Thèse principale

L’objectif de cet article est d’évaluer le FNB iShares iBoxx $ High Yield Corporate Bond (HYG) comme option d’investissement à son prix de marché actuel. Bien que je sois prudent sur HYG depuis un certain temps, mes perspectives sont devenues encore plus négatives à court terme. Je pense simplement qu’il s’agit d’un fonds que les investisseurs seraient bien avisés d’éviter, au moins jusqu’à ce que la crise COVID-19 se soit considérablement améliorée. Plus précisément, je m’attends à ce que les défauts de paiement sur les titres à haut rendement augmentent considérablement dans les mois à venir, car les entreprises sont confrontées à leurs obligations en matière de dette dans un contexte de baisse des revenus (et des bénéfices). En outre, les paris baissiers sur le secteur n’ont cessé d’augmenter, atteignant un niveau jamais vu depuis la fin février. À l’époque, HYG a fortement chuté, je serais donc prudent de prévoir un résultat similaire maintenant. Enfin, la Fed a étendu son soutien au-delà des dettes d’entreprises de qualité. Toutefois, ce soutien a jusqu’à présent été limité principalement aux “fallen angels”, qui sont des obligations récemment déclassées de la catégorie investissement. La portée limitée de cette expansion limitera les gains potentiels d’un fonds large comme HYG.

Contexte

Tout d’abord, un peu sur HYG. Le fonds est géré par BlackRock (BLK) et son objectif est de “suivre les résultats d’investissement d’un indice composé d’obligations d’entreprises à haut rendement libellées en dollars américains”. Actuellement, le fonds se négocie à 80,76 $/action et son rendement actuel est de 5,38 %. J’ai réitéré une perspective neutre sur HYG en février dernier et, avec le recul, cela s’est avéré approprié. Le fonds a fourni une couverture raisonnable contre les actions dans l’intervalle, bien qu’il ait nettement baissé depuis cette révision :

Source : À la recherche de l’alpha

Compte tenu de l’évolution rapide du marché au cours des derniers mois, je voulais jeter un nouveau regard sur HYG pour voir si je devais changer mes perspectives. Après examen, je vois de nombreux vents contraires pour le marché des obligations à haut rendement et je pense qu’il est approprié de revoir mes perspectives à la baisse pour le moment, et je vais expliquer pourquoi ci-dessous.

Le manque d’intérêt a augmenté, un signe inquiétant

Pour commencer, je veux examiner un micro développement qui a un impact spécifique sur HYG. Alors que les investisseurs continuent à digérer des données économiques médiocres et une grave épidémie de COVID-19, les marchés des titres à revenu fixe sont de plus en plus volatils. Alors que des fonds comme HYG ont fortement rebondi par rapport à leurs plus bas niveaux du mois dernier, les marchés semblent réticents à remonter maintenant jusqu’à ce que nous ayons plus de clarté sur le virus. Il en résulte un changement du mode de prise de risque qui dominait les marchés il y a quelques semaines à peine.

Alors que HYG a été en attente au cours de la semaine dernière, le marché a envoyé un signal clair qu’il s’attend à ce que le prochain mouvement majeur soit à la baisse. Plus précisément, les paris baissiers sur le fonds ont grimpé en flèche au cours des dernières sessions, les intérêts à court terme approchant leur précédent sommet historique en février, comme le montre le graphique ci-dessous :

Source : Bloomberg

Il est clair que les investisseurs misent sur une baisse de l’indice HYG à court terme. Bien entendu, cela ne garantit pas que sera Il s’agit simplement d’une mesure que nous pouvons examiner pour voir ce que les autres investisseurs attendent.

En toute justice, certains investisseurs peuvent considérer cela comme un signal contraire, et donc haussier. Lorsque l’intérêt à court terme atteint un niveau extrême, cela peut parfois être le signe d’un creux. Les investisseurs peuvent chercher à acheter des fonds ou des actions qui présentent un niveau élevé d’intérêt à court terme parce qu’une hausse du prix de l’action pourrait déclencher ce que l’on appelle une “compression à court terme”. Dans ce scénario, une fois que le prix de l’action commence à augmenter, les positions courtes sont forcées de quitter leur position perdante, ce qui aggrave l’activité d’achat. Bien que ce scénario puisse certainement se réaliser, je n’en suis pas si sûr. La principale raison pour laquelle je considère cette réalité avec prudence, et non de manière opportuniste, est que l’action sur le prix de HYG a été la dernière fois que les intérêts à court terme ont atteint ce niveau extrême. Comme l’illustre le graphique ci-dessus, les paris baissiers sur HYG avaient atteint un pic précédent fin février. Après avoir atteint ce pic, HYG a connu une forte baisse, qui ne s’est pas atténuée avant la mi-mars, comme le montre le graphique ci-dessous :

Source : À la recherche de l’alpha

À mon avis, les investisseurs seraient bien avisés de ne pas s’en occuper pour le moment. La reprise de HYG a été rapide, et je trouve peu probable que le fonds revoie ses sommets annuels dans notre environnement actuel. Sans grand potentiel de hausse, le prochain mouvement pourrait très probablement être à la baisse, et je ne vois pas l’intérêt de prendre un risque de crédit supplémentaire pour le moment. Si les intérêts à court terme peuvent parfois être un signal d’achat contraire, la dernière fois qu’ils ont atteint ce niveau, les investisseurs de HYG ont subi des pertes massives. Étant donné que l’histoire se répète souvent, c’est un risque que je ne suis pas prêt à prendre en ce moment.

La Fed soutient les entreprises à haut rendement, en quelque sorte

Mon prochain point concerne les mesures prises par la Fed, qui ont évidemment eu un large impact sur les marchés au cours des derniers mois. La volatilité ayant augmenté et les investisseurs ayant fui les actifs de toutes sortes, la Fed est intervenue pour annoncer des mesures de relance visant les obligations d’entreprises, les obligations municipales et les bons du Trésor de qualité. Lorsque cette mesure n’a pas réussi à endiguer les pertes du marché, la Fed a élargi son programme pour inclure ci-dessous-La Commission a également mis en place un crédit de qualité investissement, ce qui était une mesure sans précédent. Le résultat a été un gain immédiat pour les obligations à haut rendement de toutes les catégories, qui s’est étendu à des fonds comme HYG. En fait, le marché a vu les écarts de taux des obligations de pacotille se resserrer comme jamais auparavant en plus de vingt ans, comme on le verra plus loin :

Source : Yahoo Finance

Au vu de ces données, les investisseurs pourraient dire : “excellente nouvelle, je veux posséder des obligations à haut rendement”. Bien que la réaction initiale du marché ait été positive dans tous les domaines, je dois souligner pourquoi cela n’était probablement pas approprié étant donné l’annonce actuelle de la Fed.

Ce que je veux dire par là, c’est que si la Fed a bien annoncé un soutien au marché des obligations d’entreprises à haut rendement, ce soutien a été limité dans sa portée. La Fed a élargi son programme d’achat d’obligations pour n’inclure que les dettes qui étaient notées “investment grade” au 22 mars mais qui étaient déclassée par la suite à pas moins de BB-. Ce sont des obligations dites “anges déchus”, car elles sont passées de la catégorie investissement à la catégorie spéculative. Le verbiage du communiqué de presse de la Fed se trouve ci-dessous :

L’émetteur était noté au moins BBB-/Baa3 au 22 mars 2020 par une importante organisation de notation statistique reconnue au niveau national (“NRSRO”). S’il est noté par plusieurs NRSRO importantes, l’émetteur doit être noté au moins BBB-/Baa3 par deux NRSRO ou plus au 22 mars 2020

Source : Réserve fédérale

La déclaration de la Fed a ensuite précisé qu’en plus d’acheter les obligations directement, la “Facilité peut également acheter des ETF cotés en bourse aux États-Unis dont l’objectif d’investissement est de fournir une large exposition au marché des obligations d’entreprises américaines”. Avec la mise à jour des orientations, cela inclut désormais les ETF dont l’objectif d’investissement principal est “l’exposition aux obligations d’entreprises américaines à haut rendement”.

Ce que je veux dire ici, c’est que le soutien effectif à HYG pourrait être limité, surtout si les marchés commencent à se redresser d’eux-mêmes avant même que la Fed n’ait pris des mesures directes. La Fed est principalement intéressée par les obligations qui ont été notées “investment grade”, et qui n’ont été que récemment déclassées, ce qui représente une minorité d’obligations sur le marché du haut rendement. Il est vrai que la Fed pourrait acheter directement des fonds comme HYG, car c’est un fonds qui, en fin de compte, détiendra certaines de ces obligations, mais je vois la Fed prendre cette mesure après que les autres options aient été épuisées. Je veux dire par là que la Fed va très probablement commencer à acheter directement les obligations “fallen angel”, puis passer à des ETF tels que l’ETF VanEck Vectors Fallen Angel High Yield Bond (ANGL), qui ne détient que des obligations récemment déclassées. Une fois ces mesures prises, je pourrais alors voir la Fed passer à un fonds plus large comme HYG. Toutefois, la récente hausse du cours de l’action HYG me dit que les investisseurs ont peut-être déjà fixé le prix de cet achat futur de la Fed, ce qui laisse peu de potentiel de hausse à partir de là si cet achat ne se produit pas pendant un certain temps, ou peut-être ne se produit jamais.

Les défauts de paiement sont en hausse et devraient augmenter

Mon dernier point est également préoccupant et concerne l’environnement du crédit dans les obligations à haut rendement. Il s’agit en partie d’un regard sur le macro-environnement et aussi sur la façon dont il se rapporte spécifiquement à HYG. Comme les investisseurs le savent, 2020 a été une année difficile pour les entreprises américaines (et mondiales). Les revenus sont en baisse presque partout, sauf dans certains secteurs particuliers comme celui des biens de consommation de base. Cela nuit aux revenus et aux bénéfices nets, ce qui laisse les investisseurs s’interroger sur la probabilité d’une augmentation des défauts de paiement des obligations à court terme. Cela est particulièrement vrai dans le secteur des obligations à haut rendement, car nous nous attendons à ce que les défauts de paiement s’y produisent en premier. Malheureusement, il y a déjà eu des développements négatifs à cet égard. Un exemple est celui de Frontier Communications (FTR), qui a fait faillite en vertu du chapitre 11 le 14 avril dernier. Bien que cette nouvelle ne soit pas choquante, elle témoigne de la détérioration générale des marchés du crédit.

Dans l’ensemble, mon avis est négatif, bien sûr, mais il est particulièrement pertinent pour HYG pour deux raisons. Premièrement, le fonds détient des obligations FTR. Bien que les avoirs ne soient pas très importants, ils ne sont pas non plus négligeables, puisqu’ils représentent 0,33 % de l’actif total :

Source : iShares

En outre, le fait qu’un si grand nom ait récemment déclaré faillite n’est pas de bon augure pour le secteur des communications dans son ensemble. Bien que cela ne signifie pas nécessairement que cette tendance va se propager, si elle le fait, l’impact sur HYG sera disproportionné. En effet, le secteur des communications est le secteur le plus important du fonds en termes de pondération, comme le montre le graphique ci-dessous :

Source : iShares

J’en déduis que les nouvelles sur le marché des obligations d’entreprises à haut rendement ont une tendance négative en ce moment. Bien que cela crée une opportunité, je crois que le pire est encore à venir. Avec les faillites qui commencent à peine, les vents contraires pour des fonds comme HYG sont importants. Alors que les marchés du crédit pourraient se redresser avec le soutien de la Fed et une amélioration de la lutte contre COVID-19, les agences de notation ne sont pas aussi optimistes. En fait, Fitch Ratings a publié un rapport la semaine dernière, déclarant qu’elle s’attend à ce que le taux de défaut de paiement des fonds américains à haut rendement dépasse les 4 % d’ici la fin avril. Cela marquerait le plus haut niveau de défauts en plus de trois ans et représente une augmentation de plus de 1% depuis la fin du mois de mars. Si cette estimation se concrétise et s’aggrave encore à l’avenir, il sera difficile de voir HYG enregistrer des rendements positifs dans les mois à venir.

Conclusion

HYG a subi une certaine pression, ainsi que le marché en général. Bien qu’elle ait fortement rebondi par rapport à ses plus bas niveaux, je ne vois guère de chances de la voir continuer à augmenter. Le marché plus large des obligations à haut rendement se détériore, et les défauts de paiement devraient augmenter considérablement d’ici la fin du mois. En outre, les récentes annonces de faillite pèseront sur la valeur sous-jacente des avoirs de HYG. Cela limitera intrinsèquement les rendements positifs. Enfin, les paris à court terme sur HYG sont montés en flèche. Bien que cela puisse être une opportunité, je le vois de manière négative car la dernière fois que cela s’est produit, le prix de l’action HYG a chuté très rapidement. Par conséquent, je pense qu’un point de vue “baissier” sur HYG est approprié et je recommande aux investisseurs de réfléchir très attentivement à toute nouvelle position en ce moment.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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