Comme mentionné plus tôt ce mois-ci dans « Choisir les gagnants et les perdants dans le secteur de la BDC à 18% de rendement », les sociétés de développement commercial continuent de s’échanger à des valeurs déprimées pour de nombreuses raisons, notamment parce qu’ils sont considérés comme des sociétés à faible capitalisation, du secteur financier et à haut rendement, qui ont toutes fait l’objet de ventes sans discernement. La discussion a également porté sur l’évaluation des BDC qui obtiendront de meilleurs résultats en utilisant Investissement à Gladstone (GAIN) à titre d’exemple. Cet article traite de Capital Southwest Corp (CSWC) dont j’ai acheté des parts supplémentaires le mois dernier avec 13 autres BDC dont il est question à la fin, ainsi que de ma stratégie globale pour 2020.
Achats d’initiés de la CSWC
Le mois dernier, les initiés ont activement acheté des actions supplémentaires en dessous
Source : GuruFocus
Rendements actuels de la BDC
Les prix de la BDC sont directement corrélés aux attentes de rendement du marché des titres de créance de qualité inférieure, y compris l’indice BofA Merrill Lynch US Corporate B Index’ (Corp B) que je surveille de près, en effectuant généralement des achats massifs lorsque les rendements commencent à grimper comme le mois dernier :
La plupart des BDC sont cotées en bourse et leur structure hautement transparente est soumise à la surveillance de la SEC, des États et d’autres régulateurs. Elles offrent aux investisseurs des rendements en dividendes supérieurs à la moyenne (la plupart entre 10 et 30 % par an). Toutefois, je m’attends à ce que plusieurs d’entre elles réduisent ou suspendent temporairement les dividendes lorsqu’elles publieront leurs résultats (voir les dates à la fin).
En général, les BDC de qualité supérieure ont des rendements plus faibles pour des raisons que j’ai évoquées dans des articles précédents. Pour la CSWC, je n’ai pris en compte que 0,20 $ par action de dividendes supplémentaires pour 2020, comme indiqué ci-dessous.
Mise à jour sur les dividendes de la CSWC
La CSWC bénéficie d’une couverture en dividendes supérieure à la moyenne, principalement grâce à sa capacité à tirer parti de sa structure de coûts gérée en interne et de son historique de plus-values réalisées.
Source : Présentation aux investisseurs de la CSWC
Comme prévu dans « DGI Capital Southwest Yielding 9.5% Before Upcoming Increases », CSWC a légèrement augmenté son dividende trimestriel régulier en février 2020 et continue à verser ses dividendes supplémentaires de 0,10 $ par action.
Au cours du quatrième trimestre 2019, la valeur de l’actif net (« NAV ») par action de CSWC a diminué de 8,5% « principalement en raison du dividende spécial de 0,75 $ par action, des impôts sur la distribution présumée des plus-values à long terme, et de la dépréciation nette non réalisée sur les investissements ».
Comme pour le PRINCIPAL, les dividendes supplémentaires sont généralement couverts par les plus-values réalisées et le sur-développement du dividende régulier. Le CSWC a réalisé des gains de 44 millions de dollars au cours du quatrième trimestre de 2019, liés à la sortie de Récupération des médias.
Notre troisième trimestre fiscal a été très actif, avec 89 millions de dollars investis dans cinq nouvelles entreprises du Lower Middle Market, tout en nous retirant de notre dernier investissement dans Media Recovery, réalisant une plus-value à long terme de plus de 44 millions de dollars. La vente nous a permis de distribuer un dividende spécial de 0,75 $ par action aux actionnaires, de reconstituer notre revenu imposable non distribué au maximum que nous pouvons détenir à l’heure actuelle, ce qui donne de la visibilité à la poursuite du programme à l’avenir, et de conserver une partie du capital à déployer dans des actifs de dette productifs de revenus. Aujourd’hui, nous avons également annoncé un dividende de 0,51 $ par action pour le trimestre se terminant le 31 mars 2020, ce qui représente une augmentation de 0,01 $ par action par rapport au trimestre précédent ».
Source : Appel aux investisseurs de la CSWC
Source : Présentation aux investisseurs de la CSWC
Comme nous l’avons vu dans l’article précédent, je m’attendais à ce que :
Ils vont d’abord « reconstituer la réserve d’UTI », ce qui signifie que les dividendes supplémentaires trimestriels de 0,10 $ seront soutenus à long terme. Cependant, il y aura certainement des gains excédentaires qui seront probablement en partie conservés en tant que « distribution présumée » et en partie payés en tant que dividende spécial en plus des dividendes supplémentaires trimestriels.
Le 22 avril 2020, le conseil d’administration de la CSWC a déclaré un dividende total de 0,51 $ par action pour le trimestre se terminant le 30 juin 2020, composé d’un dividende trimestriel régulier de 0,41 $ par action et d’un dividende supplémentaire de 0,10 $ par action.
- Date de l’ex-dividende : 12 juin 2020
- Date d’enregistrement : 15 juin 2020
- Date de paiement : 30 juin 2020
Source : Fidélité
Au 31 décembre 2019, la CSWC disposait de 27,6 millions de dollars, soit 1,48 $ par action de revenus et de gains imposables non distribués. La direction va probablement maintenir ses dividendes à l’avenir car elle doit les distribuer en 2020 :
La plus-value réalisée sur la vente de Media Recovery nous a permis d’ajouter environ 0,50 $ par action à notre solde UTI, ce qui porte le solde total à environ 27,6 millions de dollars pour 1,48 $ par action au 31 décembre 2019. Nous pensons que cela donne de la visibilité à la poursuite du programme de dividendes supplémentaires trimestriels à l’avenir. Au cours du trimestre, nous avons également versé un dividende spécial de 0,75 $ par action, qui était la distribution d’une partie du gain réalisé par Media Recovery.
Source : Appel aux investisseurs de la CSWC
Il convient de noter que les dividendes de la CSWC bénéficiaient d’un traitement fiscal relativement favorable, dont 52 % étaient considérés comme des gains en capital à long terme en 2019 :
Source : Présentation aux investisseurs de la CSWC
Source : Dépôt auprès de la SEC
Capitalisation et effet de levier de la CSWC :
Ce marché met notre système financier à l’épreuve, sans parler des petites et moyennes entreprises qui sont au cœur des investissements de la BDC. Nous devons donc examiner de près les structures du capital pour voir ce qui se passerait dans le pire des cas. Partout dans le monde, des entreprises réunissent des fonds pour faire face à la récession qui s’annonce et à un manque temporaire de revenus. Cela signifie que les sociétés du portefeuille de la BDC vont (ou ont déjà) recours à leurs lignes de crédit qui sont répertoriées comme « engagements non financés » dans les documents déposés auprès de la SEC et dont il a été question dans les articles précédents.
Source : Dépôt auprès de la SEC
Le 26 mars 2020, la direction de la CSWC a retiré son rachat partiel volontaire de 35 millions de dollars d’obligations à 5,95 % échéant en 2022 pour les raisons évoquées dans les rapports précédents et par la direction :
Le monde souffre d’une pandémie qui provoque des perturbations extrêmes de l’économie et des marchés financiers américains et mondiaux, du moins à court terme. L’ampleur de l’impact économique, la durée et la propagation de la pandémie COVID-19 ainsi que l’impact sur l’une ou l’autre des sociétés de notre portefeuille restent incertains. Malgré ces incertitudes, nous avons suivi de près notre portefeuille de prêts et nous pensons que les équipes de direction et les sponsors financiers des sociétés de notre portefeuille prennent les mesures appropriées pour gérer les perturbations de l’activité. Notre approche fondamentale en matière d’investissement et de capitalisation a toujours été empreinte de conservatisme, avec pour priorité de préserver la valeur pour les actionnaires tout en maintenant des liquidités pour investir là où il existe des rendements attrayants ajustés au risque. Bien que nous estimions que nos liquidités sont solides, avec environ 176 millions de dollars d’engagements en capital non utilisés sur notre facilité de crédit renouvelable, nous pensons qu’étant donné l’incertitude qui règne actuellement dans l’économie américaine, la ligne de conduite la plus prudente est de reporter le remboursement optionnel d’une partie de nos billets de décembre 2022 à un moment où il y aura plus de certitude sur le marché. Pour rappel, nous avons soumis l’avis de remboursement volontaire le 27 février 2020 avant que l’ampleur de la pandémie COVID-19 ne soit connue. Nous continuerons à envisager le remboursement partiel des billets de décembre 2022 à temps, avant leur échéance prévue, mais nous pensons qu’il est dans l’intérêt de la société et de ses parties prenantes de préserver le capital jusqu’à ce que nous comprenions mieux la gravité de l’impact et le moment de la reprise sur le marché ».
Source : Communiqué de presse de la CSWC
Les BDC utilisent l’effet de levier (dette/emprunts) pour augmenter les rendements des actionnaires qui peuvent être classés en « senior » et « non garanti » ou « subordonné » :
- Dette senior comprend généralement des facilités de crédit à moindre coût auprès des banques et des billets de premier rang assortis de diverses contraintes de liquidité et de clauses restrictives.
- Dette senior des obligations de la SBA qui sont plus flexibles, surtout dans ce contexte.
- Dette non garantie comprend tout le reste, y compris les obligations pour bébés, les billets non garantis et les actions privilégiées, généralement à des taux plus élevés mais aussi plus souples.
La volatilité du marché peut avoir un impact sur les évaluations des sociétés de portefeuille, ce qui peut poser un problème aux BDC qui ont des dettes/emprunts de premier rang importants pour diverses raisons, notamment des contraintes de liquidité et des clauses restrictives. Les BDC dont les montants de « dette senior » sont plus élevés et moins flexibles pourraient avoir des problèmes de financement à venir et pourraient devoir suspendre leurs dividendes et/ou lever des fonds propres en émettant des actions en dessous de la VNI. En date du 31 décembre 2019, 55% des emprunts de la CSWC n’étaient pas garantis qui est similaire à la TCPC qui a récemment reçu une notation de qualité investissement de la part de Fitch :
Fitch : » Le profil de financement de la TCPC est solide, la dette non garantie représentant 56 % de la dette totale au 31 décembre 2019, ce qui est supérieur à la moyenne des pairs cotés et à la limite supérieure de la la catégorie « bbb » : fourchette de référence de 35 à 50 % pour les BDC.”
Source : Présentation aux investisseurs de la CSWC
Je m’attends à ce que de nombreuses BDC lèvent des capitaux d’emprunt et des capitaux propres au cours des prochaines semaines, notamment TCRD, GBDC et BCSF qui ont annoncé des offres de capitaux propres et SUNS qui a annoncé qu’elle émettait 85 millions de dollars de billets non garantis à un taux incroyable de 3,9 %.
Capital Southwest 5.95% Notes due 12/15/2022 (CSWCL) :
Comme mentionné précédemment, la CSWC a retiré son rachat partiel volontaire de 35 millions de dollars de billets à 5,95 % échéant en 2022 négociés sous le symbole « CSWCL » qui a rebondi comme indiqué ci-dessous.
26 mars 2020 CSWC a annoncé aujourd’hui que la société retirera son rachat volontaire de 35 000 000 $ de capital sur les 77 136 175 $ de capital global des billets à 5,95 % émis et en circulation échéant en 2022 (les « billets de décembre 2022 ») qui devaient être rachetés le 3 avril 2020.
Source : Yahoo Finance
Voici un extrait de la BDC Google Sheets montrant les Baby Bonds dont la date d’échéance est inférieure à trois ans. Le CSWCL a actuellement le plus faible rendement à l’échéance (« YTM ») en raison de son récent rebondissement et du fait qu’il est probablement considéré comme plus sûr.
Source : BDC Buzz Google Sheets
Source : quantumonline.com
Mon plan pour 2020 et les prochaines dates de rapport
Mes deux derniers achats importants d’actions ordinaires de la BDC ont eu lieu le 12 et le 19 mars et comprenaient 14 BDC de meilleure qualité (y compris la CSWC). J’ai eu de la chance et j’ai acheté au plus bas ou très près du bas récent et je vois maintenant un rebondissement et je perçois des dividendes. Mon rendement moyen sur le coût des 28 derniers achats a été de 18,2 %. J’accumule actuellement des liquidités en attendant un autre recul général du marché que j’attends en mai ou juin de cette année, en raison des prévisions de bénéfices et des nouvelles économiques. Les Baby Bonds et les billets négociables de la BDC représentent environ 25 % de mon portefeuille d’investissement et mes derniers achats importants ont été effectués avec un escompte moyen de 44 % par rapport à la valeur nominale, ce qui donne un rendement à l’échéance de 20 %. Je compte vendre avant le prochain repli en investissant une partie du produit dans des actions ordinaires une fois que leurs prix se seront stabilisés, en espérant que les prix se situent dans une fourchette de 10 % par rapport aux plus bas niveaux précédents.
Pour l’instant, je perçois des dividendes/distributions de ces investissements :
- Attente des résultats du premier trimestre par les BDC (voir les dates ci-dessous),
- Surveiller les annonces de résultats préliminaires,
- Collecte d’informations (mise à jour du portefeuille et de la structure du capital),
- Mise à jour des modifications prévues de la VNI et de la couverture des dividendes pour chaque BDC,
- Et la planification des achats futurs.
Les informations contenues dans cet article ont été précédemment mises à la disposition des abonnés de Dividendes durablesainsi que :
Divulgation : Je suis/nous sommes depuis longtemps CSWC. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
