ARCC) et Main Street Capital (MAIN), nous considérons TPG Specialty Lending (TSLX) comme une société de développement commercial de “niveau 1”. Cette société est gérée en externe par l’une des plus grandes sociétés d’investissement privées au monde, avec plus de 70 milliards de dollars d’actifs sous gestion (“AUM”).

Les BDC ont connu une vente spectaculaire en mars, et nous avons recommandé plusieurs achats aux abonnés, y compris des actions de TSLX. Afin d’aider nos adeptes publics, nous fournissons une partie de notre mise à jour sur la société faite pour les abonnés de la communauté Seeking Alpha au sens large. Cet article n’inclura pas une vue d’ensemble de TSLX, mais se concentrera plutôt sur les aspects clés des données les plus récemment publiées, ainsi que sur les implications pour le secteur plus large de la BDC. Dans une période où les investisseurs sont aussi limités en temps qu’en capital, nous espérons que cette analyse factuelle sera bénéfique.

Mise à jour de l’entreprise et du portefeuille de TPG

Ce rapport comporte des aspects de haut niveau, ainsi que des nuances que nous allons aborder afin que les lecteurs aient une idée aussi complète que possible du statut de TPG sur la base des informations disponibles. Le rapport a été publié le 16 avril, il est donc aussi opportun que possible.

Nous commencerons par analyser et commenter les points clés du communiqué.

– La valeur de l’actif net par action au 31 mars 2020 était d’environ 15,57 dollars par action, contre 16,77 dollars au 31 décembre 2019 (ce qui inclut l’impact du dividende supplémentaire de 0,06 dollar par action au quatrième trimestre 2019 qui a été versé au premier trimestre), soit une baisse de 7,1 % sur la période.

Il s’agit de d’excellentes nouvelles pour TPG et ses parties prenantes. À la fin du premier trimestre 2020, TSLX a subi une modeste baisse de 7,1 % de la valeur nette d’inventaire par action (“NAVPS”). Remettons ce chiffre dans son contexte.

Source : Yahoo Finance

Depuis le début de l’année, le secteur plus large de la BDC a chuté de 42,42% à la clôture de vendredi. Heureusement, TSLX et deux de nos autres BDC les mieux notés (par exemple, Owl Rock Capital Corporation et Main Street) ont obtenu de bien meilleurs résultatsLe BDC de TPG a baissé de 27,53 % sur la même période. En comparaison, le S&P 500, mesuré par le SPY, a enregistré une baisse de 13,29 %.

À condition que les marchés se normalisentCela signifie qu’il y a au moins le double du potentiel de hausse pour le secteur de la BDC par rapport à l’ensemble des marchés boursiers américains. Cela ne signifie pas qu’ils ont des profils de risque identiques. Il convient également de noter que les BDC de niveau 1 ont généralement évolué beaucoup plus haut par rapport à leurs récents creux que le reste du secteur. Fin de la négociation de l’action TSLX à moins d’un centime des nouveaux NAVPS au moment où cet article a été écrit. La BDC de TPG a historiquement bénéficié d’une des primes les plus importantes par rapport à la valeur de l’actif net, de 25 à 35 %.

Source : Publication des résultats du quatrième trimestre 2019

Bien que le nouveau NAVPS soit inférieur aux niveaux récents, il est loin d’être préjudiciable et se situe à moins de 60 cents des chiffres de fin d’année de 2018 et 2017.

TSLX se négocie maintenant en ligne avec ses NAVPS de fin de T1 2020. Les investisseurs devront acquérir des actions en dessous de ce niveau pour bénéficier d’une véritable décote. Le potentiel de hausse par rapport aux niveaux actuels consiste en A) 25-35% de gain à la prime historique à la NAV et B) un rendement courant en espèces de ~11,0%. plus tout dividende spécial. En outre, l’opinion du marché sur TSLX a considérablement changé ; il pense désormais que l’entreprise devrait au moins s’échanger à la valeur liquidative, ce qui indique une faible probabilité d’amortissements futurs inattendus ou de problèmes majeurs au niveau du portefeuille. Il reste à voir si cette hypothèse se révélera sûre.

– Le revenu net d’investissement par action est estimé à environ 0,51 $.

Les revenus nets d’investissement (“NII”) sont intrinsèquement volatils en raison du calendrier des activités du portefeuille.

Source : Publication des résultats du quatrième trimestre 2019

Le premier trimestre s’élève à 0,51 $ en NII par action, une bonne estimation du flux de trésorerie d’une BDC, est supérieure à la moyenne trimestrielle de 2019. À la fin du premier trimestre, la génération de cash-flow du portefeuille reste totalement intacte. Le bon sens et la légère baisse de la valeur liquidative indiquent que nous devrions nous attendre à des problèmes de trésorerie modérés au deuxième et au troisième trimestre, mais rien qui ne perturbe massivement la capacité de TSLX à verser des dividendes. Nous aborderons ce point plus en détail plus loin dans l’article.

– Le ratio dettes/fonds propres à la fin du trimestre était d’environ 0,95x, bien en dessous du seuil réglementaire de 2,0x.

L’une des principales raisons pour lesquelles TSLX a gagné sa place dans le portefeuille de Crisis IIP et de Baby Bonds est son bilan et son profil d’endettement.

Source : Publication des résultats du quatrième trimestre 2019

L’influence de TSLX a augmenté régulièrement au fil du temps, mais bien moins que ses homologues de la BDC de niveau 2 et 3. Nous considérons que l’effet de levier en dessous de 1,0x est optimal, et TSLX rejoint les ORCC et MAIN dans cette catégorie d’élite. Si la valeur des actions est réévaluée vers la fin de l’année, ce qui est raisonnablement probable, le levier financier de l’entreprise diminuera, toutes choses égales par ailleurs. TSLX reste l’une des BDC à faible levier financier.

– À la fin du trimestre, la composition de notre financement par emprunt était composée d’environ 68 % de dette non garantie / 32 % de dette garantie, et nous avions 1,0 milliard de dollars de capacité non utilisée dans le cadre de notre facilité de crédit renouvelable.

TSLX a terminé l’année 2019 avec 1,315 milliard de dollars disponibles sur sa facilité de crédit, de sorte qu’elle n’a probablement retiré que 315 millions de dollars jusqu’à présent dans la crise.

Source : Publication des résultats du quatrième trimestre 2019

La composition de la dette de TSLX n’a pas changé de manière significative, ce qui est positif. La première échéance importante de la dette est dans plus de deux ans. Parmi les engagements en cours de l’entreprise (obligations légales de fournir des capitaux aux sociétés de portefeuille et/ou aux fonds d’investissement)En effet, il ne restait que 66 millions de dollars au 31 mars. Les ratios de couverture des frais fixes et des intérêts de TSLX, respectivement de 1,3x et 3,8x, sont favorables par rapport aux ratios de 1,1x et 3,4x de ses pairs.

Source : Mise à jour TSLX T1 2020

Dans l’ensemble, Le profil de liquidité et d’endettement de TSLX est solide.

– Toutes les sociétés de notre portefeuille ont effectué leurs paiements d’intérêts prévus pour le trimestre se terminant le 31 mars 2020. Nous avions une société de portefeuille en statut de non-comptabilisation, Mississippi Resources (“MSR”), représentant environ 0,1 % de notre portefeuille à la juste valeur à la fin du trimestre (pour éviter tout doute, MSR a effectué son paiement d’intérêts en espèces régulièrement prévu au cours du trimestre, que nous avons choisi d’appliquer au capital de notre prêt au lieu de le comptabiliser comme revenu).

Comme nous nous y attendions compte tenu de l’endroit où le NII a atterri pour le premier trimestre, toutes les sociétés du portefeuille ont effectué les paiements d’intérêts requis dans les délais. TSLX applique de manière conservatrice les paiements d’intérêts de Mississippi Resources à son solde principal impayé plutôt que de les considérer comme un revenu traditionnel. C’est un signe de bonne gouvernance d’entreprise et de bonne politique comptable.

Analyse et activité du portefeuille

TSLX maintient l’une des l’allocation la plus élevée aux prêts garantis de premier rang à 97%. de la juste valeur. À la fin du premier trimestre, TSLX ne maintenait que 2,8 % d’exposition à ce qu’elle considère comme des industries cycliques ; il s’agit là d’une autre statistique de pointe, au moins en surface.

Source : Publication des résultats du quatrième trimestre 2019

En réalitéTSLX classe l’exposition sectorielle en fonction du marché final, ce qui signifie que les prêts garantis par des actifs dans les secteurs de la vente au détail et de l’énergie ne sont pas considérés comme cycliques. À la fin du dernier trimestre, 3,9 % du portefeuille en juste valeur était constitué d’énergie, ce qui reste un chiffre gérable. Si l’on creuse un peu plus le risque énergétique, environ 75 % de cette exposition est constituée d’un prêt basé sur des réserves à Verdad Resources et d’un prêt basé sur des actifs dans le secteur des alliages énergétiques. Nous ne savons pas exactement quelles sont les conditions, mais on peut supposer sans risque que le prêt à Verdad basé sur les réserves n’a pas garanti 20 à 30 barils de WTI (il n’a certainement pas supposé un pétrole brut négatif comme cela s’est produit pour le contrat WTI de mai, les 4/20/2020).

TPG a déclaré que Verdad a “couvert de manière significative le volume de production” jusqu’en 2023. TPG mentionne des “protections structurelles” pour Energy Alloy, qui est probablement un important coussin de fonds propres et/ou des protections très serrées.

Le prochain domaine potentiellement problématique est celui des prêts de détail adossés à des actifs, qui représentent un peu moins de 14 % du portefeuille à la juste valeur à la fin de 2019. Il existe de nombreuses mises à jour importantes sur ce segment du portefeuille.

Premièrement, l’exposition globale a été réduite à 9,1 %. Deuxièmement, Sears a entièrement remboursé son prêt de 75,8 millions de dollars à un prix mixte de 101,3 (100 représente le solde du capital initial, donc TSLX a gagné un revenu supplémentaire). Troisièmement, Forever 21, un autre détaillant en difficulté, a effectué un paiement partiel de 43,5 millions de dollars sur son prêt à terme. TSLX s’attend à ce que les 6,2 millions de dollars restants en principal soient payés à la date d’échéance en juillet 2020. Quatrième, L’exposition de TSLX sur les prêts aux particuliers à la fin du premier trimestre est composée de six sociétés en portefeuille, dont 50 % sont garanties par 99 Cents, Moran Foods (Save-a-Lot) et Staples.

Pourquoi est-ce important ? Les trois entreprises sont jugé “essentiel”. étant donné qu’ils se concentrent sur la fourniture de produits d’épicerie et d’articles ménagers, et TPG a déclaré qu’ils obtiennent de bons résultats. En combinant les données récentes sur l’énergie et le commerce de détail, nous estimons qu’entre 4,3 % et 6,5 % des portefeuilles sont susceptibles de faire l’objet de nouvelles dépréciations au cours des deuxième et troisième trimestres. Si un arrêt économique à grande échelle de plus en plus improbable persiste pendant l’été, cette fourchette s’élargira.

Comme le souligne mon collègue BDC Buzz dans un article récent, une société de portefeuille notable pour TSLX a annoncé une mise à jour importante.

Les émetteurs ont l’intention d’utiliser une partie du produit net reçu de l’offre des billets pour rembourser la totalité de l’encours de la dette dans le cadre de la facilité de crédit garantie de premier rang existante de la société, qui sera terminé à l’issue de l’offre, et d’encaisser en garantie toutes les lettres de crédit en cours dans le cadre de la facilité de crédit garantie de premier rang existante, et le reste pour les besoins généraux de l’entreprise. La clôture de l’offre est prévue pour le 16 avril 2020, sous réserve des conditions de clôture habituelles.

Si vous regardez le graphique au début de cette section, vous remarquerez que Ferrell Gas est la première entreprise individuelle avec 4,0 % du portefeuille. L’annonce de Ferrell a plusieurs implications pour TSLX, notamment une moindre exposition à l’énergie, une meilleure liquidité, une meilleure diversification des sociétés du portefeuille et une réduction globale du risque du portefeuille, bien que modeste.

Réflexions sur le secteur

La crise actuelle a, comme on pouvait s’y attendre, entraîné une augmentation significative des primes de risque dans de nombreux secteurs du marché. Les colonnes représentent l’écart, ou la différence, entre les taux demandés aux prêteurs par les différents types de sociétés. Ce graphique a été créé le 25 mars, soit une semaine seulement après que le S&P 500 ait atteint son plus bas niveau cyclique actuel. Les colonnes rouges ont généralement reculé de 10 à 50 % vers le bleu, mais vous pouvez voir que le pétrole et le gaz, l’automobile et d’autres secteurs cycliques ont été les plus touchés.

Cette dynamique crée des effets positifs à court et à long terme et négatifs pour les BDC. D’après les données de S&P Global Intelligence, les écarts des prêts garantis de premier rang, qui représentent 97 % du portefeuille de TSLX, ont augmenté de 388 points de base et les écarts des prêts de second rang ont augmenté de 685 points de base. Ce sont des chiffres stupéfiants que nous devons mettre en contexte pour les lecteurs.

En effectuant les calculs à partir des écarts initiaux et en additionnant les valeurs susmentionnées, on obtient une baisse de 35 à 40 % d’un trimestre à l’autre en supposant une A) portefeuille de premier rang majoritaire sans plancher LIBOR, B) la durée résiduelle moyenne de 5 ans des prêts aux sociétés de portefeuille, et C) un levier financier de 1,0x (ou sur le lieu de résidence de TSLX). Cela reflète ce qui arrive aux obligations lorsque les taux d’intérêt augmentent.

La valeur des obligations en circulation diminue en fonction de leur taux d’intérêt nominal et de leur date d’échéance. Pour les investisseurs qui détiennent l’obligation jusqu’à l’échéance, il n’y a aucune perte réalisée à aucun moment. Le marché doit cependant estimer la variation de la valeur de l’obligation aujourd’hui, et la baisse de valeur y parvient. Pour une BDC comme TSLX, l’évolution des spreads est similaire – à moins que TSLX ne prévoie de se décharger de ces prêts, la perte réalisée est nulle. La perte non réalisée résultant de l’élargissement des écarts s’érode lentement, puis disparaît complètement au moment où le prêt est remboursé. Ainsi, si le marché doit actualiser la valeur du prêt en réponse à l’élargissement des écarts, cela ne signifie pas nécessairement des difficultés pour TSLX ou ses investisseurs à long terme.

La moyenne des planchers LIBOR de TSLX sur l’ensemble de ses investissements en dette était de 1,2 % au 31 mars, contre environ 35 points de base pour le marché largement syndiqué. Son portefeuille n’a pas connu la même ampleur d’ajustement des écarts du marché, ce qui signifie que nous devrions nous attendre à un impact modérément plus négatif de la part des sociétés ayant des pools de prêts à effet de levier avec des planchers LIBOR moins efficaces.

Évaluation et conclusion

Absence de pertes de crédit permanentes liées à non réalisé au premier trimestre, les investisseurs doivent s’attendre à un retournement de tendance au fil du temps, ce qui signifie que les VLPP augmenteront progressivement.

TSLX a gagné 0,51 $ en NII par action contre un dividende de base de 0,41 $ au premier trimestre, ce qui indique une forte couverture de distribution. Le programme de couverture de l’entreprise, en particulier les swaps de taux d’intérêt, a été financièrement avantageux et a eu un impact positif de 0,14 $ par action grâce aux gains nets non réalisés à la valeur du marché.

Source : Publication des résultats du quatrième trimestre 2019

Examinons à nouveau ce que les équipes de direction de la BDC appellent le “pont NAV” illustré ci-dessus. La VNI du T1 est essentiellement stable par rapport au T4 2019 avant A) (1,21 $) perte non réalisée principalement attribuable aux variations du delta entre certains taux d’intérêt, B) la compensation approximative des gains de marché à marché sur les couvertures par rapport aux “autres variations des pertes nettes réalisées et non réalisées”, et C) un dividende spécial anticipé de 0,50 $ par action. Étant donné que la génération de revenus du portefeuille et la santé globale de la société de portefeuille restent intactes, ces pertes non réalisées diminueront au fil du temps pour atteindre zéro. Si TSLX vendait effectivement des prêts à perte ou devait déprécier des sociétés de portefeuille pour cause de non-paiement, ce serait une autre histoire. C’est une histoire dont nous allons entendre parler par d’autres BDC avant la fin de la saison des bénéfices du premier trimestre.

Une autre préoccupation des investisseurs de la BDC dans ce contexte est la dilution des capitaux propres. Les entreprises qui doivent lever des capitaux importants pour compenser les appels de marge ou les problèmes de liquidité peuvent le faire au détriment des actionnaires. Cette situation est particulièrement dévastatrice si le cours de l’action est bien inférieur à la valeur liquidative.

En tant que responsables de l’allocation des capitaux, c’est une responsabilité que nous prenons au sérieux. D’après les détails communiqués tout au long de cette lettre, nous n’avons pas prévu de besoin de liquidités ou de capitaux supplémentaires et, par conséquent, nous n’avons pas l’intention d’émettre des actions dans le cadre de cette autorisation et de diluer nos actionnaires existants.

La direction a pris cette question à bras le corps dans le récent rapport, confirmant qu’aucune dilution des capitaux propres n’était nécessaire ou attendue.

Nous réservons nos gammes d’achat pour notre marché, mais TPG Specialty Lending se situe actuellement au-dessus de la limite où nous avons indiqué aux abonnés de faire des achats multiples. Malgré les bonnes nouvelles de TSLX, le risque de marché reste élevé, et nous nous en tenons à notre point d’entrée initial, modérément en dessous du prix d’aujourd’hui. Nous avons augmenté notre objectif de baisse de 1,50 $ par action après avoir terminé cette analyse. Nous recommandons TSLX lorsqu’il est possible de l’acheter à un prix inférieur à celui de la VNI.

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Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s MAIN, TSLX. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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