Très peu d’investisseurs ont voulu toucher aux actions de voyage en pleine pandémie mondiale de coronavirus. Les compagnies aériennes ont vu la quasi-totalité de leurs lignes s’échouer, faisant chuter leurs actions des deux tiers de leur valeur antérieure. Les compagnies de croisière sont encore plus touchées, car les navires de croisière ont été parmi les premiers porteurs du virus et l’appétit du public pour les croisières devrait rester faible pendant des années.
Mais ces entreprises de voyage et de transport sont très riches en actifs, il est donc logique que les investisseurs punissent leurs bilans chargés de dettes pendant que leurs activités s’arrêtent. Expedia (EXPE), à mon avis, ne mérite pas le même traitement. Pour être juste, Expedia n’est pas exactement dans le meilleur des cas en ce moment – mais quand la poussière retombera, nous devrons nous demander à quel point cette entreprise sera endommagée de façon permanente. Mon avis est très peu, voire pas du tout.
Le sentiment s’est amélioré ces derniers temps. Comme le montre le graphique ci-dessus, Expedia a augmenté de plus de 30 % par rapport au creux de plusieurs années observé en mars, lorsque le marché (en particulier les actions du secteur du voyage) a atteint son nadir. La lenteur de la réouverture des grandes économies comme l’Allemagne a ravivé l’espoir que l’impact du coronavirus, bien que fort, sera de courte durée. À mon avis, les investisseurs ont une occasion opportune d’acheter une entreprise très rentable à un prix encore faible. Après tout, Expedia reste bien en dessous de la moitié de ses sommets historiques et a chuté de 43 % depuis le début de l’année (contre des pertes d’environ 12 % dans le S&P 500).
Restez à l’affût d’un point d’entrée dans ce stock.
Lorsque la poussière sera retombée, Expedia et Booking.com continueront à exercer une influence unique sur l’industrie du voyage
Les investisseurs doivent regarder au-delà de l’année en cours pour Expedia. Oui, l’impact du coronavirus va être mauvais. A la mi-mars, au moment où le titre a atteint son plus bas niveau depuis plusieurs années, Expedia a publié un communiqué de presse (sans surprise) retirant ses prévisions pour l’année fiscale 2020, citant que l’impact sur les revenus jusqu’au premier trimestre dépasserait la fourchette de 30 à 40 millions de dollars initialement prévue par Expedia. A titre de référence, Expedia génère environ 12 milliards de dollars de revenus par an (et plus de 100 milliards de dollars de réservations brutes), ce serait donc un euphémisme de dire que l’impact prévu initialement par la société était simplement optimiste.
Figure 1. Retrait de l’orientation Expedia 
Source : Expedia relations investisseurs
Toutefois, les grandes économies envisageant une réouverture à court terme, l’avenir et 2021 semblent bien plus prometteurs. Le PDG de Carnival (CCL) a d’ailleurs récemment publié une déclaration indiquant que les réservations de croisières pour 2021 étaient fortes. Le pouvoir d’Expedia sur l’industrie changera-t-il radicalement lorsque les voyages mondiaux reprendront ?
Expedia et Booking.com sont tristement célèbres dans l’industrie de l’hébergement pour les frais qu’ils facturent, en prélevant une commission d’environ 15 à 20 % sur les réservations effectuées par l’intermédiaire de la plateforme (les tarifs réels sont négociés par le partenaire, les grandes chaînes obtenant des tarifs plus bas). Et malgré les récents efforts des hôtels pour convaincre leurs clients de réserver directement avec de grandes promesses de « prix minimum garanti », les deux grands OTA restent des canaux de commercialisation essentiels pour les chaînes hôtelières.
La raison en est simple. Si je prévois de me rendre à Madrid, par exemple, au cours d’une semaine donnée, il est fastidieux de rechercher les disponibilités et les tarifs des chambres sur les sites web des différentes chaînes d’hôtels alors que je peux comparer l’ensemble de mes options sur Expedia.com. Si les hôtels choisissent d’arracher leurs listes aux OTA pour protéger leurs marges brutes, ils sous-exposeront leurs actifs et courent le risque encore plus grand de faire baisser le taux d’occupation et le RevPAR (revenu par chambre disponible, l’une des mesures les plus surveillées dans le secteur de l’hébergement). Et une fois que j’ai trouvé l’hôtel que je veux, je peux toujours passer sur le site web de l’hôtel et réserver directement, mais il est plus pratique de réserver via Expedia, car certaines filiales de la société, comme Hotels.com, offrent souvent des rabais ou des pourcentages de réduction. Expedia propose également un système de correspondance des prix.
Donc oui, si le coronavirus et les commandes de logements sur place vont temporairement étouffer les réservations de voyage, la vraie question que nous devons nous poser est la suivante : les consommateurs vont-ils changer leur comportement de réservation après l’apparition du coronavirus ? Nous n’avons aucune raison de croire que les consommateurs changeront soudainement leur comportement de réservation après la fin de la pandémie et qu’ils réserveront soudainement directement auprès des hôtels. Le rôle d’Expedia et de Booking.com en tant qu’intermédiaires hautement rémunérés, au grand dam des hôteliers, est là pour rester.
Les tendances d’avant-crise sont fortes ; et Expedia est suffisamment bien capitalisée pour survivre
Pour envisager l’avenir d’Expedia, nous nous penchons d’abord sur son passé très récent. Avant que le coronavirus ne frappe, Expedia développait ses activités jusqu’à des sommets records. En 2019, Expedia se développait dans tous les segments, dans toutes les zones géographiques et sur toutes les plateformes, comme le montre le graphique ci-dessous :
Figure 2. Résultats d’Expedia pour l’exercice 19 par segment
Source : Communiqué de presse sur les résultats d’Expedia au quatrième trimestre
Nous savons maintenant que 2020 sera une année aberrante ; certains observateurs de l’industrie pensent que la demande de voyages en 2020 va chuter de 25 %.
Mais même si les voyages restent légèrement déprimés en 2021, il est difficile d’imaginer qu’Expedia ne revienne pas à des niveaux au moins proches de ceux que nous avons connus en 2019. La vraie question que nous devrions nous poser est de savoir si Expedia a suffisamment de ressources financières pour survivre à la crise actuelle.
Contrairement à ses partenaires qui gèrent les avions, les hôtels et les bateaux dans l’industrie du voyage, Expedia, en tant qu’entreprise Internet, est sans surprise agile et bien capitalisée. Le bilan le plus récent de la société, présenté ci-dessous, fait état de 4,64 milliards de dollars de liquidités et d’investissements, contre 4,94 milliards de dollars de dettes à long terme, ce qui donne à la société une position à peu près neutre sur le plan des liquidités.
Figure 3. Bilan d’Expedia
Source : Communiqué de presse sur les résultats d’Expedia au quatrième trimestre
Nous reconnaissons également que le 10-K d’Expedia indique que l’entreprise dispose d’une ligne de crédit de 2 milliards de dollars « essentiellement inexploitée », ce qui porterait la liquidité totale d’Expedia (liquidités plus capacité de crédit) à environ 6,6 milliards de dollars. À titre de référence, les dépenses d’exploitation en espèces d’Expedia en 2019 (dépenses d’exploitation, moins les amortissements et la rémunération en actions) s’élevaient à 7,9 milliards de dollars, mais plus des deux tiers de cette somme étaient dus aux frais de vente et de marketing, qui sont facilement amortissables dans une période où Expedia s’attend à ce que les réservations prennent du retard. La mise à jour du retrait des directives d’Expedia aux investisseurs a également assuré que l’entreprise prévoit toujours d’exécuter 300 à 500 millions de dollars de réduction des coûts de fonctionnement d’ici la fin de l’année, ce qui fera d’Expedia une entreprise plus légère et plus rentable, même si le coronavirus est en régression. Nous estimons donc qu’Expedia est suffisamment bien capitalisée pour survivre même à un ralentissement prolongé.
Une évaluation bon marché par rapport aux flux de trésorerie
Une fois de plus, nous revenons sur les points forts d’Expedia pour l’exercice 19 comme point de référence pour l’évaluation de la société.
Figure 4. Expedia FCF
Source : Communiqué de presse sur les résultats d’Expedia au quatrième trimestre
Au cours de l’exercice 19, Expedia a généré un flux de trésorerie disponible stupéfiant de 1,61 milliard de dollars, en hausse de 46% a/a et atteindre une marge FCF respectable de 13,3 %, en hausse de 360 points de base par rapport à 9,8 % l’année précédente. La société a même réussi à atteindre le seuil de rentabilité au cours d’un quatrième trimestre généralement négatif, alors que l’année précédente avait produit -389 millions de dollars de consommation de trésorerie.
L’une des façons dont de nombreux analystes des compagnies aériennes et des voyages à Wall Street établissent des prévisions et des modèles est d’exprimer la demande de 2021 en pourcentage de 2019. Supposons donc, de manière prudente, que la demande de voyages en 2021 soit toujours en baisse de 20 % et qu’Expedia subisse le même taux de diminution de ses revenus tout en maintenant constantes ses marges de cash-flow libre (il y a une chance que les marges FCF d’Expedia augmentent grâce à ses initiatives de réduction des coûts, mais nous laisserons cela de côté pour le moment). Cela donnerait des flux de trésorerie de 1,29 milliard de dollars pour l’année fiscale 21.
À l’heure actuelle, le cours des actions avoisine les 63 dollars, et Expedia se négocie à une capitalisation boursière de 8,85 milliards de dollars. Après avoir compensé les 4,64 milliards de dollars de liquidités et les 4,94 milliards de dollars de dettes figurant au bilan d’Expedia, son La valeur des entreprises est de 9,15 milliards de dollars.
Cela donne à Expedia un multiple de base de juste 7,1x EV/FY21 attendus FCF. Toujours pessimiste sur la demande mondiale de voyages ? Disons que la demande de voyages reste déprimée à un taux de 30 % jusqu’à l’exercice 21, réduisant les revenus et le cash-flow d’Expedia du même pourcentage par rapport à l’exercice 19. Cela donnerait à Expedia une évaluation de 8,2x EV/FY21 FCF. Chaque réduction de 10 % vaut en gros un tour – mais quelle que soit la manière dont on la coupe, Expedia reste largement sous-évaluée par rapport au reste du marché, surtout pour une entreprise qui a de fortes chances de retrouver sa pleine productivité – si ce n’est d’ici 2021, alors au moins d’ici 2022. Soit dit en passant, un retour complet aux niveaux de cash-flow libre de l’année fiscale 19 place le multiple de cash-flow d’Expedia à un niveau inouï de 5,7x EV/FY21 FCF, ce qui indique un rendement FCF de 18%. Historiquement, le titre d’Expedia s’est négocié à un multiple de FCF de 10 %, ce qui suggère qu’il est actuellement sous-évalué de 40 à 50 %.
Les points clés à retenir
Je reste confiant dans le rôle inchangé et essentiel d’Expedia dans l’industrie du voyage et dans sa capacité à retrouver relativement rapidement les revenus et les flux de trésorerie d’avant la crise. La chute de ~50% d’Expedia par rapport aux sommets crée une excellente opportunité d’acheter une société forte et bien capitalisée à un prix très réduit alors que le reste du marché reste effrayé par les actions de voyage.
Divulgation : Je suis/nous sommes à long terme. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.
