Glenveagh (OTCPK:GLVHF) a été créé en 2015 par la fusion d’Oaktree et de Bridgedale Homes. Lors de l’introduction en bourse en octobre 2017, la société a levé 550 millions d’euros, dont 502 millions ont été investis à ce jour dans la banque foncière. Ces chiffres doivent être mis en perspective avec la capitalisation boursière actuelle du constructeur de maisons, qui s’élève à 558 millions d’euros.

Avant le début de la crise COVID-19, la société était en avance sur ses objectifs de développement des unités résidentielles (couvrant l’achat-vente, le secteur locatif privé et le logement social) et atteignait son objectif de marge brute malgré certaines pressions d’inflation des coûts. Les ventes de logements neufs vont maintenant clairement ralentir alors que l’économie mondiale entre en récession et que le chômage a plus que triplé en Irlande, passant de 4,8 % à 16,5 % – effaçant huit années de croissance régulière de l’emploi. Néanmoins, il y a quelques facteurs positifs à prendre en compte :

1) L’Irlande semble jusqu’à présent avoir fait un bon travail pour contenir la propagation du virus et “aplatir la courbe”. À ce jour, le pays a enregistré 15 251 cas et 610 décès. Le médecin en chef de l’Irlande, le Dr Tony Holohan, a indiqué dans le La poste irlandaise le taux d’infection était en baisse et les cas impliquant des unités de soins intensifs avaient diminué. Nous savons que les restrictions resteront en place jusqu’au 5 mai, mais il semble que nous pourrions voir le verrouillage s’assouplir au cours des mois d’été.

2) Alors que nous allons assister à une augmentation du fonds de roulement, car le stock de logements reste au bilan plus longtemps que prévu, les ventes risquent d’être différées plutôt que perdues. Alors que les compagnies aériennes, les hôtels, les cinémas et les salons de coiffure ont perdu et de nombreux détaillants seront contraints de réduire fortement leurs stocks d’invendus, les stocks de logements seront finalement vendus. Le marché du logement en Irlande étant limité par l’offre, il est fort possible que les prix restent élevés.

3) De nombreux grands employeurs technologiques multinationaux irlandais sont moins exposés aux restrictions nationales en matière de coronavirus, et la société immobilière irlandaise Hibernia REIT a déclaré avoir préloué trois étages d’un bureau central à Dublin à une branche numérique de 3M (MMM).

4) L’offre de logements en Irlande a été massivement insuffisante, le marché ayant été l’un des plus durement touchés pendant la grande crise financière et les prêts ayant été réduits.

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5) Lorsque l’activité d’investissement reprendra, il est probable qu’elle sera initialement orientée vers des flux de trésorerie relativement stables. Le secteur locatif privé (PRS) pourrait être un bénéficiaire important, en particulier à Dublin, où il y a une pénurie de logements. Dublin est devenue l’une des villes européennes les plus chères en matière de location, à la différence de Londres. Selon le portail immobilier daft.ie, Dublin compte environ la moitié du nombre d’appartements requis pour desservir sa population en âge de travailler. Pour remédier à la pénurie de logements, le gouvernement a adopté une nouvelle loi visant à acheter 10 % de toutes les unités produites par le secteur privé.

6) Le secteur public et les ménages entrent dans le prochain ralentissement économique en bien meilleure santé que le précédent. Le ratio dette publique/PIB est passé de 120 % en 2013 à 62 % en 2019. Le ratio dette/revenu disponible des ménages a atteint un pic de 212 % en 2010 et a depuis diminué pour atteindre 117 % au second semestre 2019.

7) La dynamique des populations est prometteuse. Depuis 1990, la population a augmenté à un taux annuel composé de 1,2 %, nettement supérieur à la moyenne de 0,35 % de la zone euro. Selon les données d’Eurostat pour 2017, le taux de fécondité de l’Irlande est supérieur de 11 % à la moyenne de la zone euro. Selon les projections de l’Office central des statistiques, la population irlandaise devrait augmenter d’environ 1 % par an entre 2020 et 2036, ce qui entraînera l’ajout d’au moins 300 000 ménages. L’immigration annuelle s’élève à 75 000 personnes sur une base de 4,9 millions d’habitants.

Les rouages du modèle économique de Glenveagh

Glenveagh est un constructeur de maisons irlandais qui dispose d’une banque foncière diversifiée. L’entreprise cible les primo-accédants et le segment de marché des maisons de moins de 400 000 euros afin de produire des volumes plus importants à un coût moyen inférieur. À l’échelle, Glenveagh vise une livraison annuelle de 3 000 unités de logement, des marges brutes supérieures à 20 % et un retour sur le capital investi de 25 %.

GLV a accepté des marges d’admission plus faibles en achetant des terrains plus tard dans le cycle ainsi que sur un plus grand nombre de sites et d’emplacements. La direction compense les marges foncières plus faibles en se concentrant sur l’efficacité de la production et en instaurant des contrôles stricts sur chaque site pour augmenter la rotation des stocks, tout en ciblant les zones moins concurrentielles en dehors du centre de Dublin pour développer une banque foncière stratégique à long terme. Par exemple, un inventaire foncier important a été constitué à Cork, où la société compte 2 200 unités et développe activement trois sites. En revanche, Cairn Homes (CRRNF) ne dispose que de 500 unités à Cork, qui sont toutes situées sur un seul site et dont le développement n’a pas encore commencé. Les parcelles de Cork offrent une marge supplémentaire et un profil de coûts plus attrayants que le marché central de Dublin, où Cairn est plus exposé. Plus de 25% de la banque foncière de Cairn est située dans la M50, tandis que moins de 10% du portefeuille de GLV se trouve dans cette zone et est presque entièrement composé de deux sites PRS dans les docks de Dublin.

En raison de la visibilité des futurs développements du site, l’entreprise engage de la main-d’œuvre sur le long terme, ce qui améliore sa position concurrentielle par rapport aux petits constructeurs. L’entreprise utilise des pratiques de production standardisées et, de par sa taille, est mieux à même de gérer l’inflation des coûts de construction en négociant mieux sur les intrants, ce qui lui confère un avantage structurel en termes de marge brute.

Une banque foncière attrayante

GLV a maintenant déployé la plupart des capitaux disponibles et a construit une banque foncière de plus de 13 500 unités sur 52 sites. Cela représente plus de cinq ans d’inventaire, ce qui correspond à l’objectif de 2 500 unités que s’est fixé la société pour 2023. La banque de terrains est concentrée sur les maisons individuelles, qui représentent 76 % des unités. La majorité des maisons construites sont destinées à la tranche des premiers acheteurs, avec 77 % des unités inférieures à 350 000 euros. Environ 10 % de la banque foncière est allouée au logement social conformément à la partie V de la loi sur la planification et le développement de 2000, qui exige que les développements composés de dix unités ou plus allouent une partie des unités développées à l’autorité locale pour le logement social. Actuellement, la loi stipule que 10 % des unités doivent être attribuées à des prix inférieurs à la valeur du marché.

La dynamique de l’industrie est favorable

Glenveagh et Cairn dominent un marché fragmenté de la construction de maisons en Irlande et bénéficient d’un accès au financement et d’économies d’échelle, ce qui fait défaut aux petits constructeurs. Selon la Banque centrale d’Irlande, les prêts à la construction s’élevaient à 719 millions d’euros à la fin du mois de juin 2019, soit à peine 7 % du niveau enregistré en juin 2007. En outre, le solde des prêts à la construction est resté relativement stable au cours des trois dernières années. Le manque de financement disponible limite la capacité des petits constructeurs à investir dans des terrains à bâtir et a réduit la concurrence pour les grands sites.

Sur la base des livraisons de 2019, Glenveagh sera nettement plus grand que l’ensemble des 50 premiers constructeurs de maisons en Irlande, à la différence de Cairn seulement par la taille, et aura atteint une part de 2 % au niveau national (contre 4 % pour Cairn).

Glenveagh se concentre davantage sur les acheteurs d’une première maison à bas prix que Cairn, qui s’adresse presque exclusivement au marché de Dublin, où réside 40 % de la population. Le seul autre acteur significatif est Dres Properties, un constructeur de maisons soutenu par Lone Star, constitué en société fin 2018 et dirigé par Patrick Durkan, un ancien partenaire de Durkan Residential. La banque foncière de Dres devrait être en mesure de livrer environ 6 400 unités et préparait une introduction en bourse de 300 millions d’euros, qui s’est arrêtée suite à la volatilité du marché des actions en octobre 2018. Les parcelles de Dres sont presque exclusivement constituées de deux sites dans le comté de Dublin, à Adamstown et Portmarnock.

Risques liés à la propriété d’un constructeur en période de récession

Le logement est un secteur très cyclique et la montée en flèche du chômage va entamer la confiance des acheteurs. Néanmoins, le ralentissement pourrait conduire à une plus grande consolidation du secteur. Un certain nombre de constructeurs ont fermé leurs portes ou ont frôlé la mort en 2008-2009, et le climat actuel est hostile aux petits constructeurs, dont les capitaux sont plus limités. Sur le plan politique, la réaction a été vigoureuse. Les autorités irlandaises ont annoncé un paquet fiscal de 7,2 milliards d’euros, soit l’équivalent d’environ 2 % du PIB, comprenant un régime de subventions salariales pouvant atteindre 70 % du salaire d’un employé et une allocation de chômage forfaitaire de 350 euros par semaine. Il est également peu probable que le système d’aide à l’achat soit progressivement supprimé, ce qui pourrait soutenir les achats des primo-accédants.

Les constructeurs de maisons sont très opérationnels. En règle générale, une baisse de 10 % du prix des maisons peut entraîner une baisse de rentabilité pouvant aller jusqu’à 40 %. Les deux prochaines années constituent donc un environnement difficile pour le secteur.

L’évaluation est favorable

Actuellement, GLV est actif sur 13-14 sites. À ce stade, on ne sait pas encore si la société respectera les orientations de 2023 pour passer à 17-20 sites, et il est probable que ces orientations seront retirées. Néanmoins, lorsque l’économie finira par se redresser et que l’entreprise commencera à augmenter sa production et le nombre de sites actifs, elle commencera à bénéficier de gains d’efficacité, ce qui contribuera à réduire les marges sur les coûts d’exploitation, notamment grâce aux techniques et pratiques de normalisation axées sur les processus qui réduisent le coût par site. Au fur et à mesure que les projets PRS et les projets à durée mixte, qui ont limité les activités de vente requises, seront mis en œuvre, les coûts par site devraient continuer à baisser.

En 2024, la société s’est orientée vers un objectif de production d’environ 3 000 unités. Supposons que cet objectif soit repoussé à 2025. En supposant que l’ASP reste stable à 270 000 euros, le chiffre d’affaires devrait atteindre 810 millions d’euros. En supposant une marge brute combinée (marge brute de Projected Home de 21,9 % et marge brute de Living / PRS de 18,9 % à l’échelle) de 20,8 %, les bénéfices bruts atteindront 168 millions d’euros. En déduisant 4 % de frais d’exploitation et en appliquant un taux d’imposition de 12,5 %, on obtient un revenu net de 142 millions d’euros, ce qui équivaut à un BPA de 0,13 €, compte tenu d’un nombre d’actions entièrement dilué de 1,06 milliard d’actions. Cela signifie que la société se négocie à un multiple de bénéfice de 4,1x.

Même si les prix de vente peuvent baisser, il est important de tenir compte de la quantité de produits déjà en stock. GLV se négocie à la moitié de la valeur comptable tangible. Avec un bilan solide et un marché fortement contraint par l’offre, les perspectives à long terme restent solides.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s GLVHF. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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