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Les REIT, les mREIT et les actions des constructeurs de maisons ont connu des baisses importantes en mars, les investisseurs craignant que la COVID-19 n’entraîne une répétition de la crise immobilière et hypothécaire de 2008. Le populaire ETF Vanguard Real Estate (VNQ) a perdu 43 % de sa valeur, l’ETF iShares Mortgage Real Estate Capped (REM) 70 % et l’ETF iShares U.S. Home Construction (ITB) 52 %. Toutefois, la reprise a été significative depuis, le VNQ ayant dépassé de 36 % son plus bas niveau et n’ayant baissé que de 24 % depuis le début de l’année.

Il est clair que le secteur de l’immobilier est l’un des plus volatils du marché boursier. En particulier, les sociétés de placement immobilier et les sociétés de placement immobilier fortement exposées au commerce de détail, aux bureaux et aux hôtels ont connu une incroyable volatilité.

Une FPI populaire que j’aimerais examiner de plus près est la Vornado Realty Trust (NYSE:VNO) qui possède presque exclusivement des propriétés à New York. En 2019, 87 % des revenus de la société provenaient de New York. En outre, 72 % provenaient de bureaux et 22 % de commerces de détail à Manhattan. La ville étant fermée jusqu’au 15 mai au moins, de nombreux locataires auront probablement des difficultés à payer leur loyer.

En outre, le marché des bureaux de Manhattan a connu une baisse des volumes de vente pendant des années et, avant le début de COVID, il y avait de plus en plus de signes indiquant que la valeur des propriétés à New York avait atteint un sommet. Non seulement les propriétés sont extrêmement chères dans la ville, avec des taux de plafonnement autour de 4 %, mais il y a également eu un exode croissant des résidents. De plus, on craint que COVID n’entraîne un déplacement permanent du travail au bureau vers le travail à domicile, les entreprises cherchant de nouvelles façons d’économiser de l’argent. Un tel scénario nuirait sans aucun doute aux grands propriétaires de bureaux comme Vornado.

Heureusement, la direction de Vornado est bien consciente de la plupart de ces problèmes et est sur la défensive. L’entreprise a vendu des actifs pour se procurer des liquidités et réduire la dette tout en se concentrant sur les meilleures opportunités disponibles. De plus, l’action est bon marché avec un FFO ajusté au prix de 11,7X par action. La société semble également se négocier avec une forte décote par rapport à sa valeur liquidative, tant que nous ne supposons pas une hausse des taux de capitalisation.

L’impact de COVID sur Vornado

Il est évident que nous ne pouvons pas savoir quel sera l’état final de Vornado après toute cette agitation. Cependant, mon objectif est d’essayer de trouver la meilleure approximation. Heureusement, le PDG Steven Roth a eu son mot à dire à ce sujet dans le rapport annuel de l’entreprise, en expliquant :

“Il y a des leçons à tirer ici. Premièrement, nous devons toujours être prêts à faire face à l’événement inattendu du cygne noir… et nous le sommes. Nous sommes accroupis et nous allons traverser tout cela. Lorsque la crise se calmera, il y aura des opportunités. Les taux d’intérêt sont à des niveaux historiquement bas et pourraient baisser. Cela nous donnera la possibilité de nous refinancer à des taux favorables. Et, avec le temps, à mesure que les marchés s’installeront, nos flux de revenus sûrs et à long terme devraient prendre de la valeur (les taux plafonds devraient baisser, la valeur des immeubles devrait augmenter). Pour ce que ça vaut, mon observation sur plusieurs cycles est que lorsque les marchés boursiers explosent, les investisseurs se tournent vers la sécurité et la stabilité des actifs corporels. Nous verrons bien”.

Dans l’ensemble, M. Roth semble être d’avis que la crise entraînera une baisse des taux d’intérêt qui se traduira par une baisse des taux de capitalisation. Cela a été vrai lors des corrections de la dernière décennie et le soutien direct de la Réserve fédérale au marché hypothécaire sera probablement bénéfique.

Cela dit, les taux hypothécaires sont restés à peu près stables au cours des deux derniers mois, la baisse des taux d’intérêt ayant été compensée par une augmentation du risque de défaillance. J’imagine que les défauts de paiement des prêts hypothécaires commerciaux et résidentiels vont augmenter pendant la crise. De nombreuses banques accordent une tolérance temporaire.

Au 30 mars, date à laquelle la lettre du président a été écrite, (selon la lettre) de nombreux locataires de Vornado avaient également demandé une réduction de loyer afin de mettre un terme à la fermeture de l’entreprise. À ce sujet, Roth a déclaré

“Nous et notre industrie traiterons cette question au cas par cas. Nous avons mis en place des mesures de conservation des liquidités dans toute notre entreprise et nous pouvons compter sur nos importantes liquidités (solde de trésorerie, lignes de crédit et actifs non grevés) pour faire face à la tempête”.

La société disposait d’un fonds de roulement de 2 milliards de dollars lors de son dernier rapport et a un endettement relativement faible. Cela devrait lui donner un solide coussin de sécurité, bien qu’une réduction temporaire des dividendes soit possible.

Très franchement, je ne pense pas que l’arrêt de COVID portera un préjudice matériel irréversible à la société. Cependant, COVID pourrait provoquer des changements à long terme qui le feront. Il est évident que si les gens continuent à travailler à domicile et/ou à éviter les achats au détail, cela réduira considérablement le taux d’occupation de Vornado.

Le télétravail est une tendance croissante depuis dix ans et environ la moitié des travailleurs américains tentent actuellement d’adopter cette pratique. De nombreux travailleurs et employeurs estiment que le télétravail est moins productif, en particulier ceux qui n’ont pas l’habitude de le faire. Cependant, on estime que le télétravail peut faire économiser aux entreprises 11 000 dollars par employé et par an. En outre, l’amélioration des infrastructures de télétravail devrait permettre d’accroître la productivité et d’améliorer la normalité. Il n’est pas certain que la pratique se poursuive après le dépistage, mais il s’agit d’un risque existentiel majeur pour Vornado qui pourrait être catalysé par le virus.

Qu’est-ce que Vornado Worth ?

Mis à part le risque de télétravail, Vornado est généralement bon marché. L’entreprise a enregistré l’année dernière un bénéfice d’exploitation net ajusté de 1,26 milliard de dollars et des fonds d’exploitation ajustés de 666 millions de dollars. La société a actuellement une capitalisation boursière de 8 milliards de dollars et une valeur d’entreprise de 15 milliards de dollars, elle se négocie donc à des multiples inférieurs à ceux de la plupart des sociétés de placement immobilier. La société a également un rendement de dividende TTM décent de 6,3 %.

Si l’on suppose un taux plafond de 5 % sur les actifs d’exploitation de la société, ils vaudraient probablement environ 25 milliards de dollars. La société possède également environ 3 milliards de dollars d’autres actifs corporels hors exploitation (espèces, créances, etc.). En déduisant les 11 milliards de dollars de passif total et d’actions privilégiées, on obtient une valeur nette estimée à 17 milliards de dollars, soit 90 dollars par action. Il est important de noter que cette estimation est très approximative et que l’on pourrait probablement trouver un meilleur résultat en passant en revue chaque bien. Cela dit, il est clair que Vornado se négocie avec une forte décote par rapport à sa véritable valeur comptable.

Aujourd’hui, le volume des ventes d’immobilier d’investissement de la ville de New York est en baisse et les taux de plafonnement sont en hausse. En effet, les taux de plafonnement de 4 à 5 % de la ville rendent les propriétés plus chères puisque le taux de plafonnement moyen des bureaux aux États-Unis est d’environ 7 %. Les taux hypothécaires se situant généralement autour de 3 à 5 %, les évaluations actuelles des immeubles de bureaux de New York ne sont pas viables. Selon le CBRE, le taux plafond des bureaux de la ville est actuellement le plus bas du pays malgré l’émigration nette.

La valeur des propriétés à New York est en baisse depuis la fin de 2018 et je pense que la tendance va s’accélérer à l’avenir. Si les taux hypothécaires sont actuellement bas, je pense également qu’ils vont probablement augmenter dans les années à venir, car la courbe des taux s’accentue et l’inflation risque d’augmenter (en raison des politiques dovish extrêmes actuelles). Cela entraînera probablement une augmentation significative des taux de plafonnement des bureaux.

Si l’on suppose qu’elles atteignent ce qui semble être un niveau plus durable de 7 %, la valeur nette d’inventaire par action de VNO serait probablement plus proche de 60 dollars. Si une récession de plus longue durée se produit et que les taux plafonds augmentent jusqu’à des niveaux de 10 % et plus en 2010, alors la VNO se négocierait à un prix plus élevé.

Le verdict

Il semble évident que les fermetures de COVID seront prolongées jusqu’à la fin mai (si ce n’est plus), ce qui entraînera probablement la fermeture définitive de nombreuses entreprises. Vornado connaîtra sans aucun doute une augmentation significative du nombre de locataires non payants ce trimestre.

La ville de New York était déjà confrontée à un marché immobilier baissier et COVID va probablement accélérer la baisse. Les immeubles de bureaux de la ville sont surévalués et pourraient avoir un long chemin à parcourir avant d’être évalués à leur juste valeur. Face à l’augmentation des défauts de paiement, les taux des prêts hypothécaires à l’investissement vont probablement augmenter, ce qui exercera une pression durable sur les ventes d’immobilier commercial.

La COVID pourrait amener les entreprises à se tourner définitivement vers le télétravail, ce qui provoquerait une grave dépression pluriannuelle des prix de l’immobilier de bureau. Bien que je ne pense pas que cela soit nécessairement probable, c’est possible et cela semble être le “talon d’Achille” actuel de Vornado. Si l’on considère que la tendance à long terme est au télétravail, il est probable que cela exercera une pression négative sur les taux de location.

Heureusement, Vornado est bon marché et il faudrait un grave accident immobilier pour que la société soit surévaluée. L’entreprise dispose de liquidités suffisantes pour traverser cette période difficile et il semble que son PDG soit prêt à prendre des mesures défensives.

Il est rare que je dise cela, mais Vornado semble se négocier à sa juste valeur. Si nous supposons une “reprise en V” et un rebond du marché de l’immobilier commercial de New York, en difficulté, Vornado est extrêmement sous-évalué. Cependant, les chances semblent favoriser un déclin prolongé qui est évalué en VNO.

Je ne suis ni haussier ni baissier, mais je serais prêt à acheter dans la fourchette de 20 à 30 dollars par action.

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Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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