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Spruce Point Capital Management fait part de ses réflexions sur l’acquisition de Forescout Technologies (FSCT) par la société d’investissement privé Advent. Le contenu exclusif des diapositives sera disponible sur notre compte Twitter @sprucepointcap Il nous manque le stock de Forescout. Veuillez consulter notre avis de non-responsabilité en matière d’investissement ci-dessous.

Résumé :

Le 6 février 2020, Forescout Technologies, Inc. (“FSCT” ou “la société”) a annoncé son achat par Advent International pour 33 dollars par action dans le cadre d’une transaction de 1,9 milliard de dollars (4,7x 2020E ventes). Nous pensons que les investisseurs attribuent une trop grande probabilité à ce que l’opération soit conclue. En effectuant une analyse médico-légale des déclarations de l’opération, nous constatons que certaines prévisions financières examinées en interne par Forescout n’ont peut-être pas été communiquées aux acquéreurs potentiels – et que certaines de ces prévisions, notamment les “Illustrative Guidance” (élaborées par la direction en janvier 2020 selon la procuration) étaient sensiblement plus mauvaises que celles connues des acheteurs. Sur la base des 335 millions de dollars de la Guidance illustrative 2020E, l’Advent paie 5,1x les ventes. Que cela représente ou non un manquement aux règles de représentation et de garantie, nous pensons que cela devrait servir de base à Advent pour négocier un prix de vente inférieur. L’intérêt d’Advent pour une révision des conditions devrait être élevé étant donné que l’accord a été conclu quelques semaines avant que l’OMS ne déclare que COVID-19 est une pandémie, ce qui, selon nous, modifie considérablement les perspectives financières de Forescout, une entreprise à l’EBITDA négatif qui subissait déjà des pressions de croissance et manquait ses orientations. Il est important de noter qu’avec le début de la pandémie, Spruce Point estime qu’il est probablement dans l’intérêt d’Advent de se retirer de l’accord – même en tenant compte de ses 112 millions de dollars de frais de résiliation. Nous estimons que Advent a largement surpayé, comme le souligne l’achat récent d’Avira par Investcorp début avril, à un prix de vente 2,2 fois supérieur. Avira, une société de cybersécurité rentable, a été acquise à un multiple de chiffre d’affaires >50% inférieur à celui de Forescout. Nous pensons qu’Advent peut, et devrait, utiliser cette situation comme levier pour renégocier le prix de l’opération à la baisse de 35 à 50 %. À notre avis, Advent, un gestionnaire de fonds de pension publics, doit négocier un prix plus bas qui reflète davantage les perspectives inquiétantes de Forescout, plutôt que d’enrichir injustement la direction avec un jour de paie de 100 millions de dollars, et les premiers fonds de capital-risque pour avoir créé une valeur limitée/nulle en tant que société publique.

Les perspectives financières complètes de Forescout ont-elles été partagées avec les acheteurs potentiels ?

Après une analyse médico-légale approfondie de la déclaration de l’accord, Spruce Point estime que certaines prévisions financières préparées par la direction n’ont peut-être pas été communiquées aux acheteurs potentiels. En particulier, les prévisions qui prévoyaient un chiffre d’affaires pour l’exercice 20 inférieur de 8 à 9 % au “plan cible” principal de la société (objectif : 389 millions de dollars contre 355 millions de dollars à titre indicatif) ont été préparées et analysées en interne à différents moments de la période d’acquisition, mais ne semblent pas avoir été soumises aux acquéreurs potentiels. Dans chaque cas, ces prévisions financières internes semblent avoir représenté des résultats plausibles pour les performances de l’entreprise, sur la base des meilleures connaissances de la direction sur l’état de l’entreprise à ce moment-là, et, par conséquent, auraient dû être partagées avec ses prévisions plus optimistes. L’une de ces prévisions (l’exemple d’orientation) était l’orientation préliminaire de la direction concernant les revenus du premier trimestre et de l’exercice 20, qu’elle prévoyait de partager (mais ne l’a pas fait) le 6 février 2020 (résultats du quatrième trimestre de l’exercice 19) – un appel qui a été annulé lors de l’annonce de l’opération du matin. Avec le guide du T1’20 indique une baisse de 20 % par rapport aux estimations consensuelles du T1 et suggère une contraction d’une année sur l’autreL’annonce aurait pu porter un coup fatal à l’action, modifiant éventuellement le cours des négociations d’acquisition. Advent – un acheteur financier – ayant montré un niveau relativement élevé de sensibilité aux ajustements prévus au cours de la négociation, Spruce Point pense que la divulgation ultérieure de cette révision des orientations à un niveau inférieur dans le prospectus de l’opération peut servir de motivation pour l’entreprise à se retirer de l’opération, ou du moins à demander une renégociation.

Une introduction en bourse d’un dinosaure qui a échoué sous de plus fortes pressions Remarketing de capitaux de la dette dans un environnement très discriminatoire :

Il a fallu 17 ans à Forescout pour faire son entrée en bourse, ce qui a donné aux analystes des raisons de la qualifier de “dinosaure”. En tant qu’entreprise publique, FSCT montrait des signes de croissance fondamentale avant même le début de la pandémie de COVID-19 : une annonce décevante avant le troisième trimestre de l’année fiscale 19 a fait chuter les actions d’environ 37%, alors que la croissance du chiffre d’affaires ralentissait pour atteindre des niveaux à un chiffre pour la première fois depuis des années. Spruce Point constate un mécontentement généralisé parmi ses employés (selon diverses études récentes de Glassdoor), notamment la force de vente de première ligne qui a réalisé un chiffre d’affaires important. Le produit lui-même a également reçu des critiques de plus en plus défavorables au cours des dernières années, car le paysage concurrentiel est de plus en plus encombré. En nous basant sur notre première vérification préalable, nous avons appris que les concurrents proposent davantage de solutions et que les cyber-accords pour les petites et moyennes entreprises sont retardés, ce qui entraîne une pression sur les prix. Avec un pourcentage élevé de clients liés aux dépenses publiques où la marge à la hausse est généralement limitée, un historique de BAIIA et de flux de trésorerie disponibles négatifs, et une transition incertaine vers le SaaS, les investisseurs devraient s’inquiéter des 400 millions de dollars de capitaux d’emprunt nécessaires pour financer la transaction pendant une période de “remarketing” nouvellement divulguée (note : l’appel des actionnaires faisait référence au “remarketing” par opposition au communiqué de presse “marketing”. Lors de l’assemblée des actionnaires du 23 avril où ils ont voté pour l’opération, il a été suggéré par Forescout que l’opération serait conclue le 18 mai. Cependant, Bloomberg a envoyé un courriel à Advent pour confirmation, et il n’a ni confirmé ni nié la date. Il serait dans l’intérêt de Forescout d’accélérer la conclusion de l’opération.

Une analyse coûts/bénéfices favorable donne à l’Avent un effet de levier pour exiger de nouvelles conditions :

Spruce Point estime que, compte tenu (1) de la vision potentiellement incomplète d’Advent sur les finances de Forescout pendant le processus de négociation, et (2) des développements liés à la pandémie qui, selon nous, érodent les perspectives de la société à l’avenir, une réévaluation prudente de l’accord sans compression multiple pourrait voir la valeur d’Advent FSCT inférieure de plus de 20% au prix de 33 dollars par action. Il existe déjà des exemples de sociétés de sécurité qui retirent leurs prévisions alors que la saison des bénéfices du premier trimestre 2020 commence (par exemple FEYE). Nous en suivrons d’autres dans le cadre de l’ETF sur la cybersécurité (HACK), tels que RPD CYBR SAIL PFPT QLYS NET FTNT PANW CRWD. Bien qu’il soit confronté à des frais de résiliation de 112 millions de dollars, une simple analyse coûts/bénéfices révèle que, dans les conditions actuelles, l’Avent ferait mieux de se retirer de l’accord plutôt que de le mener à terme. Nous pensons que, dans un scénario plus réaliste dans lequel les projections de Forescout sont révisées à la baisse et les multiples compressés, les actions de la FSCT devraient être évaluées entre 17 et 22 dollars, que l’accord soit renégocié ou annulé complètement, ce qui entraînerait une baisse de 35 à 50 % du prix de 33 dollars.

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Divulgation : Je suis/nous sommes à court de FSCT.


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