Imaginez un monde gelé par une épidémie. Magasins, bars, hôtels, fermés. Isolement, personnes restant à la maison. Les marchés boursiers, surtout en dehors des États-Unis, ravagés par les pertes. Les entreprises luttent pour leur survie, s’endettent et voient leurs profits s’évanouir ou même subissent d’énormes pertes.

Il est certain que ce n’est pas un monde où les propriétaires d’entreprises et les investisseurs courraient pour acheter une nouvelle voiture de sport. Ce n’est pas non plus un monde où un constructeur de voitures de sport, dont l’usine a fermé pendant des mois, verrait son stock se porter mieux que la plupart des autres stocks. Encore moins si ce constructeur de voitures de sport se négociait déjà à un prix nettement supérieur à celui de ses pairs et à celui du marché dans son ensemble.

Pourtant, à l’heure actuelle, nous vivons réellement dans un tel monde. Et le plus célèbre des constructeurs de voitures de sport fait en réalité du commerce à un prix élevé. Et il s’en est sorti bien mieux que ses pairs ou que le marché dans son ensemble. Ce constructeur de voitures de sport est Ferrari (RACE). Et son titre n’a baissé que de 2,5 % par rapport à l’année précédente, alors que même le S&P 500 a baissé de 11 % sur la même période (et le S&P 500 est un indice américain, les États-Unis étant jusqu’à présent très favorisés par les marchés, même si l’épidémie semble maintenant plus forte aux États-Unis qu’ailleurs).

Pour ajouter à ce résultat surprenant, Ferrari n’a pas vraiment été bon marché dans cette affaire. Ferrari s’échange à 42,9x les bénéfices du consensus 2020 (et d’autres révisions à la baisse de ce consensus sont probables). Elle s’échange également à 39,9x les bénéfices de 2019.

Les choses ne pourraient pas être plus surprenantes. J’ai donc décidé d’approfondir la question pour essayer de comprendre pourquoi cela pourrait se produire (et si ce serait une opportunité évidente de vente à découvert). Cet article en est le résultat.

Une grande marque, de grandes marges

Bien sûr, pour gagner de tels multiples, nous ne pouvions pas nous attendre à ce que Ferrari soit une entreprise faible. Et ce n’est pas le cas. Ferrari détient l’une des marques les plus précieuses au monde (peut-être même la meilleure, selon certaines sources).

Elle présente également des marges extraordinaires pour valider la force de cette marque. C’est ce que vous attendez d’une marque puissante : vous pouvez vendre “presque la même chose” à un prix plus élevé et toute la prime se transforme en marge. En 2019, la marge d’EBIT de Ferrari a atteint le chiffre impressionnant de 24,4 %.

Pourtant, les multiples que Ferrari négocie incluent les effets de ces belles marges. Et l’impact fondamental de la fermeture de l’usine, des marchés fermés et de la perte de revenus et de richesse de ses clients affectera nécessairement le niveau des ventes et des bénéfices – probablement bien au-delà de ce qui est intégré dans le consensus actuel. De plus, à moins que les marchés boursiers ne continuent à se redresser, la reprise de la volonté d’acheter des voitures de sport Ferrari sera probablement lente, ce qui nécessitera également une réduction des attentes pour 2021 et au-delà.

Une certaine dette

Lorsqu’il s’agit de survivre à une fermeture, l’influence d’une entreprise est primordiale. À cet égard, cependant, Ferrari obtient de bons résultats. Elle n’a qu’une dette industrielle nette de 337 millions d’euros.

Bien entendu, Ferrari possède également une filiale de services financiers, ce qui fait que la dette nette, y compris celle-ci, est plutôt de 1,2 milliard d’euros. La filiale de services financiers pourrait représenter un certain risque, car les défauts de paiement des clients sont susceptibles de se situer à des niveaux beaucoup plus élevés que par le passé.

Ce type de dette se compare à un FCF “de croisière” d’un peu plus de 400 millions d’euros par an avant que le coronavirus ne frappe. Cela montre bien que Ferrari est une très bonne entreprise qui a une grande valeur. Même le seul P/”cruise FCF” s’élève à environ 82,6x. C’est “très riche”.

Exposition au F1

Ce que le marché ne voit peut-être pas, c’est que Ferrari a en fait une exposition visible à la Formule 1 dans sa déclaration de résultat. 14,3 % (538 millions d’euros) de ses revenus de 2019 étaient des revenus de sponsoring. La Formule 1 est fermée, donc selon les clauses contractuelles, ces revenus seront fortement touchés. La marge de ce coup sera de près de 100 % (bien que compensée par des congés lorsqu’ils se produisent), ce qui peut donc être tout à fait pertinent.

L’éléphant dans la salle

Il me semble évident que le modèle commercial actuel de Ferrari est extrêmement exposé à l’épidémie de coronavirus. Ou plus précisément, à la réaction à l’épidémie de coronavirus, en raison des verrouillages extrêmes dans le monde entier et de leurs conséquences économiques. Dans le même temps, Ferrari fait du commerce à un prix très élevé.

Est-ce suffisant pour être sûr que Ferrari est un bon court-métrage ? Je pense que c’est suffisant pour que si le stock de Ferrari devait fortement baisser, ce ne soit pas une grande surprise. Cependant, il y a une autre variable qui rend les choses plus confuses. Une variable qui, à la fin des arrêts pour cause d’épidémie, peut facilement écraser l’impact de l’épidémie.

Je parle d’un produit que Ferrari est sur le point de lancer. Je parle de la Ferrari Purosangue 2021, qui sera le premier SUV de Ferrari.

L’entrée sur le marché des SUV d’un constructeur de voitures de sport pur comme Ferrari pourrait laisser planer quelques doutes. Toutefois, cette entrée n’est guère sans précédent. Porsche a fait exactement la même chose dès 2002. Et l’impact n’aurait pas pu être plus important. En 2019, Porsche a vendu 280 000 voitures. Parmi celles-ci, les deux modèles les plus vendus étaient des SUV (Macan, Cayenne). Ils représentaient 68% des ventes unitaires de Porsche. Autrement dit, l’entrée de Porsche dans le secteur des SUV signifie en gros que les ventes potentielles de Porsche ont triplé. La même chose pourrait se produire chez Ferrari.

Si Ferrari devait rester un simple constructeur de voitures de sport, il pourrait facilement envisager de prendre plusieurs années pour revenir au point où il en était en 2019. Si tel était le cas, la bourse serait certainement beaucoup moins optimiste quant à ses perspectives. C’est la raison pour laquelle j’appelle ce facteur “l’éléphant dans la pièce”. Il est clair que Ferrari devrait facilement dépasser ses réalisations de 2019 une fois qu’elle aura commencé à vendre son SUV Purosangue.

Conclusion

La Ferrari d’aujourd’hui est très exposée aux conséquences de l’arrêt du coronavirus. Elle y est exposée par l’arrêt de sa production, par l’appauvrissement de ses clients, par un malaise économique général et par une forte baisse probable de ses revenus de sponsoring à forte marge. Elle est également exposée parce que ses actions se négocient à des multiples de valorisation très élevés, en particulier pour un constructeur automobile. Si ces considérations étaient les seules, les actions de Ferrari s’effondreraient très probablement à partir de là.

Toutefois, ce ne sont pas les seules considérations. Ferrari est sur le point de commencer à vendre un SUV (en 2021). Le même événement chez Porsche a eu un impact énorme sur ses ventes et sa rentabilité, et la logique exige que nous considérions que la même chose est très probable chez Ferrari.

Il est donc trop difficile de dire si Ferrari est un bon short, car on vendrait à découvert cet événement et la croissance probable qu’il produira. Et ce, même si je considère que les multiples d’évaluation n’ont pas beaucoup de sens, même à la lumière de l’impact immédiat du SUV. Les multiples d’évaluation semblent déjà faire perdre beaucoup de valeur au Purosangue. Pourtant, vendre devant une accélération de la croissance (après que l’impact du coronavirus se soit atténué) semble trop difficile.

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Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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