Je pense que les entreprises qui ont récemment annoncé de gigantesques pivots opérationnels dans les réponses aux coronavirus sont de bons candidats à la vente ou à la vente à découvert. L’une de ces sociétés est Aytu BioSciences (AYTU), un annonceur de coronavirus très actif avec un portefeuille de produits historiques suspects et une structure de capital qui fait tourner la tête.

Le 10 mars, les actions d’Aytu sont passées de 0,35 $ à environ 1,50 $ suite à l’annonce de la société qu’elle avait obtenu une licence exclusive pour distribuer un test rapide IgG/IgM pour le coronavirus aux États-Unis. Dans un contexte d’accélération des craintes concernant la pandémie, le test d’Aytu a captivé l’imagination des investisseurs en leur promettant un délai de 2 à 10 minutes pour la communication des résultats et, en attendant, un test au point de service. Ce que les investisseurs oublient peut-être, c’est que le test présente une faiblesse clinique : il produit de faux négatifs ; et un résultat positif ne signifie pas nécessairement qu’un patient transmet activement la maladie. Ces caractéristiques rendent le test vulnérable à la concurrence, car des entreprises rivales, grandes et petites, s’efforcent de répondre à la pandémie.

Le test d’Aytu provient d’un fabricant chinois et a déjà fait l’objet d’une réglementation irrégulière : Selon un rapport de NBC News, le test – qui est produit par les partenaires d’Aytu, Zhejiang Orient Gene Biotech et sa filiale Healgen – n’est pas approuvé par les autorités chinoises :

Zhejiang Orient Gene Biotech fournit à la société américaine Aytu Bioscience un test COVID-19 qui n’a pas été approuvé, selon Bryan Fang, un porte-parole de Healgen Scientific, la filiale américaine de Zhejiang Orient à Houston.

Josh Disbrow, directeur général de l’Aytu, a confirmé par téléphone que les tests du Zhejiang Orient n’ont pas été approuvés par la NMPA. Il a souligné que les tests ont été validés dans le cadre d’une étude menée par des chercheurs cliniques tiers.

[…] Interrogé sur le fait de savoir si Aytu informe ses clients que son test n’a pas été approuvé par les autorités chinoises, M. Disbrow a répondu que l’entreprise n’avait fait aucune déclaration de ce type. “Ce n’est pas quelque chose qui est apparu”, a-t-il dit. “L’idée d’approbation change de jour en jour.”

Selon NBC News, la Chine a maintenant interdit l’exportation du test, et Zhejiang a déclaré à NBC qu’elle avait “cessé d’exporter les tests et a dit à ses clients qu’elle n’avait pas la licence nécessaire”. (Aytu a publié un communiqué de presse qui traite de cette déclaration. Le PDG Josh Disbrow a déclaré dans ce communiqué : “Je suis heureux de dire que nous sommes sur le point d’obtenir un autre test rapide de détection des anticorps IgG/IgM pour la distribution aux États-Unis. Ce test est déjà approuvé par la NMPA chinoise, est régulièrement exporté de Chine et a de bonnes performances cliniques”).

Je pense que la hausse d’environ 5 fois du cours de l’action de la société, entièrement imputable à cette annonce sur les tests de Coronavirus, est insoutenable pour plusieurs raisons.

  • Aytu vend le test (appelé alternativement “COVID-19 Antibody Rapid Detection Kit” ou “Rapid Test* : anticorps IgG/IgM anti-SARS-CoV-2 (marquage CE)” sur le site web du fabricant) sous les conseils d’urgence de la FDA qui reviendra probablement à des normes de test plus typiques à mesure que d’autres tests seront mis sur le marché ou que la pandémie se calmera
  • Aytu n’a que des connaissances ou un savoir-faire limités en matière de tests de diagnostic ; elle a obtenu la licence du test COVID-19 auprès d’un fabricant tiers et n’est que son distributeur aux États-Unis. Son seul autre produit est un dispositif médical d’aide au diagnostic de la stérilité masculine qui n’est pas encore approuvé par la FDA pour la vente aux États-Unis.
  • Aytu a annoncé haut et fort des progrès dans l’approvisionnement et la réception de ses tests de diagnostic ; les informations sur les ventes et le carnet de commandes sont moins claires.
  • Aytu a un passé de mauvaise gestion des actifs des actionnaires et un portefeuille de produits (à mon avis) médiocres.
  • La structure enchevêtrée de la capitalisation d’Aytu reflète une tendance à diluer les actionnaires par le biais de transactions obscures.

Bien qu’il existe un argument plausible en faveur de la création de valeur à court terme pour les actionnaires en raison de l’entrée rapide d’Aytu sur le marché des tests de Coronavirus, je suis sceptique quant à tout changement fondamental significatif dans les perspectives de la société, et je pense que l’évaluation actuelle est injustifiée, même dans un scénario optimiste. Je vois entre 35% et 75% de baisse dans les actions.

Selon iBorrowDesk, 85 000 actions sont disponibles à l’emprunt moyennant des frais d’emprunt de 92,5 %.

Risk-Reward

Je pense que la vente à découvert d’actions à bas prix et de sociétés à faible capitalisation est une stratégie rentable mais très risquée, avec des résultats très variables. Les investisseurs ne devraient allouer qu’une petite partie d’un portefeuille à la vente à découvert d’actions comme AYTU. L’opération de mars montre clairement que le titre est sujet à un risque de surenchère. Malheureusement, le Nasdaq ne répertorie aucune option disponible pour AYTU, de sorte que les investisseurs devront très probablement gérer le risque en surveillant activement l’évolution du cours.

D’un point de vue fondamental, à mon avis, l’AYTU n’a pas ou peu d’avantages. Du point de vue des prix, l’enthousiasme des investisseurs pourrait continuer à éclipser la réalité de la situation d’AYTU, mais je pense que l’issue est de plus en plus improbable.

Un récent rapport de NBC News devrait rendre plus difficile la tâche de l’espoir et de l’optimisme pour faire monter le prix de l’action :

Deux sociétés américaines – Premier Biotech de Minneapolis et Aytu Bioscience du Colorado – ont distribué les tests de fabricants chinois non agréés, selon les autorités sanitaires, les dossiers de la FDA et un porte-parole de l’un des fabricants chinois. Un grand nombre de ces tests non approuvés semblent avoir été expédiés aux États-Unis après que la FDA ait assoupli ses directives en matière de tests à la mi-mars et avant que le gouvernement chinois n’interdise leur exportation un peu plus de deux semaines plus tard.

Cette presse négative devrait contribuer à freiner l’enthousiasme spéculatif et à faire prendre conscience des faibles perspectives d’avenir de l’Aytu. Un procès d’actionnaires récemment annoncé devrait avoir un effet similaire.

Le test d’Aytu – introduit par la FDA pour assouplir les normes

Environnement réglementaire

Aytu a pu entrer sur le marché du diagnostic Corona car, au milieu de l’épidémie, la FDA est dans une course désespérée pour faire parvenir les tests aux praticiens. L’agence a publié de nouvelles directives pour encourager le déploiement des tests Coronavirus et donne essentiellement aux entreprises une chance de commercialiser les tests sans obtenir d’autorisation préalable. Extrait d’une mise à jour des orientations du 16 mars 2020 :

À l’origine, cette politique ne s’appliquait qu’aux laboratoires certifiés pour effectuer des tests très complexes conformément aux exigences des amendements relatifs à l’amélioration des laboratoires cliniques. Selon la mise à jour publiée aujourd’hui, l’agence n’a pas l’intention de s’opposer à ce que les fabricants commerciaux distribuent et les laboratoires utilisent de nouveaux tests développés commercialement avant que la FDA n’accorde un EUA, dans certaines circonstances.

[…] La FDA n’a pas l’intention de s’opposer à la distribution et à l’utilisation de ces tests pour les essais sur échantillons pendant une période raisonnable après la validation du test par le fabricant et pendant que ce dernier prépare sa demande d’EUA où il fournit des instructions pour l’utilisation du test et affiche des données sur les caractéristiques de performance du test sur le site web du fabricant.

La FDA donne aux entreprises 15 jours ouvrables pour préparer une demande d’autorisation d’exploitation et les laisse opérer entre-temps pour répondre à la demande de tests. C’est dans ce contexte que l’Aytu est entrée sur le marché du COVID-19.

Alors que certains articles de la presse économique ont traité ces circonstances comme un accord explicite de la FDA pour qu’Aytu commercialise le test, je pense que la situation est plus ambiguë. Bien que je ne puisse pas dire précisément si la FDA a été en contact avec Aytu à ce sujet, le rapport de NBC News indique que les régulateurs sont conscients de la dynamique.

Les fabricants dont les tests présentent des problèmes qui ne peuvent être résolus rapidement devront retirer les tests du marché, a déclaré la FDA.

Au moment où nous écrivons ces lignes, cela fait plus de 20 jours ouvrables qu’Aytu a annoncé son accord de licence pour un test COVID-19, mais ni Aytu ni ses partenaires de fabrication ne figurent sur la liste des autorisations d’utilisation d’urgence de la FDA. J’ai contacté la FDA début avril au sujet du statut d’Aytu et je n’ai pas eu de nouvelles. La page COVID-19 d’Aytu indique actuellement que “la FDA n’a pas examiné la validation du test par Aytu BioScience”. (Pour être juste envers Aytu, au 15 avril, la FDA a déclaré qu’elle travaillait avec 315 fabricants de tests et avait délivré 36 EUA pour les tests COVID-19, il y a donc peut-être un retard).

Le problème des tests sérologiques

La FDA est bien consciente des problèmes que posent les tests sérologiques comme celui d’Aytu. Le test d’Aytu est un test de sang total/sérum/plasma “utilisé pour … la détection des anticorps IgG et IgM du nouveau coronavirus 2019 dans le sang total, le sérum ou le plasma humain”. Aytu a déclaré que son processus de réétiquetage a été conçu pour se conformer aux directives de la FDA sur les kits de tests sérologiques COVID-19.

Le 7 avril, la FDA a mis en garde contre les limites des tests sérologiques, qui mesurent “la quantité d’anticorps ou de protéines présents dans le sang lorsque l’organisme réagit à une infection spécifique, comme COVID-19”. L’agence a déclaré que de tels tests peuvent manquer une infection précoce lorsque le corps n’a pas encore créé de réponse immunitaire. Ce type de test “ne doit pas être utilisé comme seule base pour diagnostiquer la COVID-19”.

En mars, la FDA a publié une politique visant à permettre aux développeurs de certains tests sérologiques de commencer à commercialiser ou à utiliser leurs tests une fois qu’ils ont effectué l’évaluation appropriée pour déterminer que leurs tests sont précis et fiables. Cela inclut de permettre aux développeurs de commercialiser leurs tests sans examen préalable de la FDA si certaines conditions décrites dans le document d’orientation sont remplies. La FDA a publié cette politique pour permettre aux patients d’accéder rapidement à certains tests sérologiques, étant entendu que la FDA ne les a pas examinés et autorisés.

La FDA peut également autoriser des tests pour COVID-19 dans le cadre d’une autorisation d’utilisation d’urgence (Emergency Use Authorization, EUA). À ce jour, la FDA a autorisé une EUA pour un test sérologique destiné à être utilisé par des laboratoires cliniques.

Depuis que la FDA a publié cette politique, plus de 70 développeurs de tests ont informé l’agence qu’ils disposaient de tests sérologiques. Cependant, certaines entreprises prétendent à tort que leurs tests sérologiques sont approuvés ou autorisés par la FDA, ou prétendent à tort qu’elles peuvent diagnostiquer le COVID-19. La FDA prendra les mesures appropriées contre les entreprises qui font de fausses déclarations ou qui commercialisent des tests qui ne sont pas précis et fiables.

Je pense que l’Aytu a fait preuve d’un grand optimisme dans sa présentation du statut réglementaire du test COVID-19, et si la FDA détermine que l’Aytu a été trop optimiste dans sa présentation du statut réglementaire du test, il pourrait y avoir des conséquences négatives pour l’Aytu.

Le test lui-même : Peu d’avantages concurrentiels évidents

Quel que soit son statut réglementaire éventuel, discutons de ce que l’Aytu a présenté comme base de la validité du test. Je pense que le test présente des limites importantes, et le fait qu’il soit fourni par une tierce partie indique qu’Aytu ne dispose pas d’un savoir-faire particulier en matière de diagnostic qui lui permettrait de rester compétitif, car de nombreuses entreprises cherchent à entrer sur le marché avec des offres similaires ou supérieures.

L’histoire du lien entre Aytu et le test illustre ce point. Le 12 mars, Aytu a déposé un 8-K annonçant qu’elle avait signé un accord exclusif de distribution et de licence pour la commercialisation d’un test rapide COVID-19.

Le test a été autorisé par L.B. Resources, Limited (une société de Hong Kong), qui a concédé les droits nord-américains au développeur de produits Zhejiang Orient Gene Biotech Co.

Selon ce site web, L.B. Resources semble être un réseau d’experts/société de conseil spécialisée dans le courtage d’accords commerciaux entre des entreprises d’Asie du Sud-Est et des clients extérieurs à la région. À mon avis, la mise en page et la conception ne suggèrent pas une entreprise ayant des connaissances scientifiques détaillées ou un savoir-faire technique. J’ai envoyé un courriel à l’adresse indiquée sur le site web de L.B. Resources pour confirmer qu’il s’agit bien de la société qui a accordé une licence à Aytu pour le test. Je n’ai pas reçu de réponse. Quoi qu’il en soit, le recours à un réseau local d’experts pour obtenir une licence de test de diagnostic me semble indiquer un manque de connaissances ou de savoir-faire interne à Aytu concernant l’approvisionnement international en tests pour les nouveaux agents pathogènes.

Zhejiang Orient Gene Biotech semble être la société mère de Healgen, le développeur du test. Le site web de Healgen indique actuellement le statut du test comme “Autorisation d’utilisation d’urgence en attente de la FDA”.

(Source : Healgen.com)

Quoi qu’il en soit, la première preuve de l’utilisation du test d’Aytu est un essai clinique de 126 patients comparant les résultats d’Aytu à un test RT-PCR :

Test COVID-19 RT-PCR

Test COVID-19 IgG/IgM

Positif

Négatif

Total

Positif

103

9

112

Négatif

0

14

14

Total

103

23

126

95 % IC

Sensibilité

103/112

91.90%

(85.3% – 96.3%)

Spécificité

14/14

100%

(76.8% – 100%)

Globalement

117/126

92.80%

(86.9% – 96.7%)

(Source : Aytu BioScience)

Le tableau suggère que l’Aytu a fourni un faux négatif dans 9 cas sur une population “réelle” totale de 112 par RT-PCR, et sur une population totale de 126. En d’autres termes, étant donné que vous êtes réellement infecté, ce test sera néanmoins négatif dans 8 % des cas. En utilisant l’intervalle de confiance de 95%, cette fausse note négative pourrait se situer entre 14,7% et 3,7%. En attendant, il n’y a pas eu de faux positifs. En cas de pandémie avec un virus très contagieux, je pense qu’il est souhaitable que le taux de faux négatifs soit le plus bas possible. En cas de pandémie, vous voulez vraiment que les tests négatifs signifient qu’une personne ne présente pas de risque de transmission.

Aytu a récemment publié un nouvel article évaluant son test en utilisant “29 cas COVID-19 confirmés par PCR et 124 contrôles négatifs”. Je pense que la nouvelle étude montre un profil similaire à celui établi dans l’étude initiale :

Les résultats ont révélé une sensibilité de 69% et 93,1% pour les IgM et IgG, respectivement, basée uniquement sur la PCR-positivité en raison de l’absence d’un étalon-or sérologique. Les spécificités du test se sont révélées être de 100 % pour les IgM et de 99,2 % pour les IgG. Cela indique que le test est adapté à l’évaluation d’une exposition antérieure au virus, bien que des résultats négatifs puissent être peu fiables au cours des premières semaines suivant l’infection.

(Remarque : cette limitation des “faux négatifs” ne se limite en aucun cas au test d’Aytu et constitue un problème très répandu pour les tests de Coronavirus aux États-Unis. Toutefois, si et lorsque les sociétés de test résoudront ce problème avec un meilleur test, Aytu et Healgen seront fortement désavantagées sur le plan de la concurrence).

Ce profil clinique crée quelques risques pour Aytu et ses investisseurs. 1) Si, après une inspection plus poussée, le support clinique du test ne répond pas aux normes de la FDA, le test pourrait ne pas rester sur le marché ; 2) Des tests concurrentiels pourraient s’avérer supérieurs et limiter ou éliminer la part de marché d’Aytu.

Par exemple : Contrairement au test d’Abbott (ABT), qui détecte le virus lui-même en identifiant un matériel génétique viral unique, le test d’Aytu permet de détecter les anticorps que le système immunitaire produit en réponse à une infection. C’est pourquoi, malgré sa rapidité, le test d’Aytu présente plusieurs limites. Voir la section “Limitations” du site web de l’Aytu :

  • “Des résultats négatifs n’excluent pas une infection par le CoV-2 du SRAS, en particulier chez ceux qui ont été en contact avec le virus”.
  • “Les résultats positifs peuvent être dus à une infection passée ou présente par des souches de coronavirus non-SARS-CoV-2”.

Je pense que ce test a une certaine valeur informative pour les praticiens. Il permet d’identifier les personnes qui ont été infectées par le COVID-19. Mais il risque de produire un résultat négatif pour une personne infectée, et un résultat positif ne dit pas nécessairement à une personne si elle est toujours à risque de transmettre la maladie. Ce sont là de graves limitations qui font courir de sérieux risques concurrentiels au test, d’autant plus que de nombreuses entreprises se mobilisent pour créer de meilleures solutions à la pandémie – ce que l’Aytu sera mal équipée pour faire, puisqu’elle n’a pas développé le test. Même si les tests sérologiques conservent leur place sur le marché, il existe de multiples tests de ce type avec des autorisations d’utilisation d’urgence déjà répertoriées sur le site de la FDA. Il est peu probable que le test d’Aytu ait un avantage, même parmi les tests qui suivent un cheminement diagnostique similaire.

Pour autant que je sache, l’Aytu joue un rôle à valeur ajoutée très limité dans le processus de mise sur le marché des tests. Les investisseurs peuvent se faire une idée du savoir-faire pharmaceutique d’Aytu en consultant son portefeuille de produits pré-COVID (les descriptions sont les miennes, résumées à partir de la copie du site web d’Aytu) :

  • AcipHex Sprinkle : médicament contre les brûlures d’estomac pour les enfants.
  • Céfaclor : antibiotique liquide pour enfants – fonctionne de la même manière que la pénicilline.
  • Flexichamber : Un accessoire pour inhalateur d’asthme qui ressemble à un sac.
  • Karbinal ER : médicament liquide à libération prolongée contre l’allergie.
  • Poly- et Tri-Vi-Flor : suppléments de fluor pour les enfants.
  • TuzistraXR : sirop contre la toux à base de codéine.
  • ZolpiMist : Une version en spray de l’ingrédient d’aide au sommeil présent dans Ambien.
  • MiOXSYS : une aide au diagnostic de l’infertilité masculine – à l’étude et pas encore commercialisée aux États-Unis.
  • Natesto : Testostérone administrée par voie nasale.

(Source : site web Natesto)

En ce qui concerne le test COVID, le rôle de l’Aytu semble être principalement d’accepter l’expédition du produit depuis la Chine, de le réétiqueter pour qu’il soit conforme aux directives actuelles de la FDA, puis de tenter de le vendre aux praticiens. Je tire cette impression de l’annonce faite par la société elle-même concernant les livraisons de produits.

À la réception des 100 000 premiers tests, la société a procédé à un réétiquetage du produit pour garantir la conformité avec les directives de la FDA sur les kits de tests sérologiques COVID-19.

À mon avis, Aytu sert davantage d’intermédiaire entre le fabricant d’origine et le marché américain, et j’ai trouvé peu de preuves que l’entreprise ait un avantage particulier dans la production, le développement ou même la vente de tests de diagnostic viral.

Progrès opérationnels – Excellente pour l’approvisionnement, moins claire pour la vente

Un aspect impressionnant de l’histoire d’Aytu est la réponse rapide de la société à la pandémie et sa capacité à obtenir une licence américaine exclusive pour un test de Coronavirus fabriqué en Chine. À ce jour, Aytu a commandé 600 000 tests Coronavirus. Au 15 avril, la société déclare avoir “vendu ou alloué” 100 000 tests, attend la livraison du prochain demi-million et a étendu sa troisième commande à un million – pour un total de 1,6 million de tests.

Faire l’inventaire, c’est bien, mais qu’en est-il de la vente ? (Je ne suis pas sûr de ce qu’est “l’attribution” d’un test, mais mon hypothèse est que seules les ventes du test intéressent les investisseurs de l’Aytu). L’article le plus marquant sur un client d’Aytu concerne une commande d’environ 2 700 tests du ministère de la sécurité publique de Denver. Aytu est basée à Englewood, CO, à environ 15 minutes de route de Denver.

“Nous devons continuer à fonctionner comme une société du mieux que nous pouvons. Les services de police et les pompiers, ils ne peuvent pas prendre de congés. Nous avons besoin d’eux plus que jamais”, a déclaré le PDG d’Aytu, Josh Disbrow, qui exécute actuellement des commandes à des agences de toutes tailles. “Mais nous avons aussi des commandes de grands centres médicaux universitaires, d’hôpitaux de recherche universitaires, d’hôpitaux privés et de cabinets de médecins”.

Étant donné le volume d’annonces dans la presse concernant l’approvisionnement en tests, je m’attendrais à ce que l’entreprise annonce haut et fort tout progrès en matière de ventes réelles aux clients. L’entreprise a publié un communiqué de presse concernant les quelques milliers de tests, mais je n’ai trouvé aucune autre annonce de ventes jusqu’à présent. À moins que d’autres ventes plus importantes ne soient prévues, la société n’a vendu qu’une erreur d’arrondi par rapport à son stock.

À l’avenir, les antécédents de l’entreprise n’inspirent pas beaucoup de confiance. Les neuf produits vedettes d’Aytu sur son site web ne sont pas très connus, et ses recettes de TTM ne s’élèvent qu’à 8,7 millions de dollars. Cela laisse supposer une présence limitée sur le marché, et il n’est donc pas évident de savoir comment Aytu peut tirer parti de ses relations avec ses clients actuels pour vendre ces tests face à la concurrence d’entreprises mieux dotées en ressources et disposant d’autorisations d’utilisation d’urgence déjà répertoriées sur le site de la FDA – des noms connus comme PerkinElmer, Abbott Diagnostics, Hologic, LabCorp, Roche et Thermo Fisher Scientific. Alors que ses concurrents augmentent leur production et s’appuient sur une solide base de clients, il y a de fortes chances qu’Aytu soit laissée pour compte.

Un bilan enchevêtré et une histoire de brûlure d’argent

Le bilan à long terme d’Aytu en matière de création de valeur pour les actionnaires n’est que plus préoccupant. Depuis 2013, la société a brûlé des liquidités à un rythme accéléré tout en continuant à faire appel aux marchés financiers pour lever des fonds. À mon avis, pour les sociétés en phase de pré-revenu qui ont des candidats cliniques en attente de recherche et développement, il s’agit d’une dynamique acceptable. Cependant, pour une entreprise comme Aytu, qui acquiert principalement des licences et des produits commercialisés et qui devrait essayer de les vendre avec un bénéfice, ce profil d’entreprise qui fait du surplace est un problème.

Entre-temps, la structure actuelle du capital est difficile à démêler, car la société a réalisé une série d’opérations et d’accords de financement depuis sa déclaration 10-Q du 14 février 2020. Parmi les 8-K de financement ultérieurs, j’ai identifié les éléments suivants :

  • 2/14 : clôture de la fusion d’Innovus ; sous-fusion de l’acquisition d’Aytu avec Innovus ; toutes les actions ordinaires d’Innovus en circulation sont échangées contre 3,8 millions d’actions d’AYTU et 16 millions de dollars de CVR ; les actions en circulation d’Innovus sont échangées contre des actions privilégiées d’Aytu et sont retirées. Les bons de souscription en espèces ont été échangés contre des actions privilégiées de série H — 1 997 736 actions. Les actions privilégiées de la série H sont convertibles au prix de conversion.
  • 3/13 : Aytu a conclu un accord d’achat de titres avec des investisseurs institutionnels en vertu duquel la société a accepté de vendre et d’émettre un total de 16 000 000 d’actions ordinaires à 1,25 $ et des bons de souscription pour acheter jusqu’à 16 000 000 d’actions ordinaires à un prix d’exercice de 1,25 $ par action pour un produit brut total de 20 millions de dollars avant frais
  • 3/20 : Aytu a conclu un accord d’achat de titres avec des investisseurs institutionnels — accord pour vendre et émettre dans le cadre d’une offre directe 12 539 197 actions à 1,595 $ ; bons de souscription pour acheter jusqu’à 12 539 197 actions ordinaires à 1,47 $ l’action, produit brut total de 20 millions de dollars avant frais, bons de souscription immédiatement exerçables — enregistrement initial 11/22/2017
  • 4/7 : La société annonce “avoir reçu au cours des trois semaines précédentes 23 millions de dollars en espèces provenant de l’exercice de mandats à des prix allant de 1,25 à 1,50 $. Le prix d’exercice moyen pondéré des bons de souscription était de 1,35 $. Au total, environ 17,1 millions de bons de souscription ont été exercés”. Solde de trésorerie 62,5 millions de dollars.

Si les titres mentionnés sont convertibles en actions ordinaires sur une base 1:1, voici mon estimation du nombre d’actions actualisé compte tenu des transactions postérieures au 10-Q.

Compte

Titres confirmés

Garanties supplémentaires éventuelles

Source

Lien

Nombre d’actions entièrement diluées au 12/31 par 10-Q

59,717,896

10-Q

Aytu BioScience, Inc. 10-Q 14 fév. 2020 16:55 PM

Options d’achat d’actions pour les employés émises en janvier 2020

12,500

10-Q

Aytu BioScience, Inc. 10-Q 14 fév. 2020 16:55 PM

Série H préférée après l’échange de bons de souscription en espèces 2/14

1,997,736

2/14 8-K

Aytu BioScience, Inc. 8-K 14 fév. 2020 17:15

Actions ordinaires d’Innovus émises à la clôture de la transaction

3,800,000

2/14 8-K

Aytu BioScience, Inc. 8-K 14 fév. 2020 17:15

13 mars : émission d’actions ordinaires

16,000,000

3/13 8-K

Aytu BioScience, Inc. 8-K 13 mars 2020 16:10

Émission des mandats du 13 mars

16,000,000

3/13 8-K

Aytu BioScience, Inc. 8-K 13 mars 2020 16:10

20 mars : émission d’actions ordinaires

12,539,197

3/20 8-K

Aytu BioScience, Inc. 8-K 20 mars 2020 17:24

20 mars : émission de mandats

12,539,197

3/20 8-K

Aytu BioScience, Inc. 8-K 20 mars 2020 17:24

Total des nouveaux titres dilutifs

62,888,630

Nouveau décompte des actions entièrement diluées

122,606,526

Cours actuel de l’action

$1.39

Plafond du marché entièrement dilué

$170,423,071

Seeking Alpha indique actuellement que le plafond du marché d’AYTU est de 125,51 millions de dollars. Je ne peux pas expliquer entièrement l’écart de 45 millions de dollars, mais vous pouvez vous en approcher en regardant les mandats émis le 13 et le 20 mars : 1,50 $ x 28,5 millions = 39,6 millions de dollars. Le fait n’est pas que mon analyse soit tout à fait correcte, mais plutôt qu’étant donné la fréquence des transactions des actionnaires et la difficulté à comprendre les conditions des conversions d’actions privilégiées (ou les éléments déclencheurs de ces conversions), le marché pourrait très bien ne pas tenir compte de toute la dilution potentielle en vertu de existant des accords. Cela ne veut rien dire de tout futur les opérations de financement. Compte tenu de l’historique de la direction, je considère qu’une dilution supplémentaire est probable.

En passant, Aytu a révélé dans son 10-Q une série de risques associés à la propriété de ses actions par Armistice Capital, y compris un scénario dans lequel Armistice détiendrait plus de 50% d’Aytu (tout en notant également que l’Armistice ne peut pas détenir plus de 40% des actions ordinaires en circulation d’Aytu). Armistice, qui a un directeur au conseil d’administration d’Aytu, était détenteur à la fois d’Aytu et d’Innovus, une société qu’Aytu a fini d’acquérir au début de cette année. Dans ce contexte, je pense qu’il est simplement pertinent de savoir qu’un tel actionnaire exerce une influence substantielle sur la société.

Si l’on considère l’ensemble de ces éléments, je pense qu’Aytu va probablement s’engager dans des transactions supplémentaires qui vont diluer les actionnaires, et il y a un risque que ces transactions profitent de manière disproportionnée aux initiés. Ces transactions sont opaques (du moins pour moi), ce qui rend difficile pour les étrangers d’évaluer correctement la valeur pour les actionnaires.

Évaluation

Je pense que les actions d’Aytu valent beaucoup moins que le marché actuel, qui se situe à 1,39 $ par action. Mon évaluation se situe entre 0,35 et 0,75 dollar par action.

Étant donné qu’Aytu a annoncé l’expédition d’environ 600 000 tests depuis son entrée sur le marché à la mi-mars et que le fabricant a accepté une autre commande d’un million de tests, nous pouvons probablement supposer une capacité de fabrication mensuelle comprise entre 600 000 et 1 million de tests.

Selon Stat, “un rapport récent de l’American Enterprise Institute, co-rédigé par l’ancien commissaire de la FDA Scott Gottlieb, évalue le nombre de tests nécessaires à 750 000 tests par semaine”. Cela signifie qu’Aytu pourrait avoir la capacité d’approvisionner près de la moitié du marché américain en tests. Mais étant donné la concurrence, y compris plusieurs dizaines de produits pour lesquels la FDA a déjà délivré des EAU, je pense qu’une part de marché de 3% serait généreuse pour Aytu, car cela mettrait cet acteur inconnu qui licencie un produit chinois sur un pied d’égalité avec les entreprises établies qui commercialisent des tests explicitement autorisés par la FDA. (Là encore, 37 autorisations d’utilisation d’urgence ont déjà été répertoriées sur le site web de la FDA).

Cet article du New York Times situe le paiement de Medicare par test entre 36 et 51 dollars. Nous dirons que 45 dollars est un bon point médian.

750 000 tests par semaine x 52 semaines par an x 45 $ par test x 3 % de part de marché = 52 650 000 $ de recettes annuelles.

De grands acteurs rentables du secteur des tests, avec une longue expérience, des entreprises de services et des revenus récurrents – des sociétés comme Lab Corp (LH) et Quest Diagnostics (DGX) – se négocient respectivement à 1,1x et 1,4x les ventes. En supposant des marges bénéficiaires similaires (7% pour Lab Corp, 11% pour Quest) pour Aytu BioSciences et une répétitivité à long terme similaire du flux de revenus des tests, un multiple de 1,4x sur 52,7 millions de dollars de ventes nous donne une évaluation de 73,7 millions de dollars pour l’activité de tests COVID-19. Je pense que c’est une évaluation généreuse étant donné que les pandémies virales finissent par se résorber naturellement et qu’Aytu est une entreprise qui a toujours été une source de revenus. L’hypothèse d’une rente de cette entreprise est au mieux ténue, mais là encore, nous sommes généreux.

Les lecteurs peuvent être curieux de connaître les marges possibles d’Aytu sur les ventes tests. Je ne connais pas le coût de fabrication d’un test en Chine, de son expédition, de son réétiquetage et de sa vente aux praticiens (je suppose qu’il est bien inférieur à 45 dollars par test). Mon hypothèse est que les 11 % de marge de revenu net de Quest Diagnostics seraient le plafond absolu pour Aytu, qui compte 78 employés inscrits sur LinkedIn (il manque l’échelle de Quest à 45 000 employés), n’a qu’un quart rentable des dix derniers, et a constamment affiché des marges nettes négatives à trois chiffres depuis 2013 (Quest a été rentable sur la même période et plus longtemps).

Les frais de vente et d’administration de 2019 d’Aytu, qui n’incluent probablement aucun effort lié aux ventes de tests COVID (l’accord de licence a été annoncé en mars 2020), s’élevaient à 19,2 millions de dollars, ce qui représente déjà une part significative de nos estimations de revenus pour le test. En attendant, à mon avis, la vente annoncée de seulement 2 750 tests aux premiers intervenants de Denver illustre une stratégie de mise sur le marché limitée.

Je pense qu’il est tout à fait possible qu’Aytu perde de l’argent dans cette entreprise, même si elle parvient à vendre à court terme grâce à son stock test. Pour mettre les choses au point, je m’attends à des marges nettes allant de -50% à 11%, pour un revenu net implicite sur 52,7 millions de dollars de ventes se situant entre -26,4 et 5,8 millions de dollars. Aucun des deux ne justifie, à mon avis, le plafond actuel du marché.

À la lumière de cela, nous pourrions aussi simplement supposer que la société vend, par le biais de son stock de tests déjà enregistrés, 1,6 million de tests au prix de 45 dollars par test. Nous arrivons à 72 millions de dollars de ventes de tests en tant qu’apport unique. Je pense qu’un multiple de 1x les ventes sur un flux de revenus non récurrents serait ridiculement généreux. À cette évaluation, cela représente toujours une baisse d’environ 43 %.

Une évaluation très pessimiste mais plausible d’Aytu BioSciences supposerait l’absence de ventes rentables de son test Coronavirus. Étant donné que la réévaluation des actions par le marché est presque certainement attribuable à l’annonce du test, cette approche donne un prix par action avant annonce d’environ 0,35 $, soit une baisse de 75 %. Bien qu’un objectif de prix encore plus bas puisse être justifié par l’historique déficitaire de la société et son portefeuille de produits peu impressionnant avant l’annonce, j’aurais tendance à supposer que la spéculation des investisseurs fournirait un plancher au prix de l’action dans la fourchette de 0,30 à 0,40 $ et viserait une sortie d’une position courte si les actions y parvenaient.

Les détails de l’évaluation fondamentale ne sont pas le point principal. Le point principal est que, sur la base d’une estimation du prix de vente, le marché a évalué la société comme si elle allait atteindre une part de marché hors normes en tant que nouvel arrivant sur un marché hautement concurrentiel ; que, dans un court laps de temps, elle sera rentable pour la première fois, avec des marges comparables à celles des opérateurs historiques du secteur, et que ses revenus se renouvelleront, voire augmenteront, même si le marché des tests COVID-19 est probablement transitoire et que la demande pourrait diminuer d’ici un an.

Conclusion

Avant d’entrer sur le marché des tests de Coronavirus, Aytu BioSciences était un agrégateur de produits commercialisés avec une faible pénétration et, à mon avis, de faibles perspectives de croissance. Son seul produit de test existant est une aide au diagnostic de l’infertilité masculine qui n’est pas approuvée pour la vente aux États-Unis. La direction a rapidement décidé d’introduire un test chinois COVID-19 sur le marché américain dans le cadre de directives d’urgence assouplies de la FDA. À mon avis, il y a peu de raisons de croire que la société va s’emparer d’une part significative du marché du diagnostic. Même si elle y parvenait, elle serait confrontée à des défis considérables, car les entreprises en place, mieux adaptées, mettraient la force de leur savoir-faire au service de la pandémie. Le prix de l’action est fixé pour un scénario commercial presque impossible, et les actions devraient se négocier entre la moitié et le quart de leur valeur actuelle.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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