Il y a un an, l’économie américaine était robuste, avec un chômage à des niveaux historiquement bas et des revenus réels en hausse. Personne n’aurait pu prédire qu’un an plus tard, l’économie s’arrêterait et que plus de 20 millions de personnes demanderaient des allocations de chômage. Ce revirement n’était pas dû à l’instabilité monétaire, qui a été la cause première de la plupart des récessions, mais plutôt à une décision des responsables gouvernementaux d’imposer des fermetures d’entreprises pour lutter contre une pandémie. Le brusque effet initial de Covid-19 sur l’offre s’est rapidement transformé en une forte demande de liquidités et une baisse correspondante de la vitesse de circulation de l’argent.

La réponse de la Fed à la pandémie

La Fed a réagi rapidement et de façon spectaculaire pour empêcher l’économie américaine de sombrer dans la dépression. Les responsables de la politique monétaire ont réduit le taux de référence des fonds fédéraux à près de zéro ; ils ont promis de plus que doubler la taille du bilan de la Fed en s’engageant dans des achats d’actifs à grande échelle de bons du Trésor et de titres adossés à des créances hypothécaires, avec l’intention de réduire les taux d’intérêt à long terme ; et ils ont relancé ou créé un certain nombre de véhicules à vocation spéciale (SPV), qui ne figurent pas au bilan de la Fed, pour stabiliser un large éventail de marchés financiers.[1]

Le Trésor américain a travaillé en étroite collaboration avec la Fed pour soutenir les prêts et augmenter l’effet de levier, en fournissant 454 milliards de dollars pour couvrir les pertes potentielles des programmes de prêts de la Fed aux entreprises privées dans le cadre du CARES Act (acronyme de Coronavirus Aid Relief and Economic Security). Avec un effet de levier estimé à 10 pour 1, la Fed pourrait prêter jusqu’à 4,54 billions de dollars, dont aucun ne serait comptabilisé dans le déficit fédéral (voir Ip et Torres).

Risques pour le contrôle monétaire et l’indépendance

En monétisant une grande partie de la nouvelle dette fédérale et en s’engageant dans l’allocation de crédit, la Fed risque de sacrifier le contrôle monétaire et son indépendance. Bien entendu, le Conseil des gouverneurs pourrait augmenter le taux d’intérêt qu’il paie sur les réserves excédentaires pour contenir l’inflation. Cependant, ce faisant, il priverait le Trésor des recettes nécessaires pour contribuer à la réduction des déficits budgétaires.

Le problème le plus grave pour la crédibilité et l’indépendance de la Fed est la dérive vers l’espace fiscal. Comme l’a prévenu Charles Plosser, ancien PDG et président de la Banque de la Réserve fédérale de Philadelphie : “L’indépendance est à la dérive et après cela [Covid-19] En cas de crise, il sera de plus en plus facile pour les politiciens de solliciter la participation de la Fed à des actions budgétaires hors budget”.[2]

La décision de la Fed de mettre en place des SPV pour racheter les dettes des entreprises et des municipalités ouvre la porte à toutes sortes de méfaits (voir Timiraos). De même, le Term Asset-Backed Securities Loan Facility (TALF) accepte désormais des actifs plus risqués, notamment des titres hypothécaires commerciaux et des obligations de prêts garantis. Ainsi, la Fed va acheter “les pires centres commerciaux du pays et certaines des entreprises les plus endettées”. En conséquence, “les possibilités de pertes seront d’autant plus grandes”, selon un éditorial du Wall Street Journal.

En 2001, J. Alfred Broaddus et Marvin Goodfriend, ont averti que l’élargissement du portefeuille de la Fed au-delà des bons du Trésor présente des risques pour la crédibilité et l’indépendance de la Fed :

Les politiques d’acquisition d’actifs de la Fed devraient soutenir la politique monétaire en protégeant l’indépendance de la Fed. . . . Premièrement, les acquisitions d’actifs de la Fed doivent respecter l’intégrité du processus d’élaboration de la politique budgétaire en minimisant l’implication de la Fed dans l’allocation de crédits entre les secteurs de l’économie. Deuxièmement, les actifs devraient être choisis de manière à minimiser le risque que des enchevêtrements politiques puissent compromettre l’indépendance de la Fed et l’efficacité de la politique monétaire.

La décision de la Fed de payer des intérêts sur les réserves excédentaires, en octobre 2008, signifie qu’elle peut séparer la taille de son bilan de l’orientation de la politique monétaire. Comme l’explique Goodfriend :

La banque centrale est comprise en termes de caractéristiques fiscales des politiques monétaires, de crédit et d’intérêts sur les réserves. La politique monétaire, qui consiste à accroître les réserves par l’achat de bons du Trésor, transfère toutes les recettes provenant de la création de monnaie directement aux autorités fiscales. La politique de crédit – vendre des bons du Trésor pour financer des prêts ou acquérir des titres autres que du Trésor – est une politique budgétaire financée par la dette. Les intérêts sur les réserves libèrent la politique monétaire pour financer la politique de crédit indépendamment de la politique de taux d’intérêt.

Il affirme qu'”une frontière ambiguë des responsabilités entre la Fed et les autorités fiscales a contribué à l’effondrement économique à l’automne 2008″.

Charles Plosser a présenté un argument similaire dans son article de 2018, “Les risques d’un bilan de la Fed sans contrainte de politique monétaire” :

Un bilan important de la Fed qui n’est pas lié à la conduite de la politique monétaire crée l’opportunité et l’incitation pour les acteurs politiques d’exploiter la Fed et d’utiliser son bilan pour mener une politique fiscale hors budget et une allocation de crédit.

La réponse de la Fed à Covid-19 a augmenté les chances que le bilan de la Fed reste immense pendant longtemps. Pour revenir à la “normale”, il faudrait réduire le bilan et revenir à un système d’exploitation de type “corridor” qui rétablit le lien entre le bilan et la politique monétaire (voir Selgin).

Isoler la politique monétaire de la politique de crédit

Il y a longtemps, Clark Warburton voyait le danger inhérent à “un lien trop étroit entre l’expansion et la contraction monétaires et l’expansion et la contraction de l’endettement” (p. 301).[3] L’expérience de la Seconde Guerre mondiale l’a mis en garde : “Chaque fois que le gouvernement fédéral souhaite emprunter de l’argent en grandes quantités, le Conseil de la Réserve fédérale cesse d’être un organisme indépendant” (p. 309). Il a attribué cela à

la combinaison de (a) l’accent mis sur le logement des emprunteurs plutôt que sur le maintien d’une quantité d’argent appropriée dans l’économie, et (b) une disposition spécifique prévoyant qu’en cas de conflit apparent entre les pouvoirs du Conseil et ceux du Secrétaire du Trésor, le Conseil exerce ces pouvoirs sous la supervision du Secrétaire du Trésor [ibid.].

Warburton a écrit ce passage en décembre 1946, avant l’accord entre le Trésor et la Réserve fédérale en 1951, qui a conduit à la fin de l’obligation de la Fed de soutenir les prix des titres d’État, en fixant les taux d’intérêt à des niveaux artificiellement bas, en 1953. La “disposition spécifique” à laquelle il faisait référence existe toujours dans le Federal Reserve Act et est pertinente pour la guerre actuelle contre Covid-19. L’article 10 de la loi stipule que

Aucune disposition du présent chapitre … ne doit être interprétée comme retirant au Secrétaire au Trésor des pouvoirs qui lui sont jusqu’ici conférés par la loi et qui concernent la supervision, la gestion et le contrôle du département du Trésor et des bureaux relevant de ce département, et chaque fois qu’un pouvoir conféré par le présent chapitre au Conseil des gouverneurs du Système fédéral de réserve ou à l’agent de la Réserve fédérale semble entrer en conflit avec les pouvoirs du Secrétaire au Trésor, ces pouvoirs seront exercés sous la supervision et le contrôle du Secrétaire [italics added].[4]

Aujourd’hui, nous risquons de revenir à un état de fait antérieur au fameux Accord. En effet, il a été question à la Fed de fixer les taux d’intérêt à long terme dans le cadre d’un programme appelé “contrôle de la courbe des taux” (YCC). L’idée est de faire en sorte que la Fed s’engage à acheter des obligations à long terme pour soutenir leurs prix et ainsi fixer leurs rendements à n’importe quel taux décidé, très probablement en consultation avec le Trésor. Bien que la Fed puisse voir cela comme un moyen de “stimuler” l’économie, cela pourrait également être un moyen de financer les déficits budgétaires à un taux artificiellement bas. Sage Belz et David Wessel de la Brookings Institution ont examiné les avantages et les inconvénients de la proposition du YCC. En ce qui concerne ces derniers, ils écrivent :

Comme d’autres politiques monétaires non conventionnelles, un risque majeur associé aux politiques de courbe de rendement est qu’elles mettent en jeu la crédibilité de la banque centrale. Elles exigent que la banque centrale s’engage à maintenir des taux d’intérêt bas sur un certain horizon ; c’est exactement la raison pour laquelle elles peuvent contribuer à encourager les dépenses et les investissements, mais cela signifie également que la banque centrale court le risque de laisser l’inflation surchauffer tout en tenant sa promesse. Si la Fed, par exemple, s’engageait à maintenir un ancrage sur deux ans, elle parierait sur le fait que l’inflation ne dépassera pas de beaucoup son objectif de 2 % au cours de cette période. Si elle le fait, la Fed pourrait avoir à choisir entre abandonner sa promesse d’ancrage ou ne pas tenir son objectif d’inflation déclaré – deux mauvaises options en termes de crédibilité auprès du public.

Il y a de fortes chances que, compte tenu des importants déficits budgétaires et du taux de chômage élevé, le Trésor fasse fortement pression pour maintenir l’ancrage et que la Fed accepte un taux d’inflation plus élevé – au moins à court terme. L’article 10 donnerait au Trésor le pouvoir de le faire. Il ne fait aucun doute que la crédibilité et l’indépendance de la Fed en souffriraient.

Dans le cadre de la loi CARES, le Congrès a alloué près de 500 milliards de dollars au Trésor pour couvrir les pertes potentielles des programmes de prêts de la Fed – conçus pour soutenir les entreprises, les ménages, les États et les municipalités. En conséquence, l’indépendance de la Fed est déjà compromise.

Warburton voulait isoler la politique monétaire de la politique du crédit. Il a reconnu que l’objectif de la Fed devrait être d’assurer la stabilité monétaire et de permettre aux marchés de déterminer l’allocation du capital par le biais de taux d’intérêt librement déterminés, qui sont des prix relatifs indiquant les préférences pour la consommation actuelle par rapport à la consommation future, ainsi que la productivité du capital. Dans un système de libre entreprise et d’équilibre monétaire, le taux d’intérêt naturel coordonnera les plans de millions d’épargnants et d’investisseurs, ce qui entraînera une répartition volontaire des ressources entre les biens d’équipement et les biens de consommation. Comme les préférences temporelles et la productivité du capital sont normalement positives, le taux d’intérêt naturel devrait également être positif.

En 1948, Warburton (p. 290) argumentait :

Le taux d’intérêt doit être libre de répondre aux changements réels de la demande et de l’offre de fonds de prêts, afin d’éviter de produire une inadaptation monétaire, et il n’existe aucune méthode pour juger avec précision du niveau “correct” des taux d’intérêt, sauf lorsque l’inadaptation monétaire est évitée.

En n’ayant pas de règle monétaire visant une croissance stable et non inflationniste du revenu nominal et en essayant plutôt d’utiliser les taux d’intérêt pour guider la politique monétaire, la Fed a suivi ce que Warburton a appelé une politique monétaire “à l’envers”. Selon lui, cette pratique est une “erreur fatale”. Comme l’explique Warburton (p. 233) dans son article de juin 1947 dans le Journal of Political Economy :

La réglementation des taux d’intérêt est devenue le principal instrument, puis l’objectif de la politique monétaire. Cette dernière a été une erreur fatale, car elle a bouleversé la relation entre la quantité de monnaie et les taux d’intérêt. Les banques centrales ont essayé d’utiliser les variations du taux d’intérêt à la fois comme une technique et comme un guide pour la fourniture d’une quantité de monnaie appropriée dans l’économie, alors qu’elles auraient dû utiliser la fourniture d’une quantité de monnaie appropriée comme une technique pour atteindre la stabilité du niveau des prix et la liberté du taux d’intérêt.

Il poursuit en disant : “Cette politique monétaire inversée, dans les circonstances de la fin des années 20 et du début des années 30, s’est avérée aussi désastreuse qu’une tentative de construire les fondations d’un gratte-ciel à partir des plans de l’architecte pour sa tour”.

Lorsque la Réserve fédérale a été créée en décembre 1913, elle a adhéré au “principe de convertibilité” du contrôle monétaire. Ce principe ne s’applique plus, mais la Fed n’a jamais adopté ce que Warburton appelle le “principe de responsabilité” du contrôle monétaire, qui s’applique à un régime monétaire purement fiduciaire. Selon ce principe, il y aurait un régime fondé sur des règles visant à sauvegarder la valeur de la monnaie et à éviter ce que Warburton appelait la “monnaie erratique” – c’est-à-dire des variations de la quantité de monnaie qui sont soit excessives soit déficientes, entraînant l’inflation ou la dépression. Warburton pensait que “le guide le plus approprié pour l’exercice du pouvoir monétaire” serait de maintenir “un taux de croissance de la masse monétaire égal aux taux combinés de croissance de la population et de la production de produits finaux par habitant, ajustés en fonction de l’évolution de la vitesse de circulation de la monnaie” (p. 396). Sur la base de données historiques, il suggère un taux de croissance de 5 % par an (p. 358-59).

Warburton (p. 316) a critiqué l’état du droit monétaire aux Etats-Unis, arguant qu’il est “ambigu et chaotique, ne contient pas de principe approprié pour l’exercice du pouvoir monétaire détenu par le Système de la Réserve fédérale, et a causé une confusion dans le développement de la politique de la Réserve fédérale”. Il a fait la distinction entre “contrôle monétaire” et “contrôle des prêts”, le premier traitant de “la création de l’argent” et le second de “l’emprunt d’argent déjà existant” (p. 298). La fonction propre de la Fed, selon Warburton (p. 401), est de “réguler l’offre d’argent et de laisser les taux d’intérêt sur les différents types de prêts, y compris les obligations du gouvernement américain, être déterminés par les forces de l’offre et de la demande qui empiètent sur le marché où l’argent est emprunté”.

Les perspectives historiques de Warburton méritent d’être prises en compte dans la réflexion sur l’orientation future de la politique monétaire et l’indépendance de la Fed. Le large pouvoir discrétionnaire et la puissance qui ont été conférés à la Fed sont loin d’être ceux envisagés lors de sa fondation. La crise financière a conduit à des politiques monétaires non conventionnelles qui devaient être “normalisées” après la crise. Pourtant, l’apparition soudaine de la crise Covid-19 a aggravé ces politiques et ajouté de nouveaux pouvoirs. Les arguments en faveur du contrôle monétaire sont toujours d’actualité, même si la règle monétaire appropriée est discutable. Compte tenu de la taille du bilan de la Fed et du déficit budgétaire, il sera difficile pour la Fed de limiter ses politiques de crédit et de laisser les forces du marché déterminer les taux d’intérêt. Ainsi, son indépendance risque de rester compromise pendant un certain temps, tout comme elle l’était pendant la Seconde Guerre mondiale jusqu’à l’Accord.

Broaddus et Goodfriend seraient d’accord avec Warburton. La politique monétaire doit être séparée de la politique fiscale. “Pour formuler et mettre en œuvre efficacement la politique monétaire, la Fed doit maintenir un haut niveau d’indépendance au sein du gouvernement, et ses pratiques d’acquisition d’actifs doivent soutenir et renforcer cette indépendance”. Cela signifie “empêcher l’utilisation du statut hors-budget de la Fed pour allouer des crédits à travers les différents secteurs de l’économie” et isoler “la Fed des enchevêtrements politiques qui pourraient miner son indépendance”. Ces objectifs seraient atteints si la Fed limitait “son portefeuille d’actifs aux titres du Trésor”. Les auteurs avertissent que s’écarter d’une politique uniquement axée sur les titres du Trésor “présenterait des risques importants pour l’intégrité de la politique budgétaire et pour l’indépendance de la Fed, et donc pour la qualité de la politique monétaire américaine”.

La Fed, bien sûr, a pris la direction opposée. Faire marche arrière peut être très difficile et politiquement intenable, tant qu’il y a peu de rectitude budgétaire et que les taux d’intérêt doivent être maintenus près de zéro pour financer une dette publique massive. Sachant que la Fed fera “tout ce qu’il faut” pour soutenir les prix des actifs et maintenir des taux bas, il y aura une recherche permanente de rendement, une augmentation de la prise de risque et une escroquerie des épargnants hostiles au risque. La formation de capital en souffrira et les perspectives de croissance économique s’amenuiseront. Les effets de richesse souhaités de l'”argent facile” finiront par être un mirage. Les contribuables finiront par supporter le fardeau de la dette, soit par une hausse des impôts futurs, soit par l’inflation. Il n’y a pas de repas gratuit.

Conclusion

La pandémie de Covid-19 a conduit à une expansion sans précédent du pouvoir et de la discrétion de la Fed. Elle a entraîné le transfert de la responsabilité fiscale à la Fed et a affaibli l’indépendance de la Fed. La dérive vers la politique budgétaire et l’allocation de crédits – par opposition à la politique monétaire pure (c’est-à-dire permettant à la taille du bilan d’influencer la monnaie, les prix et le PIB nominal) – place la Fed dans une position précaire. L’absence d’un régime monétaire fondé sur des règles accroît l’incertitude et ouvre la Fed à une politisation plus poussée. On demande trop à la politique monétaire et le Congrès n’est pas assez responsable des décisions budgétaires difficiles.

Après la crise financière de 2007-2009, la Fed n’est pas parvenue à normaliser entièrement son bilan et, en fixant son taux directeur, elle s’en est tenue au “système plancher” qui avait été institué pour la première fois en octobre 2008. Ce système a permis à la Fed de répondre à Covid-19 en augmentant massivement son bilan sans alimenter l’inflation. Pendant ce temps, les programmes de prêts hors bilan de la Fed, créés sous l’autorité de la section 13 (3) du Federal Reserve Act, ont été considérablement étendus en réponse à la pandémie.

Le défi, dans le sillage de Covid-19, consistera à limiter la Fed à son rôle propre, qui est d’assurer la stabilité monétaire, tout en permettant aux marchés des capitaux compétitifs de fixer librement les taux d’intérêt et d’allouer les fonds. Pour relever ce défi, selon M. Plosser, il faut

La Fed ne devrait pas être autorisée à s’engager dans des actions de politique fiscale qui appartiennent à juste titre aux autorités fiscales. Sans contraintes soigneusement établies sur la taille et la composition du bilan de la Fed, l’allocation de crédits et la politique budgétaire hors budget représentent des opportunités discrétionnaires mûres pour des abus qui mineraient les arguments en faveur de l’indépendance politique. De telles autorités risquent de se révéler préjudiciables à nos institutions et à l’économie.

Dans un monde de rareté et d’incertitude, les compromis sont inévitables. La pandémie n’est pas la faute de la Fed, pas plus que la décision politique de verrouiller l’économie et de mettre des millions de personnes au chômage. Dans une telle situation, la Fed a dû agir rapidement et de manière décisive pour fournir des liquidités afin d’éviter que l’instabilité financière n’entraîne une nouvelle détérioration de l’économie réelle. Mais les actions de la Fed sont censées être temporaires, et non permanentes. Pour assurer la croissance économique à long terme nécessaire au rétablissement du bien-être économique, il faudra s’adapter aux nouvelles réalités via les marchés, ne pas manipuler les taux d’intérêt pour financer les déficits publics et fournir des crédits bon marché aux groupes favorisés.

Plusieurs questions fondamentales devront être abordées lorsque la pandémie prendra fin : La Fed pourra-t-elle réduire ses effectifs en même temps que le gouvernement ? La politique fiscale continuera-t-elle à dominer la politique monétaire ? Les taux d’intérêt continueront-ils à être fixés à des niveaux bas pour financer des déficits budgétaires toujours plus importants ? Les réponses à ces questions et à d’autres questions connexes détermineront à la fois le chemin de la vie économique et l’étendue de la liberté individuelle. Elles sont trop importantes pour être laissées aux seuls décideurs politiques.

[1] Pour une discussion détaillée des SPV de la Fed, voir Cheung.

[2] Correspondance avec l’auteur, 18 avril 2020.

[3] Toutes les références textuelles se rapportent au livre de Warburton de 1966 : Dépression, inflation et politique monétaire : Selected Papers, 1945-1953 (Baltimore : The Johns Hopkins Press). Les numéros de page sont indiqués.

[4] Voir 12 USC 246.

Original Post

Note de l’éditeur : Les puces de résumé de cet article ont été choisies par les rédacteurs de Seeking Alpha.


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