Recommandation

Callaway (ELY) semble se préparer à une période de faible génération de cash-flow en raison de changements dans le macro-environnement. Le secteur des équipements de golf devrait être le plus durement touché en raison de ses caractéristiques cycliques. L’achat de JW a ajouté un endettement important qui balayera tout flux de trésorerie disponible généré au cours des prochaines années. La fermeture de Topgolf a probablement fait chuter sa valeur de plus de 50 % par rapport aux prix d’introduction en bourse annoncés en janvier. Toutefois, le concept commercial est toujours intact et les barrières à l’entrée pourraient conduire à des rendements élevés durables à l’avenir. ELY n’offre pas la marge de sécurité que nous recherchons dans un investissement à long terme pour le moment (notre DCF a une valeur d’environ 11 dollars).

Contexte de l’entreprise et développements récents

Callaway fabrique et vend des équipements de golf et des vêtements souples. Le chiffre d’affaires de l’exercice 19 s’est élevé à 1,7 milliard de dollars, avec un EBITDA de 168 millions de dollars (marge de 9,9 %) et un revenu net de 79,4 millions de dollars (marge de 4,7 %).

ELY s’est traditionnellement concentré sur l’équipement de golf et les accessoires connexes, mais dans le cadre d’un changement stratégique, il a diversifié son offre de produits grâce à un flux d’acquisitions. OGIO, Travis Mathew et Jack Wolfskin (JW) ont été achetés pour un montant total de 650 millions de dollars en 2017 et 2018. Une dette de 480 millions de dollars a été émise pour financer ces acquisitions, ce qui a entraîné une augmentation des frais d’intérêt de 33 millions de dollars au cours de l’année fiscale 19. La direction estime que ces acquisitions sont complémentaires aux activités actuelles et leur permettent de tirer profit de leur chaîne d’approvisionnement et de leurs opérations à l’échelle mondiale.

Source : Callaway

En juin 2019, JANA Partners a pris une participation dans ELY (9,2 %) avec l’objectif déclaré de discuter avec la direction de la vente d’une partie des actifs de la société ; “JANA a l’intention d’avoir des discussions avec la direction concernant la composition du portefeuille de l’émetteur ; les alternatives stratégiques, y compris l’exploration d’une vente de l’émetteur ou des cessions d’actifs”. Toutefois, aucun changement important n’a été apporté depuis qu’ils ont pris position, et en janvier 2020, il a été signalé qu’ils avaient réduit leur participation de 15 % (à 7,7 %).

Une grande partie des activités de l’ELY se déroulant en Asie, principalement en Chine, sa chaîne d’approvisionnement et ses activités ont été gravement touchées par la pandémie COVID-19 qui a débuté au début de 2020. Au cours de l’exercice 19 10-K (publié le 2/10/2020), avant que la pandémie ne se propage de manière significative en dehors de la Chine, la direction a révélé qu’elle connaissait “une perturbation significative de la chaîne d’approvisionnement de la société”. Cela a entraîné une chute du cours de l’action de 75 % de janvier 2020 à la mi-mars 2020.

Analyse

La vente sur le marché a décimé la valeur d’ELY et une évaluation de son activité est justifiée. Nous allons examiner les principaux moteurs de l’activité d’ELY et comprendre chacun d’entre eux, évaluer les impacts de COVID-19, puis créer un DCF (section d’évaluation) :

Facteurs de valeur essentiels

ELY a deux principaux secteurs d’activité : les équipements de golf et les vêtements, équipements et autres. Elle détient également une participation minoritaire dans Topgolf (14 %), qui figure au bilan à son coût d’acquisition diminué des pertes de valeur (90 millions de dollars sans perte de valeur). Ces trois activités sont les principaux moteurs de la valeur commerciale d’ELY et sur lesquels nous allons concentrer notre attention.

Équipement de golf

L’industrie de l’équipement de golf est motivée par le lancement de produits, l’innovation et le marketing. ELY occupe une position solide dans le secteur et est en concurrence avec quelques acteurs majeurs tels que Acushnet Holdings (GOLF) et TaylorMade (entreprise privée). Avec le retrait de Nike (NKE) de l’industrie des équipements de golf en 2016, ELY a augmenté sa part de marché au cours des dernières années. Cependant, il faut beaucoup de capitaux pour développer de nouveaux clubs et annoncer de nouveaux lancements, ce qui maintient les marges bénéficiaires à un niveau peu élevé. En outre, l’équipement de golf est l’une des premières dépenses que les consommateurs reprennent dans une économie en déclin, car il est cher et un jeu de clubs peut généralement durer une année de plus. C’est ce que montre l’ELY, qui a enregistré des pertes chaque année entre l’année fiscale 2009 et l’année fiscale 2013 (années suivant la grande récession). À court terme, COVID-19 aura un impact important sur la performance de ce segment d’activité, car la plupart de ses flux de trésorerie sont générés au cours du premier semestre. D’autre part, ELY a une position forte en termes de liquidités ; elle dispose d’environ 300 millions de dollars en espèces et en crédits renouvelables, vend des produits à forte composante de coûts variables et a un ratio courant de 1,5. Par conséquent, bien que les perspectives à court terme soient négatives, ils semblent raisonnablement bien capitalisés.

Source : Callaway-Mavrik

Vêtements, équipements et autres

Ces dernières années, ELY a fait de la croissance du segment de l’habillement, de l’équipement et autres sa principale priorité. Les perspectives de l’industrie sont plus positives, les individus et les familles s’orientant vers des modes de vie plus sains et plus actifs. La direction a décidé de diversifier son portefeuille et d’utiliser ses réseaux de distribution pour une intégration rentable. Cela a commencé par l’achat d’OGIO et de Travis Mathew pour un montant total de 200 millions de dollars en 2017 (toutes deux en espèces). La direction a salué l’intégration réussie de ces deux marques, en particulier Travis Mathew qui a connu une croissance à deux chiffres de son chiffre d’affaires depuis l’acquisition.

Ensuite, le 30 novembre 2018, ELY a annoncé l’acquisition de JW dans le cadre d’une transaction d’une valeur de 476 millions de dollars (financée par la dette). JW est une société allemande d’équipement et de style de vie en plein air dont les principaux marchés sont l’Allemagne et la Chine. La société, qui appartenait à une série de sociétés de capital-investissement, a été contrainte de restructurer sa dette en 2017, le fardeau de la dette étant ramené de 400 à 125 millions de dollars dans le cadre d’un échange de créances contre des actions entre Blackstone et plusieurs créanciers. Pour l’année fiscale 19, JW a réalisé un chiffre d’affaires d’environ 360 millions de dollars avec une perte nette de 16 millions de dollars (pour l’année fiscale 18 se terminant le 30 septembre 2018, ils ont réalisé un chiffre d’affaires de 380 millions de dollars et un revenu de 11 millions de dollars).

Source : Jack Wolfskin

La raison d’être de l’achat était la suivante :

  • S’orienter vers l’industrie du mode de vie actif, qui connaît une croissance rapide.
  • Diversifier le portefeuille, créer des synergies à long terme avec les entreprises de biens non durables existantes et élargir les possibilités géographiques.
  • Des perspectives attrayantes à long terme pour la croissance des recettes et la génération de flux de trésorerie.

Le jeu à long terme semble ici logique ; avec ELY utilisant ses réseaux de distribution actuels en Amérique du Nord, ils pourront pousser JW dans les magasins et créer lentement une reconnaissance de la marque. En outre, la forte présence de JW en Europe centrale peut servir de nœud de distribution pour les autres entreprises et réduire les coûts actuels de fret et de logistique.

Nous avons peu d’informations sur l’historique financier de la société, car elle est privée, mais payer 475 millions de dollars pour une société qui a failli faire faillite en 2017 et qui n’a généré que 11 millions de dollars de bénéfices au cours de son dernier exercice avant l’acquisition (selon les normes IFRS) n’est pas un achat opportuniste (ratio C/B supérieur à 40). Pour que l’acquisition soit réussie, il faudra que la marque JW soit rapidement introduite sur le marché nord-américain.

Topgolf

ELY a été l’un des premiers investisseurs de Topgolf (premier investissement en 2006) et a augmenté sa participation dans les cycles de financement suivants. Topgolf offre une expérience similaire à celle du bowling pour le jeu de golf ; les joueurs visent des cibles sur le terrain d’entraînement et la technologie des micropuces de Topgolf suit la balle et attribue des points en fonction des cibles atteintes. Les installations proposent des menus de nourriture et de boissons, ce qui augmente le public cible et crée un environnement détendu de type “bar”. Topgolf est le plus grand opérateur de ce type, avec 58 sites dans le monde (54 aux États-Unis). Cela lui confère un avantage concurrentiel, car ses concurrents ne peuvent pas se contenter de construire des sites concurrents dans les villes de Topgolf (permis de construire, etc.). C’est pourquoi ils s’efforcent de développer rapidement leur activité et prévoyaient d’ouvrir de nouveaux sites à un rythme soutenu (NY, Baltimore, Dubaï et Augusta sont tous dans le pipeline).

ELY est actuellement actionnaire minoritaire à 14 % et, en janvier 2020, il a été signalé qu’une introduction en bourse était prévue à un moment donné en 2020 ou 2021, avec une évaluation allant de 3 à 4 milliards de dollars. Leur participation aurait été évaluée à (420 à 560 millions de dollars). Ces chiffres doivent être réévalués en fonction de la situation macroéconomique actuelle. Drive Shack, un concurrent de Topgolf dont l’activité consiste à exploiter des terrains de golf et des parcours de golf de divertissement (similaires à ceux de Topgolf), a vu le cours de son action diminuer d’environ 70 % depuis janvier. Cette comparaison n’est pas parfaite (car la plupart de leurs activités consistent à gérer des terrains de golf), mais elle montre comment une société de golf “pure play” se débrouille dans l’environnement actuel. En outre, Topgolf a une dette d’environ 525 millions de dollars qui a été notée par Moody’s comme B3 (spéculatif et risque de crédit élevé) en janvier 2019. Moody’s a également révélé des liquidités de 350 millions de dollars, composées d’une facilité de crédit de 175 millions de dollars et de 175 millions de dollars d’encaisse. Cependant, avec tous leurs terrains de golf maintenant fermés et ne générant aucun flux de trésorerie, il existe des inquiétudes légitimes quant à leur solvabilité si les sites sont obligés de rester fermés pendant une période prolongée.

Évaluation

Nous avons utilisé un DCF pour évaluer ELY, avec une période de prévision de 7 ans et ensuite une valeur de croissance finale. Il est très difficile d’évaluer avec précision les taux de croissance prévus, etc., mais nous ferons notre meilleure estimation et évaluerons ensuite les résultats potentiels. Les principales hypothèses de base suivantes ont été utilisées :

  • Les recettes ont été prévues à une moyenne de 3,3 % sur la période de prévision (TCAC 2,76 %).
    • Cela comprend une diminution de 20 % pour l’exercice 20 pour le segment des équipements de golf et une diminution de 15 % pour l’habillement, l’équipement et autres. Nous avons prévu que les recettes reviendront aux niveaux de l’exercice 19 d’ici l’exercice 23. Ces taux de croissance anticipent une reprise régulière qui se poursuivra tout au long de la période de prévision.
  • Opex (hors amortissement)
    • En pourcentage des recettes, la moyenne a été de 91 % au cours des cinq dernières années, tant pour les segments que pour les frais généraux (la direction n’inclut pas les frais généraux dans son analyse des segments individuels). Pour la première année, nous avons augmenté ce pourcentage à 98%, car il y a moins de revenus à répartir sur les coûts fixes. Le 10-K indique que les coûts fixes sont relativement faibles dans tous les segments selon le produit (entre 70 et 95%), mais en période de grande tension, les coûts ont tendance à être plus fixes que prévu.
  • Capex
    • a été prévue en % des recettes et s’est élevée en moyenne à 3 % au cours des quatre dernières années. L’entreprise avait 55 millions de dollars d’investissements pour l’année fiscale 19 et nous nous attendons à ce que ce montant augmente en fonction des revenus dans des circonstances normales. La direction semble déterminée à investir dans les marques et la technologie, mais un recul semble probable en raison des flux de trésorerie négatifs prévus. Nous avons prévu 2,5% pour les 3 premières années du DCF et ensuite 3% pour les 4 années restantes. Cela nous donne une dépense moyenne d’investissement de 48 millions de dollars sur la période.
  • Dette
    • Au cours de l’année fiscale 20, l’ELY a modifié sa facilité de prêt à terme pour lui permettre de tirer 30 millions de dollars de liquidités supplémentaires. Le taux d’intérêt se situera entre 4 et 4,5 % en fonction de certains indicateurs de performance financière. L’ELY est raisonnablement bien positionnée à court terme avec un ratio actuel de plus de 1,5 et plus de 300 millions de dollars de liquidités. Nous avons prévu que l’ELY augmentera la dette d’environ 230 millions de dollars au cours de la période de prévision, la majorité étant émise l’année prochaine.
  • L’évaluation de Topgolf
    • Pour l’évaluation de Topgolf, nous avons supposé une valeur de 4 milliards de dollars avant l’apparition du coronavirus (prix d’introduction en bourse avant COVID-19), dont ELY détient une participation minoritaire de 14 % (comptabilisée au bilan pour un coût de 90 millions de dollars). Nous avons ensuite pris une coupe de cheveux de 60% de cette valeur. Ces 60 % sont basés sur l’évaluation du Drive Shack évoquée ci-dessus, mais tiennent compte de la position dominante de Topgolf sur le marché et de sa marque établie. Il existe une réelle inquiétude quant à la capacité de Topgolf à rester solvable pendant la fermeture économique et cela est confirmé par la note B3 attribuée par Moody’s. Leur rapport mentionne qu’un déclassement est possible si d’autres possibilités de financement disparaissent et qu’ils ne respectent pas leurs engagements financiers sur la dette actuelle. Les hypothèses suivantes nous conduisent à une valeur estimée pour Topgolf de 225 millions de dollars (2,4 dollars par action).
  • WACC
    • La WACC de 10 % a été utilisée. Préférence personnelle de commencer à 10 % et d’ajuster si nécessaire. Nous ajusterons la marge de sécurité en fonction du degré de fiabilité des flux de trésorerie que nous estimons.
  • Taux de croissance final
    • 3 % a été utilisé comme taux de croissance final. Malgré des rendements “forfaitaires”, l’ELY a prouvé qu’il pouvait générer un flux de trésorerie libre à long terme, c’est pourquoi un taux de croissance de 3 % est appliqué.

Voir ci-dessous les résultats du compte de résultat ainsi qu’une analyse de sensibilité (sur le WACC et le taux de croissance final) ; cela nous permettra de comprendre les chiffres projetés ainsi que l’évaluation qu’ils donnent.

D’après les résultats du compte de profits et pertes, nous prévoyons une forte baisse des recettes pour l’année fiscale 20 et une reprise régulière pour le reste de la période de prévision. Cela ne montre qu’un scénario possible, mais la projection d’un retour aux niveaux de recettes de l’exercice 19 d’ici l’exercice 23 semble raisonnable. L’analyse de sensibilité (veuillez noter que Topgolf est ajouté) ci-dessus montre une valeur calculée d’environ 11 dollars lorsque nous utilisons notre WACC de 10 % et notre taux de croissance terminal de 3 %.

Conclusion

Les marchés étant volatils, il sera possible d’acquérir des parts d’entreprises à des prix bon marché. Le ELY se négociant actuellement autour de 11 dollars, il ne semble pas être sous-évalué par rapport à notre DCF, et je serais réticent à prendre une position dans l’entreprise au prix actuel (nous rechercherions une marge de sécurité d’au moins 30 %). Le secteur du matériel de golf s’est révélé très difficile à rentabiliser. Avec le départ total de Nike et la vente par adidas (OTCQX:ADDYY) (propriétaire de TaylorMade jusqu’en 2017) de leur entreprise, cela montre que les grands acteurs du secteur ne croyaient pas aux perspectives à long terme de l’industrie. L’industrie de l’habillement semble être une industrie plus prometteuse, mais elle est très fragmentée, les consommateurs sautant partout en fonction de la qualité et des tendances de la mode. JW a un produit de haute qualité, mais ne croit pas que cela se traduise par un avantage concurrentiel durable. L’entreprise Topgolf possède des avantages concurrentiels durables car le fait d’être le premier acteur dans une ville crée une forme de barrière à l’entrée. L’évaluation de Topgolf présente un avantage significatif s’ils peuvent résister à la tempête à court terme, et investir dans ELY est un bon moyen de s’exposer à Topgolf.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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