L’épidémie mondiale de COVID-19 a fait de l’incertitude le mot d’ordre du moment, et l’espace des semi-conducteurs ne fait pas exception. Bien que les dépenses en matière de centres de données restent élevées, les investisseurs et les analystes s’inquiètent de la possibilité que la demande de semi-conducteurs soit affectée sur des marchés tels que les appareils grand public et l’automobile. Sur la base de Fabrication de semi-conducteurs à TaiwanCependant, il semble que 2020 pourrait encore mieux résister que ce que l’on craignait.

L’évaluation à court terme de TSMC a toujours été dictée par les marges d’exploitation, qui sont à leur tour fortement influencées par l’utilisation des capacités. Bien que l’évaluation actuelle ne soit pas déraisonnable par rapport aux marges attendues, je pense que l’on peut affirmer que l’incertitude de la modélisation exige au moins une certaine marge de sécurité. Je pense toujours que la TSMC est une entreprise de haute qualité, mais sans une marge de sécurité plus importante, il y a d’autres idées dans l’espace de la puce que je préfère aujourd’hui.

Les résultats apportent un certain soulagement

L’indice SOX a déjà regagné beaucoup de terrain perdu, mais les résultats et les orientations du TSMC ont néanmoins été positifs et bienvenus. Non seulement TSMC a enregistré un chiffre d’affaires d’environ 3 %, mais la société a dépassé les prévisions de marge brute de près de deux points et les prévisions de marge opérationnelle de plus de deux points, tandis que les prévisions de croissance des revenus pour 2020 étaient nettement meilleures que les prévisions de vente récemment revues à la baisse.

Les recettes du premier trimestre ont bondi de 42 % en NT$, alors qu’elles ont diminué de 2 % par la suite. En termes de marché final, les smartphones restent la principale activité (environ 50 % du chiffre d’affaires), avec une croissance de 50 % par rapport à l’année précédente et une baisse de 9 % par rapport au trimestre précédent. Le calcul haute performance (ou HPC) a progressé de 50 % par rapport à l’année précédente et de 3 % par rapport au trimestre précédent, tandis que l’Internet des objets (ou IoT) a augmenté de 65 % par rapport à l’année précédente et de 8 % par rapport au trimestre précédent. Même l’automobile a connu une forte croissance par rapport à l’année précédente, avec une hausse de 15 % (probablement due à la croissance du contenu) et une baisse de seulement 1 % par rapport au trimestre précédent.

L’utilisation a été forte ce trimestre, passant de 70 % l’année dernière et de 91 % au quatrième trimestre à 96 %. Cette évolution, aidée par les ventes de produits plus avancés, a entraîné une amélioration de plus de 10 points de la marge brute (par rapport à l’année précédente) et une amélioration séquentielle de 160 points de base. Le résultat d’exploitation a doublé par rapport à l’année précédente et a augmenté de 3 % par rapport au trimestre précédent, avec une marge d’exploitation en hausse de 12 points par rapport à l’année précédente et de près de deux points et demi par rapport à l’année précédente.

Les nœuds avancés représentent plus de la moitié des revenus de TSMC, les 16nm/20nm contribuant pour près de 20% et les 7nm générant plus d’un tiers des ventes. La production en masse de 5nm a commencé ce trimestre, et la direction estime qu’elle représentera environ 10 % des revenus de 2020.

Une orientation saine, même si elle est marquée d’un astérisque

Comme pratiquement toutes les entreprises, la direction de la TSMC a averti les investisseurs et les analystes que les orientations sont entravées par les importantes incertitudes actuelles liées à l’épidémie de Covid-19. Une récession en Europe et aux États-Unis semble pratiquement certaine à ce stade, mais l’impact sur la demande de puces pourrait ne pas être si mauvais compte tenu des investissements en cours dans la 5G et les centres de données.

La croissance des revenus au deuxième trimestre sera probablement faible (une légère baisse séquentielle semble probable), mais la direction estime qu’un taux de croissance annuel moyen à élevé des adolescents pour 2020 est encore possible. Il s’agit d’une baisse par rapport à l’objectif précédent de plus de 20 %, mais c’est tout de même nettement mieux que les prévisions antérieures de croissance à deux chiffres du côté des ventes. La direction s’attend à une certaine destruction de la demande, mais estime que les gains de contenu et de parts (comme le fait de gagner AMD (AMD) de l’entreprise GloFo) peut contribuer à compenser cela.

En ce qui concerne les nœuds avancés, la direction a noté que les rendements pour 5 nm sont meilleurs à ce stade qu’ils ne l’étaient pour 7 nm. La direction du TSMC prévoit également de commencer la production à risque de 3 nm (en utilisant un design FinFET) en 2021.

Si l’on considère les risques pour l’orientation, un impact pire des récessions provoquées par Covid-19 est en tête de liste. Goldman Sachs prévoit une chute à deux chiffres des ventes mondiales de smartphones en 2020, et il me semble au moins plausible qu’un ralentissement économique plus grave puisse frapper la demande de puces HPC et IOT produites par TSMC, en particulier au second semestre.

La TSMC est également exposée au risque de nouvelles restrictions imposées par le gouvernement américain contre Huawei. Le gouvernement américain serait en train de rédiger des exigences en matière de licence d’équipement qui restreindraient encore davantage l’accès de l’entreprise à la technologie américaine (ce qui a un impact sur la TSMC en grande partie par les outils qu’elle utilise/achete à des entreprises comme Matériaux appliqués (AMAT) et KLA-Tencor (KLAC) ), et je crois que Huawei représente environ un pourcentage de moyenne dixième des revenus de la TSMC. Bien que de telles restrictions constituent certainement un risque, je ne sais pas dans quelle mesure cela risque de se produire – la Chine riposterait presque certainement, et dans ce qui sera probablement une année électorale difficile, une nouvelle interdiction des importations agricoles en provenance des États agricoles américains pourrait constituer un risque inacceptable pour l’administration actuelle.

Les perspectives

Il y a toujours eu un optimisme et une inquiétude d’année en année concernant les gains et les pertes d’actions de TSMC, et cela ne va pas changer. TSMC pourrait potentiellement gagner des contrats d’externalisation de Intel (INTC) en 2021, mais pourrait également perdre des affaires à cause Nvidia (NVDA) à Samsung. Ces changements peuvent être importants d’une année sur l’autre, et la TSMC a connu beaucoup de volatilité dans ses résultats, mais les tendances à long terme ont été assez stables – depuis 2000, la TSMC a augmenté ses revenus à un taux annualisé de 10 % et depuis 2010 à un taux de 11 %.

Entre la croissance sous-jacente de la demande en volume de puces (IOT, autos, et al) et l’économie irrésistible de l’externalisation, je ne m’inquiète pas du potentiel de croissance des revenus à long terme de TSMC. Je pense qu’une croissance à long terme à deux chiffres est encore possible, même avec le risque (sinon la certitude) que la Chine cherche à continuer à renforcer ses capacités de production nationales. Je ne suis pas non plus inquiet des marges sous-jacentes, mais je ne suis pas non plus aussi optimiste que la rue semble l’être – je pense que TSMC améliorera sa moyenne historique de marge FCF à long terme dans les années de l’adolescence, mais je pense qu’il est peu probable qu’elle dépasse les 20% les plus bas (en moyenne à long terme).

L’essentiel

Le prix de la TSMC n’est pas si attrayant que cela en termes de flux de trésorerie actualisés, et cela ne me surprend pas. Si l’on considère plutôt la VE/revenu sur marge, les actions de TSMC semblent plus ou moins bien évaluées aujourd’hui. Bien que cela ne soit normalement pas un problème (cela ne me dérange pas de payer un prix juste pour une bonne entreprise), je pense que les incertitudes de la situation macroéconomique mondiale actuelle devraient plaider en faveur d’une plus grande marge de sécurité. Si une autre fissure de la TSMC était inférieure à 50 dollars, je serais probablement optimiste, mais aujourd’hui, je pense qu’il s’agit plutôt d’une prise de qualité.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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