Depuis plusieurs années maintenant, Glaukos (GKOS) est une force dominante sur le marché de la chirurgie du glaucome à invasion minimale (MIGS), mais l’entreprise n’avait guère d’autre choix au début de l’année 2019. On ne peut pas être plus loin du cas actuel. La direction a décidé d’investir le fort cash-flow des ventes de MIGS pour tenter de transformer l’entreprise en une franchise de santé oculaire à spectre complet. Bien qu’elle en soit encore à ses débuts, cette transformation rend Glaukos beaucoup plus intéressante du point de vue de l’investissement, car le pipeline offre désormais beaucoup plus de possibilités de croissance, tandis que le portefeuille de MIGS continue d’offrir stabilité et cash-flow. Je vais vous parler de ces accords et des nouvelles lignes de produits, et vous présenter mon point de vue sur la juste valeur actuelle potentielle de la société.

Glaukos est le plus gros poisson de l’étang MIGS

Glaukos a une position dominante sur le marché des MIGS que l’entreprise cherche à conserver grâce à une innovation continue. Glaukos a déjà mis sur le marché les injections iStent et iStent, mais trois autres nouvelles technologies MIGS restent en cours de développement.

Figure 1 : MIGS Pipeline (Source : Présentation de l’entreprise)

Les appareils MIGS actuellement approuvés ne traitent que le glaucome léger à modéré et seulement en combinaison avec une chirurgie de la cataracte. Comme vous pouvez le voir, les trois dispositifs du pipeline MIGS de Glaukos visent à être approuvés en tant que traitements autonomes et permettraient également d’étendre le champ d’application du traitement à tous les états pathologiques du glaucome, de léger à réfractaire.

Le marché des MIGS a connu une forte croissance annuelle qui devrait se poursuivre dans les années à venir, et Glaukos est bien placée pour en profiter. Un groupe de recherche a estimé que le marché des MIGS affichera un taux de croissance annuel composé de 30,4 % entre 2018 et 2024. Un autre groupe estime également que ce taux sera de 30,1 %.

Jusqu’à présent, ces estimations correspondent bien à la croissance des ventes de Glaukos au cours des dernières années. En 2016, le marché total des MIGS était estimé à 144 millions de dollars, et cette année-là, la société a réalisé 114 millions de dollars de ventes totales de MIGS, ce qui fait que sa part de marché est dominante à 79 %. Depuis lors, Glaukos a réussi à maintenir sa part de marché à plus des 2/3, grâce à l’aide substantielle de son principal concurrent, le CyPass Micro-Stent, qui a été retiré du marché. En 2019, le marché global des MIGS était estimé à 317 millions de dollars et Glaukos en a capturé environ 231 millions, soit une part de marché de 73 %.

Grâce à sa forte position actuelle et à l’innovation continue de son pipeline, Glaukos devrait être en mesure de maintenir sa mainmise sur le marché des MIGS à court terme, et peut-être même d’en augmenter la taille à mesure que la portée de ses traitements s’élargira. Il convient de noter que Glaukos est engagé dans un litige de brevet contre son seul concurrent restant dans l’espace MIGS, Ivantis. Les revendications de Glaukos doivent actuellement être jugées cet été, et la société a déjà obtenu un jugement sommaire sur les demandes reconventionnelles d’Ivantis. Cela pourrait présenter un avantage supplémentaire pour la société.

Glaukos tente également d’accroître sa part de marché globale pour les traitements du glaucome en développant des versions bioérodables à libération prolongée du travoprost, un médicament populaire contre le glaucome, et un nouvel inhibiteur ROCK. Au moins un groupe prévoit que le groupe de nouveaux médicaments contre le glaucome mis sur le marché dans les prochaines années pourrait finir par prendre plus de 40 % du marché global des thérapies contre le glaucome, de sorte que ces ajouts pourraient aider Glaukos à percer dans un domaine important et jusqu’alors inexploité pour la société.

Quatre nouveaux domaines d’expansion intéressants

Sa forte position sur le marché des MIGS devrait permettre à Glaukos d’acquérir le temps et les liquidités nécessaires pour développer une gamme de produits plus diversifiée et s’assurer un succès à long terme. Il semble que ce soit exactement ce que la société a tenté de faire en 2019 en procédant à quatre acquisitions ou transactions de licence distinctes qui ont chacune permis d’accroître sensiblement le pipeline. En outre, l’acquisition d’Avedro et de sa ligne de produits Photrexa aura un impact significatif sur les niveaux actuels de cash-flow.

Le premier accord que Glaukos a conclu en 2019 était en fait un accord qui ajoutait de la profondeur à son portefeuille MIGS existant. Fin avril, la société a annoncé qu’elle avait conclu un accord avec la filiale américaine de Santen Pharmaceutical Co. (OTCPK:SNPHY), qui a désigné Glaukos comme partenaire américain exclusif pour la vente du PreserFlo MicroShunt. Santen est déjà engagée dans une étude pivot de la FDA sur le MicroShunt, et l’approbation est estimée pour fin 2020 ou début 2021. Comme le montre la figure 1 ci-dessus, le MicroShunt permettra de traiter le glaucome réfractaire lorsque la PIO n’est pas contrôlée avec le traitement médical le mieux toléré ou lorsque la progression de la maladie justifie une intervention chirurgicale. J’aime cet accord parce qu’il devrait contribuer à consolider la position de Glaukos sur le marché des MIGS, alors que la société n’a pas à dépenser de fonds de R&D pour son développement.

Puis, en juin, Glaukos a acquis DOSE Medical Corporation pour 2,5 millions de dollars en espèces, plus d’éventuels futurs paiements d’étape et redevances basés sur les performances. Dans le cadre de cette transaction, la société a fait une percée dans le domaine des maladies de la rétine, en obtenant les droits de développement de multiples plateformes de délivrance de médicaments micro-invasifs, bio-érodables et à libération prolongée, conçus pour être utilisés dans le traitement de la dégénérescence maculaire liée à l’âge (DMLA) néovasculaire et de l’oedème maculaire diabétique (OMD). Bien que ces deux programmes soient encore en phase préclinique, s’ils réussissent, ils représentent une expansion potentiellement importante des activités de Glaukos étant donné que les marchés de la DMLA et de l’OMD devraient représenter respectivement environ 10,4 milliards et 4,1 milliards de dollars au moment où ces médicaments pourraient être approuvés.

Ensuite, en juillet, Glaukos a conclu un accord de licence global avec Intratus, Inc. pour 1,5 million de dollars en espèces, plus des paiements d’étapes et de redevances potentiels basés sur les performances. Glaukos a ainsi obtenu les droits de développement et de commercialisation de la plate-forme brevetée d’Intratus pour l’administration transdermique non invasive de médicaments, conçue pour le traitement de la sécheresse oculaire et, potentiellement, du glaucome et des troubles cornéens tels que la blépharite et la conjonctivite. Le traitement potentiel de la sécheresse oculaire est la partie la plus immédiatement intrigante de cet accord. Glaukos et des groupes indépendants fixent le marché de la sécheresse oculaire à environ 4 milliards de dollars ou plus, ce qui signifie que l’accord avec Intratus pourrait avoir un impact significatif sur les futurs flux de trésorerie si le traitement est finalement approuvé.

Enfin et surtout, Glaukos a dépensé 437,8 millions de dollars pour acquérir Avedro, Inc. en novembre. Avedro était une société hybride de produits pharmaceutiques ophtalmiques et de technologie médicale qui se concentrait sur le développement de thérapies destinées à traiter les maladies et les troubles de la cornée et à corriger les conditions de réfraction. Plus important encore du point de vue de Glaukos, Avedro a développé de nouvelles formulations de médicaments bio-activés à utiliser en combinaison avec ses propres systèmes brevetés pour le traitement du kératocône progressif et de l’ectasie cornéenne après une chirurgie réfractive. Sa thérapie Epi-off Photrexa pour le kératocône est la première et la seule offre de produit du segment antérieur peu invasif approuvée par la FDA et dont il est démontré qu’elle stoppe la progression.

L’acquisition d’Avedro aura un impact significatif et immédiat sur le cash-flow de Glaukos. Les produits de santé cornéenne d’Avedro ont rapporté 43 millions de dollars de ventes nettes en 2019, soit une solide amélioration de 55 % d’une année sur l’autre par rapport à 2018. En plus de la forte croissance du traitement Epi-off Photrexa déjà approuvé, Glaukos a maintenant dans son pipeline une version améliorée Epi-on de Photrexa en voie d’approbation. Cela devrait permettre au nouveau segment de la santé cornéenne de dominer le marché du kératocône d’une manière qui rappelle quelque peu les performances du segment du glaucome dans l’espace MIGS. Avedro a également apporté avec lui un autre ajout intéressant à la filière – un nouveau traitement chirurgical potentiel pour la presbytie (la myopie survenant généralement à l’âge moyen ou avancé) qui pourrait constituer une amélioration par rapport aux chirurgies de correction de la vision réfractive actuellement disponibles. Il s’agit déjà d’un énorme marché, et Glaukos estime à 15 milliards de dollars l’importance de l’opportunité potentielle pour la société.

Impact de COVID-19

Malgré ce niveau d’activité élevé en 2019, le cours de l’action Glaukos a baissé d’environ 50 % par rapport aux récents sommets. Ces niveaux ont été atteints juste avant le début de la pandémie COVID-19, et il y a malheureusement lieu de s’attendre à une certaine perturbation des activités de l’entreprise pendant cette période.

Figure 2 : Graphique quotidien du GKOS (Source : Finviz)

Le 24 mars, Glaukos a suspendu ses prévisions antérieures de ventes nettes pour 2020 de 290 à 300 millions de dollars parce que de nombreuses procédures facultatives comme le MIGS ne sont pas pratiquées actuellement en raison de la pandémie de COVID-19. Depuis, la société a informé les investisseurs de la situation, en précisant que les ventes nettes du premier trimestre devraient s’élever à environ 55 millions de dollars. Bien qu’il s’agisse certainement d’un recul par rapport aux 66 millions de dollars enregistrés au quatrième trimestre 2019, ce montant ne représente pas une perte d’activité catastrophique pour l’entreprise.

Selon Glaukos, le déclin actuel de l’activité ne devrait être qu’un déplacement de la demande, et non une diminution générale des procédures. Cela semble raisonnable compte tenu de la croissance substantielle du marché du glaucome décrite ci-dessus. Bien que nous ne puissions pas savoir combien de temps il faudra à Glaukos pour rattraper le retard de ses revenus actuels dans le domaine des MIGS, nous pouvons être sûrs qu’un tel retard de revenus ne justifie pas que l’entreprise ne vaut que la moitié de ce qu’elle valait avant la pandémie, alors que rien de substantiel n’a changé dans ses perspectives à long terme.

Bilan

Il est loin d’être clair que la pandémie actuelle aura un quelconque effet sur Glaukos, au-delà du simple report des ventes actuelles, mais quoi qu’il en soit, l’entreprise dispose de suffisamment de moyens financiers pour faire face à la crise actuelle, quelle qu’elle soit.

Figure 3 : Bilan de Glaukos (Source : 10-K)

L’année dernière, la perte totale des opérations s’est élevée à 50 millions de dollars seulement. Comme vous pouvez le voir dans la figure 3, l’entreprise dispose actuellement de plus de trois fois ce montant en liquidités et en placements à court terme. En outre, en l’absence de la crise actuelle de COVID-19, ma modélisation suggère que la société pourrait être devenue à peine positive en termes de cash-flow en 2020 et qu’elle aurait certainement été solidement positive en 2021. Ainsi, les 150 millions de dollars et plus de liquidités et d’investissements à court terme semblent plus que suffisants pour tout ce qui pourrait arriver.

J’ai toutefois tenu compte de l’ajout d’environ un million d’actions supplémentaires par an au total de Glaukos au cours des dix prochaines années, car la société a constamment ajouté environ ce nombre d’actions sous la forme d’une rémunération en actions chaque année et dispose en fait de 13 millions supplémentaires déjà autorisés à cette fin dans le cadre d’un plan d’entreprise existant. Il faut espérer que Glaukos n’émettra pas autant de nouvelles actions, mais pour l’instant, je pense qu’il est important d’inclure dans tout modèle la juste valeur de l’entreprise.

Évaluation

Il convient de noter, avant de plonger, que tenter d’évaluer une entreprise est plus un art qu’une science. C’est pourquoi le tableau ci-dessous représente ma tentative de fournir une valeur extrêmement conservatrice pour Glaukos, en accord avec ma philosophie d’investissement qui consiste à rechercher des actions biopharmaceutiques offrant une large marge de sécurité.

Premièrement, malgré la force actuelle de Glaukos sur le marché des MIGS (>70% de part de marché), j’ai continué à faire fonctionner mon modèle, sa part de marché au cours des dix prochaines années ayant fini par décliner au point où l’on s’attendrait à ce qu’il s’installe si de multiples concurrents supplémentaires s’impliquaient dans l’espace (~40%). Cela étant dit, les franchises MIGS et Photrexa semblent disposer bientôt d’un cash-flow suffisant pour couvrir toutes les dépenses de l’entreprise, y compris la R&D pour les produits en cours de développement, ce qui permettra d’envisager une augmentation substantielle des revenus grâce à l’approbation d’une ou plusieurs nouvelles thérapies. Même en essayant de tenir compte de toutes les dépenses qui seront engagées et de la dilution supplémentaire d’environ 23 % décrite ci-dessus, j’obtiens une valeur de 28,85 dollars par action pour ces deux lignes de produits seulement.

Mais comme nous le savons en examinant l’activité de l’entreprise en 2019, ces deux lignes de produits sont loin d’être tout ce dont elle dispose. Le pipeline de Glaukos dans le domaine de la santé de la cornée et de la rétine offre des avantages substantiels à l’entreprise, en plus de ces revenus importants et croissants provenant des produits approuvés. D’après mon analyse, les thérapies potentielles pour la sécheresse oculaire et la presbytie ainsi que les formulations à libération prolongée de produits pharmaceutiques pour traiter le glaucome, la DMLA et l’EMD ajoutent une valeur actuelle de 13,66 dollars, ce qui porte le total pour la société à 42,51 dollars.

Je pense que cette évaluation est probablement très prudente pour deux raisons principales. Premièrement, je n’ai pas modélisé une expansion significative du marché des MIGS pour tenir compte de l’approbation potentielle des procédures chirurgicales autonomes. La société estime que cela pourrait approximativement doubler le nombre total d’yeux disponibles pour le traitement, mais lorsque les estimations du marché montrent déjà un TCAC supérieur à 30 % pour le marché des MIGS, j’ai estimé qu’il était plus approprié de modéliser le pipeline MIGS de Glaukos comme permettant simplement à la société de détenir la part de marché actuelle plutôt que d’essayer d’évaluer de manière spéculative l’ampleur d’une expansion potentielle du marché.

Deuxièmement, je n’ai attribué aucune valeur actuelle dans mon analyse au capteur de PIO que Glaukos est en train de développer. Cela pourrait également présenter un avantage supplémentaire pour l’entreprise par rapport à mon estimation de la juste valeur, mais sa nature sans précédent m’a conduit à l’ignorer à des fins d’évaluation prudente.

Conclusion

Je ne possède pas d’actions Glaukos pour le moment, mais je vais maintenant envisager de prendre position sur toute autre faiblesse. D’après mon évaluation de ses activités actuelles et de son pipeline, je pense que la société est sous-évaluée, mais elle n’a pas vraiment la marge de sécurité que j’aime voir. J’exige généralement une réduction de 20 % par rapport à mon estimation prudente de la juste valeur, qui serait dans ce cas un prix par action de 34 dollars. Je surveillerai de près le développement du pipeline et la croissance continue des produits actuels de Glaukos pour les MIGS et la cornée, car l’un ou l’autre pourrait m’amener à réviser ma juste valeur à la hausse de manière significative.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Je ne suis pas un conseiller en investissement enregistré. Bien que je m’efforce de fournir les informations les plus précises possible, je ne garantis ni l’exactitude ni l’actualité. Les performances passées ne garantissent pas les résultats futurs. Je me réserve le droit de prendre toute décision d’investissement pour moi-même sans notification. La thèse que j’ai présentée peut être modifiée à tout moment en raison de la nature changeante des informations elles-mêmes. L’investissement en actions et en options peut entraîner une perte de capital. Les informations présentées ne doivent PAS être interprétées comme une recommandation d’acheter ou de vendre une forme quelconque de titre. Mes articles sont à utiliser au mieux comme matériel éducatif et informatif pour aider les investisseurs dans leur propre processus de diligence raisonnable. Vous êtes censé effectuer votre propre contrôle préalable et assumer la responsabilité de vos actes. Vous devez également consulter votre propre conseiller financier pour obtenir des conseils spécifiques, car les circonstances financières sont individualisées.


Commencer à trader avec eToro