EOG : Un diamant brut

La fête est enfin terminée. Après une décennie de frénésie de production alimentée par le crédit, l’industrie américaine du schiste, irresponsable sur le plan fiscal, se trouve maintenant dans une bataille pour sa survie. Contrairement à 2016, il ne s’agit pas d’un revers temporaire, mais d’une restructuration fondamentale du paysage nord-américain en amont. Les indépendants du secteur du schiste qui ont poursuivi leur croissance au détriment de la génération de cash-flow libre et de la valeur actionnariale suivront la voie des dinosaures et du dodo.

Au milieu du carnage, gardez un œil sur les diamants bruts : les indépendants disciplinés et à bas prix qui ont maîtrisé les investissements et les dettes et ont généré des rendements réguliers pour les actionnaires grâce à des surfaces de premier ordre. Identifier et investir dans ces entreprises avec un horizon à long terme sera une entreprise lucrative, car le marché oscille fortement d’un coup de bêche à l’autre, une fois que les dépenses d’investissement d’aujourd’hui se seront envolées. Nous continuons à croire qu’un important déficit structurel de l’offre va apparaître et pousser le WTI au-dessus de 70 dollars en 2022.

Selon nous, EOG Resources s’est positivement différenciée au cours des dernières années par sa capacité à générer constamment des liquidités libres tout en augmentant simultanément sa production et ses réserves. Les réserves prouvées nettes ont augmenté de 55 % depuis 2016. Ce n’est pas une mince affaire si l’on considère le profil de déclin hyperbolique bien documenté des puits de schiste, la production chutant fréquemment de 70 % par rapport au pic de la première année de production et de 50 % supplémentaires au cours de la seconde.

Sur la base des performances et de la solidité du bilan, nous pensons que l’EOG est une bonne affaire à long terme à 1,0x la valeur comptable et à moins de 10x le P/E et donc d’initier une couverture sur le producteur centré sur le Permien avec une notation “achat” à 40,00 $.

Cela dit, soyons clairs : 2020 sera une année difficile pour tout producteur de pétrole, en particulier dans les schistes américains. L’EOG est bien géré, mais il n’est pas à l’abri de facteurs exogènes. La baisse des prix du pétrole et la réduction du programme d’investissements (-30%) vont réduire les revenus et diminuer considérablement le directeur financier, même avec des positions de couverture favorables au deuxième et au troisième trimestre. Heureusement, la direction a bâti une entreprise capable de résister à l’adversité.

L’EOG comprend que l’argent est roi

Il est difficile de générer un flux de trésorerie libre dans un contexte de volatilité des prix du pétrole. Il est difficile d’augmenter la production et de fonder votre base de réserves sur un portefeuille d’actifs à forte teneur en schiste. Gérer les deux est un “saint graal” auquel la plupart des producteurs de schiste aspirent mais qu’ils n’atteindront jamais.

L’EOG est une rare exception. La société a généré un flux de trésorerie disponible positif au cours de sept des huit derniers trimestres remontant au 1er trimestre de l’année 2008, et a notamment augmenté la production de brut de 30 % et les réserves de brut de 11 % au cours de la même période.

La marge brute d’autofinancement et l’EBITDA ont également augmenté régulièrement grâce à l’accroissement de la production et à l’amélioration de la marge brute résultant de la réduction des coûts d’exploitation qui ont baissé consécutivement depuis 2015.

La stratégie des puits premium de l’EOG fonctionne ; l’accent est mis sur le bassin du Delaware

Nous pensons que la capacité de l’EOG à accroître simultanément sa production et à générer du FCF est en grande partie attribuable à l’adoption d’une “stratégie de puits de prime” en 2016. Dans ce cadre, la société vise à allouer du capital aux puits qui peuvent générer un rendement après impôt d’au moins 30 % à 40 $ WTI. Bien que cela puisse sembler être une sorte de gadget de relations avec les investisseurs, les résultats montrent que ce n’est pas le cas. Le succès du programme se reflète dans les meilleurs résultats de l’EOG en matière de RCI (retour sur capital investi) parmi les indépendants du secteur des schistes.

Même le PDG de Pioneer, Scott Sheffield, s’est adressé à l’EOG lors de l’audience historique du Texas RRC de mardi sur le potentiel de proration de la production à l’échelle de l’État : “Le retour sur investissement de notre industrie l’année dernière était en moyenne de 5-6%, avec seulement deux entreprises dépassant les 10% : Pioneer et EOG. Les majors ont obtenu une moyenne de 5-6%. Ce n’est pas efficace”.

Les puits et les surfaces de qualité supérieure de l’EOG sont pour la plupart situés dans les différentes zones empilées du bassin du Delaware et du schiste d’Eagle Ford. Ces deux formations ont un taux de production initial favorable par rapport au Midland Basin ou au Bakken, ce qui contribue à augmenter le taux de rendement de l’EOG par rapport à ses pairs. La récupération des coûts dans les puits de schiste est très précoce, de sorte que les taux de PI sur trois mois ont un impact important sur le TRI attendu :

L’EOG se concentre de plus en plus sur le bassin du Delaware, maintenant que la plupart des fruits bas de l’Eagle Ford ont été cueillis. Dans son rapport annuel, l’EOG cite l’espoir de compléter 350 puits dans le Delaware en 2020 contre 300 dans l’Eagle Ford. Il énumère également 6 500 sites de première qualité non forés dans le Delaware, contre 1 900 dans le Eagle Ford. Le bassin du Delaware, moins mature, a une superficie non forée nettement plus importante (<70 dollars), selon le graphique suivant, tiré d'un rapport de Goldman Sachs en 2019 :

Grâce à sa superficie de base dans le Delaware, EOG est bien positionné pour une future croissance de la production lorsque les prix du WTI commenceront à se normaliser. Le PRB du Wyoming recherche également des possibilités de développement, mais ces actifs sont susceptibles de figurer en bas de la liste des priorités étant donné le coût plus élevé associé à l’acheminement des barils vers les marchés de l’USGC.

Tirer parti de la discipline

Fin 2019, l’EOG avait le plus faible ratio dette nette/EBITDA de ses pairs, à seulement 0,5x. Ce ratio n’a cessé de baisser depuis le sommet atteint au troisième trimestre de l’année 2010, soit environ 3,0 fois. Il s’agit là d’une autre source de différenciation positive dans un secteur qui est devenu synonyme de gonflement de l’endettement ces dernières années :

Conclusion

L’EOG est du schiste comme il aurait dû l’être : un déploiement mesuré de capitaux vers les puits avec des taux de rendement élevés afin d’obtenir un flux de trésorerie disponible constant, étayé par une discipline financière et opérationnelle solide.

Compte tenu de ses performances remarquables au cours des dernières années, nous estimons que la société est sous-évaluée et nettement sous-évaluée, à 1,0 fois la valeur comptable et 8,0 fois les bénéfices. Pour résumer notre thèse haussière, nous conclurions par le discours suivant, destiné aux investisseurs potentiels :

Dans un contexte de volatilité des prix du pétrole, l’EOG a réussi à augmenter de manière constante et simultanée sa production, à accroître sa base de réserves, à réduire son endettement, à diminuer ses coûts d’exploitation, à générer un cash-flow libre et à augmenter son dividende.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s EOG. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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