Coté à 21x LTM (avant COVID) EV/EBITDA et 33x FCF, le marché considère Bright Horizons Family Solutions (NYSE:BFAM), l’opérateur de garderie, comme une histoire de croissance séculaire largement épargnée par le maelstrom actuel. À première vue, cela semble justifié, car l’entreprise a enregistré un taux de croissance annuel moyen à un chiffre de ses recettes et un taux à deux chiffres de ses bénéfices avant intérêts et impôts au cours de la dernière décennie, a obtenu des rendements impressionnants sur son capital investi et n’a pas manqué un seul coup pendant la crise financière (les bénéfices avant intérêts et impôts se sont stabilisés mais n’ont jamais diminué). Mais à mon avis, le marché a tout faux. La réalité est que les marges de la BFAM n’ont pas augmenté en cinq ans – malgré la hausse continue des frais de scolarité, l’amélioration de l’utilisation chaque année et une croissance supérieure à la tendance dans les segments à marge plus élevée comme les soins d’appoint. En y regardant de plus près, la BFAM a en fait été une série de nouveaux centres plus proches, et non pas plus ouverts – en parlant d’une piste d’atterrissage à ciel bleu beaucoup moins attrayante qu’on ne le croit actuellement. Aujourd’hui, alors que les inscriptions atteignent des sommets historiques et qu’elles se dirigent vers une récession (ou une dépression), et que le bilan est à la hausse (2,5 fois le financement/3,5 fois les loyers inclus), l’histoire de la croissance “acquérir, restructurer et améliorer” est au moins terminée. Dans le pire des cas, l’entreprise pourrait devoir être recapitalisée (puisqu’elle brûle 50 à 100 millions de dollars par mois dans le statu quo actuel, qu’elle est déjà trop endettée et qu’elle doit faire face à un énorme désendettement opérationnel dans un environnement économique plus défavorable). Lorsque la poussière retombera, je pense que le BPA de 2021 pourrait être de ~1,75$/action, soit 60% en dessous du consensus actuel, et en supposant une compression multiple modeste, le titre pourrait chuter de 65% même si le scénario plus draconien de restructuration du bilan ne se réalise pas.

Après un résumé de l’entreprise ou un historique rapide, la thèse d’investissement se présente comme suit :

  • Même avant la mise en place du système COVID, l’histoire de la croissance était à court de souffle et incomprise par le marché ;
  • La COVID elle-même crée des risques significatifs pour le bilan ;
  • la possibilité d’un important désendettement des revenus dans un environnement normalisé post-COVID ; et
  • les perspectives d’évaluation après cette crise et les principaux risques.

Résumé des activités

BFAM est un opérateur de garderies, qui gère 1 084 centres en Amérique du Nord et en Europe. En 2011, la société gérait 760 centres ; depuis lors, la croissance a été principalement alimentée par le développement d’autres fournisseurs. Les garderies sont généralement de bonnes entreprises, grâce à des facteurs structurels à long terme (plus grande densité urbaine, plus de femmes et de parents isolés dans la population active, plus grande reconnaissance par les employeurs des avantages des garderies financées par l’entreprise) ainsi qu’à une économie sous-jacente attrayante à l’échelle (faibles besoins en capital initial et de maintenance, et marges supplémentaires élevées). En partie pour compenser ces attraits, le marché reste extrêmement fragmenté, les 10 premiers prestataires représentant <10% du marché des centres et ~90% du marché exploité par des groupes comptant au total <10 centres.

La société a trois segments : service complet, soutien et éducation. Le service complet – 82 % des revenus de LTM/62 % de son EBIT – comprend, comme on peut s’y attendre, des garderies à service complet, offrant des soins du lundi au vendredi, de 7h à 18h, qui varient grandement en taille et en portée, mais qui comptent en moyenne environ 126 enfants (à pleine capacité) aux États-Unis et 82 enfants en Europe. Environ 30 % des garderies de ce segment fonctionnent selon le modèle du “cost-plus”, selon lequel une société paie la construction et l’entretien d’une garderie (au nom de ses employés), et la BFAM perçoit des frais de gestion qui complètent les frais qu’elle facture aux employés de cette société (qui sont subventionnés par l’employeur). Les 70 % restants des centres sont exploités selon un modèle de “profits et pertes”, dans lequel la BFAM prend en charge tous les coûts d’exploitation et perçoit toutes les rémunérations qui y sont associées. La majorité des centres de pertes et profits sont toujours associés à une ou plusieurs sociétés sponsors, mais ces centres desservent également des familles tierces non affiliées (souvent dans des parcs de bureaux collectifs, etc.). Les coûts de personnel constituent la majorité des coûts de fonctionnement dans les deux modèles – environ 70 % au total en mode mixte, avec une proportion plus élevée pour le modèle de coûts plus élevés et une proportion plus faible pour le modèle de pertes et profits (où la BFAM encourt une grande variété d’autres coûts). Le loyer est généralement le deuxième coût distinct le plus élevé (environ 8 à 10 % du coût de revient), les autres postes de coûts (20 à 25 % du coût de revient) comprenant le nettoyage, l’entretien, l’électricité, les autres frais généraux, etc.

La BFAM indique que les marges brutes dans ce segment varient entre 20 et 25 %, le chiffre le plus élevé provenant des centres de pertes et profits, et le plus bas des centres à coûts majorés. Comme vous pouvez l’imaginer, la plupart des postes de coûts sont fixes et les bénéfices supplémentaires liés à l’augmentation du nombre d’enfants inscrits sont donc élevés. Les rendements du capital investi dans les deux modèles sont également intéressants : il est clair que la BFAM n’engage pas beaucoup de capitaux dans les centres de coûts plus ; et même pour les centres de pertes et profits, les coûts d’aménagement (pour les installations, etc.) sont très faibles par rapport aux coûts de fonctionnement (essentiellement tout le personnel, le loyer et l’entretien des installations). Les marges brutes faibles ou moyennes se traduisent par des marges d’EBIT d’environ 10 % sur une base sectorielle, une grande partie des frais généraux et administratifs de la société (environ 11 % du chiffre d’affaires de la société) – et pratiquement tous les amortissements – étant alloués à ce segment.

Les soins d’appoint – 14% des revenus de l’IMT, mais 30% de l’EBIT de l’IMT – constituent la prestation de soins et d’assistance de “dernière minute” externalisés pour les enfants (et les personnes âgées). La raison pour laquelle les marges sont tellement plus élevées dans ce segment (marge d’EBIT au milieu des années 20 contre 10 % pour le service complet) est que la BFAM est essentiellement un fournisseur de plateforme de prestataires de soins tiers (par le biais de son centre d’appel et de son service en ligne), qui perçoit des frais à la fois des employeurs pour organiser et maintenir le service et des parents sur la base d’une utilisation individuelle. À mon avis, les soins d’appoint sont le véritable “joyau” de l’entreprise – ils sont tout simplement beaucoup moins rentables en termes absolus que le segment des services complets.

Il est indéniable que le BFAM a fait preuve d’une performance impressionnante au cours des dix dernières années. En 2009, la BFAM réalisait 21 % de marges brutes/8 % de marge d’exploitation sur une base de 850 millions de dollars ; en 2019, la BFAM a imprimé 25,4 % de marges brutes/13 % de marge d’exploitation sur 2,06 milliards de dollars de recettes totales. Cela représente un TCAC recettes/bénéfices bruts/EBIT de 8,4 %/10,2 %/13,6 %, respectivement. L’algorithme de croissance a été assez simple :

  • Augmenter les frais: Les frais de scolarité moyens étaient de 1435 $/mois en 2012 (la première information que j’ai pu trouver) ; ils sont aujourd’hui de 1825 $/mois, ce qui représente un TCAC de 3,5 % pour cette période. L’entreprise prévoit une augmentation continue des frais de scolarité de 3 à 4 % par an.
  • Augmenter les inscriptions: Il ne fait aucun doute que l’inscription/l’utilisation était sous-estimée il y a dix ans. Bien que les divulgations soient irrégulières, la BFAM a augmenté les inscriptions de 7 %, 12 %, 5 % et 4 %, respectivement, au cours des quatre dernières années, ce qui représente une croissance collective de 31 % des inscriptions sur cette période. La dernière fois qu’une période d’inscription négative a été divulguée, c’était en 2010 (-6,4 %).
  • Acquérir, améliorer et fermer: Les acquisitions constituent le cœur du modèle BFAM. La BFAM gère aujourd’hui 1 084 centres, alors qu’elle en comptait 760 à la fin de l’année 2011, mais elle en a acquis 510 au total. En d’autres termes, alors que total La croissance du centre s’est accrue de 4 % au cours de cette période, net La croissance du centre a été négatif 1 %, car l’entreprise acquiert, améliore et ferme systématiquement les centres peu performants. Si cette situation favorise la croissance des inscriptions (regroupement des enfants dans des centres moins nombreux et plus performants), elle crée également des défis pour l’avenir, comme nous le verrons, étant donné que l’entreprise a bénéficié de nombreuses années d’optimisation de sa base de centres à ce stade.
  • Croissance des entreprises adjacentes: Le secteur de l’éducation/conseil a connu une forte croissance séculaire, à partir d’une base inexistante (les recettes/BAII sont passées de 8 mm/$0 mm en 2009 à 82 mm/$21 mm en 2019). Cela a permis de faire basculer l’ensemble de l’entité car d’autres segments ont stagné en termes de capacité bénéficiaire, mais pour les besoins de cette thèse, ils restent encore trop petits pour faire bouger l’aiguille (<8% de l'EBIT du groupe aujourd'hui).

A bout de souffle avant le COVID ?

Malgré le succès historique de ces différents moteurs, le plus intéressant est de voir comment les segments de base (services complets et services d’appoint) ont stagné ces dernières années, en termes de capacité bénéficiaire et non de revenus. En d’autres termes, entre 2009 et 2015, les marges d’EBIT des services complets sont passées de 6,6 % à 9,8 %, tandis que le chiffre d’affaires s’est accru de 7,3 %. De même, les marges d’EBIT de secours ont augmenté en parallèle, passant de 19 % à 31,3 %, avec un TCAC des recettes de 10,2 %. Mais de 2015 à 2019, la croissance des marges a stagné : En 2019, les marges du service complet s’élevaient à 9,9 % (malgré une croissance continue du chiffre d’affaires de 6,4 %) ; les marges de réserve se sont inversées, chutant de plus de 4 points pour atteindre 27 %, malgré un TCAC de 10,2 %. Pourquoi, alors, l’expansion des marges s’est-elle arrêtée malgré la croissance continue des revenus ?

Tout d’abord, Bain a acquis l’entreprise au plus bas de sa marge en 2009 (en sortant du GFC), et a sans doute tiré d’importantes synergies opérationnelles et de coûts pendant sa détention (l’entreprise a été réintroduite à la cote en 2013 et Bain s’est totalement retiré en 2016). Bon nombre des cibles d’acquisition les plus attrayantes et les plus synergiques semblent également avoir été monétisées au cours de cette période (chaînes peu performantes à Londres et en Hollande, par exemple). L’analyse rétrospective et cynique de l’actionnariat privé suggère que ce schéma – où les marges augmentent pendant la période de détention du capital-investissement et diminuent ensuite – n’est pas rare. Mais il y a aussi d’autres raisons : au sortir de la récession, la main-d’œuvre était beaucoup plus disponible et à des taux plus bas ; cela a permis d’embaucher (et de garder) plus facilement du personnel, ce qui a permis d’augmenter les marges tant pour le service complet que pour le soutien. Ces dernières années, cependant, un marché de l’emploi tendu a rendu le contrôle des coûts de personnel beaucoup plus difficile.

Il est également probable que la BFAM a passé la période initiale de sortie du GFC à remblayer les zones et emplacements les plus attrayants – des zones urbaines denses dans les quartiers prospères des villes les plus riches des États-Unis et d’Europe – qui, en 2016 environ, étaient largement pénétrés. Ainsi, la croissance de ces dernières années semble avoir eu lieu dans des zones moins denses et peut-être moins riches. En outre, comme indiqué précédemment, le marché des services de garde d’enfants est très fragmenté et les besoins en capitaux pour les lieux uniques ne sont pas élevés. Il semble probable que la concurrence pour la main-d’œuvre (et les lieux de location souhaitables) ait contribué à la stagnation des marges : depuis 2015, les frais de garde d’enfants ont dépassé les recettes du segment des services complets (TCAC de 7 % contre 6,3 %) et les autres dépenses (SG&A) ont augmenté encore plus rapidement (TCAC de 8,3 %).

L’impact à court terme de COVID concerne le bilan…

COVID modifie l’équation de la BFAM de plusieurs façons, à court et moyen terme. L’entreprise n’a guère parlé de l’impact jusqu’à présent, si ce n’est de la fermeture de la moitié de ses centres dans le monde, de l’élaboration des orientations pour 2020 et de l’annonce de mesures de réduction des coûts. Je m’attends au minimum à ce que le bilan soit mis à rude épreuve au cours des prochains mois.

La moitié des centres étant fermés et la plupart du monde étant en quarantaine, je pense qu’il est juste de supposer que les inscriptions, même dans les centres qui restent ouverts, seront extrêmement faibles par rapport à l’ampleur de la vague initiale. Dans le segment des services complets, je suppose que la moitié des centres ne génèrent aucun revenu (puisqu’ils sont fermés) ; et la moitié voient leur fréquentation baisser de 75% ; les revenus des soins d’appoint que j’ai estimés baissent de 50% (puisque la plupart des gens travaillent à la maison, les besoins de garde de dernière minute doivent nécessairement diminuer) ; en attendant, je suppose que la cadence des revenus du segment de l’éducation est inchangée (généreuse). Même si je reçois des revenus mensuels de ~38 millions de dollars (contre 173 millions de dollars en 2019 pour l’ensemble de l’entreprise), je ne fais aucun ajustement pour tenir compte de la probabilité que bon nombre des centres les plus rentables de la BFAM – ceux des environs de New York, par exemple – soient les plus touchés, et donc les plus dommageables pour le PnL de la BFAM, étant donné la propagation particulière du virus.

En ce qui concerne les coûts, si la BFAM peut licencier gratuitement 50 % de son personnel – c’est-à-dire tous ceux qui travaillent dans les centres fermés – et si le personnel représente 65 % du coût total de production, le coût mensuel du travail tombe à 42 millions de dollars. Je suppose que le loyer est toujours payé, c’est-à-dire environ 13 millions de dollars par mois. Pour tous les autres coûts de fonctionnement, je suppose une réduction générale de 25 %. Cela donne un coût total mensuel de 79 millions de dollars ou -40 millions de dollars de bénéfice brut par mois. Les frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux, hors amortissement, sont probablement en baisse – mon budget est de -25%, mais même dans ce cas, la consommation opérationnelle mensuelle est de ~55 millions de dollars. Les frais d’intérêt ajoutent 4 à 5 millions de dollars par mois.

Ainsi, je pense qu’il est raisonnable de conclure que le BFAM brûle actuellement 60 millions de dollars par mois dans le statu quo actuel. Notez que je pense qu’il s’agit d’un taux d’absorption minimum, car dans la pratique, il peut être assez difficile de licencier le personnel sans friction pour ce genre d’entreprise. L’embauche pour la garde d’enfants n’est pas comme l’embauche pour McDonald’s (NYSE:MCD) : les familles riches qui paient ~1,5-2k$ par mois pour faire garder leurs enfants développent souvent une relation personnelle avec les personnes qui s’occupent d’eux et attendent un certain niveau de continuité, de familiarité et de confiance de la part de la personne qui s’occupe de leurs enfants. Même avant l’enquête, les régimes de sécurité et de formation des nouvelles recrues dans le domaine de la garde d’enfants sont rigoureux et coûteux ; il n’est peut-être pas simple, ni souhaitable, que la BFAM se contente de brandir la hache maintenant dans l’espoir que les affaires ne souffriront pas plus tard. De même, je ne tiens pas compte de la probabilité que bon nombre des centres les plus rentables de la BFAM – ceux des environs de New York et de Londres, par exemple – soient les plus touchés, et donc les plus préjudiciables au PnL de la BFAM, étant donné la forme particulière de la propagation du virus jusqu’à présent.

Au-delà de l’épuisement opérationnel, le fonds de roulement est un problème majeur. Les parents paient normalement les soins tous les mois à l’avance, et à la fin de l’année, la BFAM avait 191 millions de dollars de revenus différés (essentiellement un mois de revenus dans le segment des services complets) et avait également un fonds de roulement négatif en dehors des revenus différés en raison de conditions commerciales favorables ailleurs dans l’entreprise. Même si l’on suppose que les fournisseurs font preuve d’indulgence, la simple suppression des revenus différés du bilan – qui sera réalisée avec la plupart des centres fermés pendant quelques mois – nécessite de trouver un financement supplémentaire de 100 à 200 millions de dollars, en plus du taux d’absorption actuel.

À ce stade, il convient de mentionner que la BFAM est très endettée : elle avait une dette nette financée de 1 milliard de dollars à la fin de l’année (environ 2,5 fois l’EBITDA de la LTM, soit 395 millions de dollars) ; sur une base ajustée en fonction des loyers, cet effet de levier est un peu plus menaçant à 3,5 fois. Si l’on suppose que l’immobilisation coûte à l’entreprise 120 millions de dollars de liquidités en exploitation (soit deux mois perdus au taux d’absorption minimum) et 130 millions de dollars de revenus différés perdus, l’effet de levier pro forma – par rapport aux niveaux de revenus avant l’immobilisation – s’élève à 3,2x/4,1x (financement / loyers inclus).

Il est clair que ce n’est pas un effet de levier, mais cela suffit à limiter les futures acquisitions pendant un certain temps, au moins. Et comme la société ne dispose que de 27 millions de dollars en liquide (et de 225 millions de dollars en capacité de revolver), cela peut susciter des doutes sur la liquidité (ou pire) dans un scénario plus pessimiste.

La capacité de gain post-COVID semble structurellement plus faible

Mais la principale raison pour laquelle j’aime cette courte description n’est pas l’impact à court terme sur le bilan de l’entreprise du verrouillage temporaire ; c’est parce que je pense que la capacité bénéficiaire à moyen/long terme de l’entreprise sera considérablement réduite par rapport aux niveaux actuels, même si la réaction à long terme à la COVID d’un point de vue comportemental est assez modérée. En d’autres termes, même si nous reprenons tous le travail dans 12 mois, et même si nous pouvons tous convenir que la garde d’enfants est un service nécessaire et précieux, je ne vois pas comment les niveaux d’inscription/d’utilisation (sans parler des frais) avant le COVID sont maintenus pendant une récession (ou, Dieu nous en préserve, une dépression). Et la PnL semble extrêmement vulnérable à des changements, même minimes, dans ces deux domaines. (Remarque : cela suppose bien sûr que la distanciation sociale soit faite et que les garderies normales et dépoussiérées puissent être utilisées de la même manière qu’avant la crise – ce qui est peut-être une hypothèse généreuse).

Le fait que cette récession soit différente, en ce qui concerne son impact sur la BFAM, est quelque chose que le marché semble manquer, précisément parce que lors de la dernière récession, l’entreprise semblait si résistante aux balles. En 2008-2010, les revenus ont continué à croître (bien qu’à un rythme plus faible), et l’EBITDA n’a pas diminué – pas mal du tout pour la BFAM ! Il ne fait aucun doute que le marché est aujourd’hui optimiste quant au potentiel de rebond de l’entreprise, car celle-ci était si résistante à l’époque. Mais le marché ne sait pas que le point de départ de la capacité de gain de l’entreprise aujourd’hui – marges EBIT de la mi-adolescence, marges EBITDA de 19% – est de 5+pts supérieur aujourd’hui à ce qu’il était à l’époque, et que ce niveau de base de gain plus élevé indique un levier d’exploitation beaucoup plus élevé – et donc plus vulnérable – dans le modèle (c’est-à-dire 10-15pts d’inscriptions en plus, et 35%+ de frais plus élevés en termes nominaux). En outre, il ne tient pas compte des risques résiduels très spécifiques liés à COVID qui sont susceptibles de réduire le potentiel de gains, même dans un monde post-COVID entièrement normalisé.

Considérons l’économie unitaire d’aujourd’hui. Sur la base de 10 000 divulgations, un centre de services complets réalise en moyenne 1,65 million de dollars de recettes annuelles (en combinant les États-Unis et l’Europe) et génère une marge brute moyenne de 23,5 % (en utilisant des moyennes combinées pour les modèles de pertes et profits et de coûts supplémentaires). Cela équivaut à environ 388 000 dollars de marge brute par centre – ou, pour les marges d’EBIT du segment de l’entreprise (10 % en 2019), environ 39 000 dollars d’EBIT par centre moyen. Étant donné que le centre moyen – là encore, en combinant les États-Unis et l’Europe – peut accueillir 111 enfants à pleine capacité, et que la moyenne simple des frais mensuels est de 1 825 $/mois/enfant, à ces niveaux de revenus moyens, le taux d’utilisation implicite est d’environ 70 %. En fait, nous savons que le taux d’utilisation est plus élevé que cela, car les jeunes enfants qui perçoivent des droits plus élevés – les nourrissons et les tout-petits – devraient représenter une part moins importante du total des inscriptions. En ajustant ce taux d’utilisation supposé légèrement plus élevé pour tenir compte de cela, à 75 % (probablement encore trop faible selon des recherches externes), on peut en déduire que le bénéfice brut par enfant et par mois est d’environ 390 $. Il faut garder à l’esprit que les frais moyens en 2012 étaient de 1 435 dollars par enfant par mois ; ils sont maintenant de 1 825 dollars par enfant par mois. En d’autres termes, la totalité du bénéfice brut réalisé aujourd’hui par les centres Full-Service est simplement la somme des augmentations de tarifs appliquées au cours des sept dernières années.

Cela mis à part, à quoi pourrait ressembler un environnement post-COVID ? Eh bien, je pense qu’il est raisonnable de supposer qu’au moins certains parents seront marqués de façon permanente par le COVID, de sorte qu’ils craignent pour la santé de leurs enfants dans une garderie. Il y aura également une tendance structurelle au travail à domicile, ce qui réduira probablement la demande de services de garde d’enfants en dehors du foyer. Bien sûr, il semble également assez clair que nous allons traverser une récession ou une dépression – aucune de ces situations n’est bonne pour les revenus des ménages et les frais de garde d’enfants de 2 000 dollars par mois. Enfin, le BFAM est sur-indiqué dans les grandes agglomérations urbaines où le virus a été particulièrement virulent – zone de New York, SF et Londres – et où se trouvent la majorité de ses centres les plus performants (à en juger par les frais moyens et la densité) – là encore, probablement un négatif important au cours de la nouvelle normale à venir. En additionnant tout cela, je pense qu’une baisse de 10 % des inscriptions, accompagnée d’une certaine compression des frais, est plus que généreuse pour un scénario de base normalisé, disons à partir de 2021.

En supposant une baisse de 10 points de l’utilisation à 65%, alors, et disons une baisse de 5% des frais moyens, et je pense que le revenu unitaire moyen tombe à ~1,5mm$ (contre 1,65mm aujourd’hui). Du côté des coûts, les frais de personnel sont probablement largement fixés en termes numériques (vous ne pouvez pas nécessairement licencier 10 % de vos employés si vous avez 10 % d’enfants en moins), mais vous pouvez peut-être réduire les salaires en fonction de la baisse des frais, alors diminuons les frais de personnel de 5 % ; en attendant, les autres frais de personnel – loyer, installations – sont essentiellement fixes, voire plus élevés (puisque nous verrons certainement des exigences plus strictes en matière d’entretien et de nettoyage pour tous les espaces publics après la vérification). Au total, j’ai des bénéfices bruts par unité qui tombent à 291 000 $, et des marges brutes qui tombent à 19,3 % – soit environ 420 points de base en dessous de leur niveau actuel. Et en réalité, je pense que les inscriptions et les frais pourraient bien baisser encore plus…

S’il ne fait aucun doute que les frais de vente, dépenses administratives et autres frais généraux peuvent être quelque peu réduits dans ce type de renversement, le fait même que l’amélioration des marges brutes ait été historiquement la principale responsable de l’amélioration des marges d’exploitation suggère à l’inverse qu’il devrait en être de même (en ce qui concerne le groupe PnL, les marges brutes sont passées de 21 % en 2009 à 25,4 % l’année dernière, tandis que les marges d’exploitation sont passées de 8 % à 13 %). Ainsi, une contraction de plus de 400 points de base des marges brutes – basée sur une baisse de 10 points des inscriptions et ne permettant même pas d’augmenter les prix pendant un an (puisque les frais de scolarité moyens ne sont plus que de 1 733 dollars par mois, contre 1 715 dollars par mois en 2018) – me laisse penser que les marges EBIT du segment des services complets pourraient de manière réaliste chuter des niveaux actuels de près de 10 % pour revenir aux niveaux de 2010-11, soit 6-7 %.

Mais qu’en est-il du segment “Back-up” ? Bien qu’il soit clairement plus difficile de faire des prévisions car tous les facteurs ne sont pas facilement observables, il est également logique que, dans un environnement de travail/récession beaucoup plus faible et dans lequel une partie de la main-d’œuvre est sans emploi et/ou travaille à domicile, il y aurait moins de demande de services de garde d’enfants à prix élevé et de dernière minute. Néanmoins, il est difficile de déterminer dans quelle mesure une demande plus faible se traduit par des revenus plus faibles, aussi je suppose simplement une baisse minimale de 10 % des revenus nominaux, ainsi que des marges de diminution légèrement plus élevées, pour mes estimations de 2021. Je ne touche pas au segment de l’éducation.

Que vaut la BFAM dans la nouvelle normalité ?

Si l’on met tout cela ensemble, même dans ce scénario de baisse quelque peu modérée, je pense que l’EBIT du groupe pourrait tomber à ~180 millions de dollars (contre 268 millions de dollars pour l’exercice 19) et que l’EBITDA est plus proche de 300 millions de dollars (contre 395 millions de dollars pour l’exercice 19) ; le maintien des impôts et des frais d’intérêt à un niveau relativement constant implique un BPA de 1,75 dollar par action pour l’exercice 21, soit 60 % de moins que le consensus actuel de ~4,25 dollars (qui est fondamentalement stable par rapport à l’exercice 19 réalisé et pourrait être dépassé à ce stade). Dans le même temps, l’effet de levier pro-forma passe à 3,8x financé/4,7x incluant les loyers (en supposant que les revenus différés se normalisent en faveur de la société et que seuls les 120 millions de dollars de liquidités ont été brûlés pendant les deux mois de fermeture). Rappelez-vous que cela suppose qu’il n’y aura plus de dégradation de la structure de plafonnement d’ici 2020 et (je crois) un léger scénario de récession en 2021… Je pense donc que la réalité pourrait être pire que cela.

Il est difficile d’estimer ce que le marché pourrait capitaliser à l’avenir avec ce type de profil de revenus plus faibles. Il ne fait aucun doute que le nom bénéficiera d’un certain soutien résiduel, ainsi que d’un potentiel de rebond supposé si/quand l’économie retrouvera la croissance (peut-être fin 2021 ou début 2022). Je trouve néanmoins difficile de croire que le nom ne serait pas au moins partiellement réévalué, d’autant plus que dans ce scénario, la société romprait le schéma historique (à savoir, voir des comps fortement négatives dans cette crise par rapport à la précédente), ferait probablement trébucher les engagements, et pourrait au moins se poser des questions sur son endettement. Ainsi, même un multiple résiduel élevé, disons 20x EV/EBIT, impliquerait un prix de l’action beaucoup plus bas, autour de 42 dollars, soit une baisse de 65 %. Par ailleurs, même à un multiple de 20x EV/EBITDA – qui est en fait le multiple actuel et pour lequel Bain a payé pour racheter la BFAM en 2009 – le titre ne vaudrait que 80 dollars dans ce scénario, ce qui reste une bonne raison de s’attendre à une forte baisse avant d’envisager une réduction potentielle. Et pour être clair, je m’attends à ce que le bilan soit dans un état bien pire d’ici 2021, ce qui ajoutera une pression supplémentaire à la valeur résiduelle des capitaux propres.

Cas de figure positif, autres risques

Rien dans la vie ou dans les investissements n’est sans risque, et bien sûr, cela s’applique ici aussi. Il est possible que la BFAM puisse traverser cette récession – peut-être l’économie rebondit-elle rapidement et complètement ; peut-être la BFAM est-elle capable de compenser la baisse des inscriptions et/ou des frais par des réductions de coûts agressives et d’autres mesures d’efficacité. Mais il est plus probable qu’un multiple plus élevé soit appliqué à des revenus inférieurs ou similaires pour l’année fiscale 19 (merci, Jerome Powell !) et – dans un scénario de reprise rapide – que l’entreprise soit perçue comme une entreprise à forte croissance séculaire. Dans ce scénario, je pourrais voir l’action remonter jusqu’aux récents sommets d’évaluation autour de 28x EV/EBITDA et 45x FCF – ce qui, même avec l’érosion des liquidités par COVID, impliquerait une action au nord de 160 $ et en hausse près des récents sommets, soit une baisse d’environ 33 %.

L’autre risque majeur est un autre retrait dirigé par le PE (étant donné l’historique ici). Cependant, je suis moins préoccupé par ce risque puisque Bain ne payait “que” 20x EV/EBITDA sur la base d’une activité beaucoup moins rentable et moins importante – c’est-à-dire autour du multiple actuel avant la COVID – et que la taille absolue des tickets sur un takeout est beaucoup plus importante aujourd’hui qu’à l’époque. En outre, l’entreprise est maintenant fortement endettée (là encore, un héritage du rachat initial), de sorte que le PE ne peut pas réitérer le même scénario d’endettement, même si la composante en actions diminue considérablement. Mais surtout, COVID, l’éloignement social et le travail à domicile ont le potentiel de changer fondamentalement le calcul pour une entreprise comme celle-ci sur le long terme, de sorte qu’un rachat à court terme – avant que la poussière ne retombe et que nous puissions au moins entrevoir à quoi ressemble la nouvelle normalité – semble lointain.

Divulgation: Courte BFAM

Poste original

Note de la rédaction: Les puces de résumé de cet article ont été choisies par les rédacteurs de Seeking Alpha.


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