Résumé des investissements

Avec les perturbations de la vente au détail de COVID-19, qui constituent un important contrecoup pour le chiffre d’affaires, et malgré son fort positionnement en période de récession environnements, Chewy, Inc. (CHWY) semble fortement surévalué whVous devez tenir compte de ses chiffres de vente de produits non biologiques et de la qualité douteuse de ses clients. Comme nous allons probablement commencer à voir des entreprises non essentielles rouvrir vers mai-juin, les résultats de Chewy’s pour le deuxième trimestre devraient être inférieurs aux attentes, car la nature non collante des récents clients de Chewy’s dans le domaine de l’automobile est révélée, ce qui représente une forte opportunité à court terme.

Qu’est-ce qui rend Chewy différent des autres stocks de coronavirus ?

En examinant les entreprises qui ont été dans une position unique pour bénéficier du coronavirus, telles que Zoom Video Communications, Inc. (ZM) (en baisse de 5 % depuis le pic de mars) avec le passage à la conférence/éducation en ligne, Blue Apron Holdings, Inc. (APRN) (en baisse de 30 % depuis le pic de mars) avec l’augmentation de la demande de produits alimentaires livrés, et Peloton Interactive, Inc. (PTON) (en baisse de 5 % depuis le pic de mars) avec la hausse des “entraînements à domicile”, ils ont tous connu une flambée de leur cours boursier, suivie d’une chute soudaine car les investisseurs considèrent que l’augmentation de la demande pourrait n’être que temporaire. Chewy, en revanche, a vu le cours de son action augmenter régulièrement depuis début mars (+ 80 % au cours du mois dernier), en grande partie parce que les investisseurs semblent convaincus que leur hausse soudaine des ventes est en fait une croissance organique, puisque le pourcentage de clients qui optent pour le programme “autoship” est le même qu’avant le coronavirus. Si les programmes d’expédition automatique peuvent certainement être un indicateur de croissance organique, en raison de la façon dont Chewy comptabilise ses revenus, ils ne reflètent pas la fidélisation des clients.

Aperçu des entreprises

Chewy est le leader du secteur et l’entreprise qui connaît la croissance la plus rapide dans le domaine de l’animalerie en ligne, avec un chiffre d’affaires de 1,35 milliard de dollars pour le quatrième trimestre 2019 (soit une croissance de 34,7 % par rapport à la même période de l’année précédente) et s’apprête à obtenir de très bons résultats pour le premier trimestre 2020 (estimé entre 1,5 et 1,52 milliard), car le coronavirus déplace les ventes d’animaux de compagnie traditionnellement réalisées en magasin vers les plateformes en ligne qui ne représentaient auparavant que 15 à 20 % des ventes d’animaux de compagnie aux États-Unis.

GraphiqueDonnées par YCharts

Les stocks d’animaux domestiques étant de plus en plus limités dans les magasins aux États-Unis, Chewy dispose des capacités de la chaîne d’approvisionnement pour répondre à ces demandes et satisfaire les commandes croissantes des clients, alors que d’autres grands détaillants de commerce électronique comme Amazon.com, Inc. (AMZN) ont été limités dans leur capacité à suivre le mouvement puisqu’ils concentrent leurs efforts sur l’expédition de biens essentiels en temps utile. Avec cette récente opportunité d’acquérir de nouveaux clients, et les bonnes performances globales dans les catégories de produits de consommation de base comme les produits pour animaux de compagnie dans des conditions de récession, Chewy pourrait sembler parfaitement protéger à la fois contre l'”effet de maintien à domicile” du coronavirus et contre un éventuel ralentissement économique à long terme.

Se négociant à 44 dollars l’action, Chewy est devenu très spéculatif non seulement du point de vue de la surenchère de sa récente hausse de la demande, mais aussi dans son long cheminement vers la rentabilité. La perte nette de Chewy au quatrième trimestre, de 60,9 millions de dollars, est due en grande partie à sa très faible marge brute de 24,1 %, ce qui représente un défi que même une augmentation de la demande ne résoudra pas. Chewy est capable de différencier sa plate-forme en offrant une expérience de service à la clientèle inégalée et un service d’expédition automobile à prix réduit, mais cela se fait au détriment d’une rentabilité constante. La majorité de ses ventes proviennent de produits consommables, dont les marges sont particulièrement faibles, et le chemin de Chewy vers la rentabilité passe par l’expansion de ses produits non consommables (par exemple, les jouets pour animaux de compagnie), de sa marque privée d’aliments pour animaux de compagnie et de ses sources de revenus dans le secteur pharmaceutique. Cependant, ces voies ne représentent actuellement qu’un faible pourcentage du revenu total, et sont loin d’être mises en œuvre à grande échelle. En outre, les remises sur les voitures étant actuellement très attractives pour sa plateforme (Chewy offre jusqu’à 10 % de réduction contre seulement 5 % pour Amazon), Chewy n’a aucune chance de concurrencer à long terme le bilan d’Amazon, qui se développe dans tous les secteurs du commerce de détail. Alors que Chewy peut se permettre des pertes à court terme et de faibles marges pour attirer les clients vers son service d’abonnement automobile, Amazon serait en mesure d’absorber des années de pertes pour écraser Chewy dans toutes ses sources de revenus et remettre encore plus en question le cheminement de Chewy vers la rentabilité.

Ventilation des ventes

Les produits de consommation (par exemple, les aliments pour animaux, les friandises) représentent 70 % des ventes de Chewy’s, et la majeure partie de leur récente augmentation de revenus est due au fait que les propriétaires font des réserves de nourriture pour leurs animaux de compagnie. Selon Mario Marte, directeur financier de Chewy’s, “un pourcentage plus important des ventes se fait du côté des produits de consommation”. Dans un environnement de croissance organique, nous verrions des taux de croissance égaux ou similaires pour les produits non consommables (par exemple les jouets pour animaux), ce qui suggère qu’il ne s’agit pas nécessairement de consommateurs fidèles qui ont transféré tous leurs besoins d’achat d’animaux domestiques sur Chewy mais qui utilisent le service alors que des alternatives ne sont pas disponibles. Il est également important de noter que les consommables pour animaux de compagnie offrent des marges plus faibles que les autres biens et services vendus dans les animaleries, de sorte que cette augmentation de la demande ne se traduira pas par une augmentation des bénéfices nets comme cela a été le cas dans le passé pour Chewy. Sur le papier, cette hausse de la demande semble être l’occasion idéale pour Chewy de capitaliser sur cette situation, mais il n’est pas certain que cette vague de demande de consommables entraînera une augmentation significative des bénéfices.

Croissance récente des recettes

Traditionnellement, les consommateurs reçoivent des fournitures pour animaux de compagnie de 3 sources : les épiceries, les magasins de fournitures pour animaux de compagnie ou les plateformes en ligne comme Amazon. Les épiceries étant constamment en rupture de stock, les animaleries étant fermées parce qu’elles offrent des services non essentiels, et les plateformes en ligne comme Amazon ont massivement allongé les délais de livraison des produits non essentiels, y compris les fournitures pour animaux de compagnie. En conséquence, Chewy a été dans une position extrêmement unique en tant que détaillant en ligne de produits pour animaux de compagnie pour attirer des clients de trois régions différentes, ce qui va certainement faire monter leurs ventes en flèche au premier trimestre 2020. Bien qu’il soit possible de croire que les consommateurs qui faisaient traditionnellement leurs achats sur Amazon pour leurs animaux de compagnie puissent continuer à utiliser Chewy (puisque Chewy offre des réductions plus importantes sur certaines commandes d’automobiles), il est difficile de dire si les consommateurs qui faisaient habituellement leurs achats en magasin continueront à utiliser Chewy. Bien que la réduction de 30 % sur la première commande soit très attrayante pour tous les clients, une fois que le coronavirus aura disparu et que la réduction aura été épuisée, les consommateurs qui préfèrent le prix à la commodité et au service offerts par Chewy retourneront aux magasins de briques et de mortier comme Sam’s Club, BJ’s et Walmart qui offrent une large sélection de produits pour animaux de compagnie à des prix réduits en permanence que les détaillants en ligne ne peuvent pas égaler au-delà de leur réduction sur la première commande.

Qualité du client

Lors du dernier appel aux gains, le PDG Sumit Singh a déclaré que les clients s’engagent “plus ou moins” dans l’automobile avec le même pourcentage qu’avant la pandémie. À mon avis, c’est le facteur le plus important lorsqu’on examine les ventes récentes, car les clients de l’industrie automobile sont plus difficiles à convaincre que les acheteurs uniques et, par conséquent, sont nettement plus rentables. Les clients de l’expédition automobile sont nettement plus avantageux pour Chewy, car non seulement ils entraînent une augmentation de la taille du panier et une plus grande activité d’achats répétés, mais ils fournissent également un revenu stable et prévisible, ce qui permet une gestion des stocks sans heurts.

Le fait d’observer que les chiffres relatifs à la vente d’automobiles sont pratiquement identiques est extrêmement rassurant pour les Short qui pensent que la récente flambée de la demande va s’estomper comme celle de Zoom et Peloton, mais en regardant de plus près les notes de bas de page de leurs derniers états financiers, les investisseurs pourraient ne pas comprendre l’ensemble de la situation en se basant sur la façon dont les clients de la vente d’automobiles sont calculés.

Tout d’abord, Chewy offre une réduction importante (généralement 30 %) sur votre première commande de voiture, ce qui incite fortement les consommateurs à participer au programme même s’ils effectuent un achat unique. Il est important de noter que l’adhésion au programme n’entraîne aucun frais et que Chewy a une politique de non-engagement, ce qui signifie que vous pouvez annuler votre commande de voiture à tout moment sans aucune pénalité. En outre, lorsqu’un client choisit de ne passer qu’une seule commande d’expédition automatique, il est classé comme client d’expédition automatique pendant les 364 jours suivants, et tous les achats ultérieurs effectués seront comptabilisés comme recettes d’expédition automatique, que le client ait ou non effectué l’achat par le biais du programme d’expédition automatique. Voici un extrait de la dernière déclaration de Chewy (10k) qui explique en détail comment ils définissent un client de l’expédition automatique :

Nous définissons les clients d’Autoship comme des clients au cours d’un trimestre fiscal donné pour lesquels une commande a été expédiée par le biais de notre programme d’abonnement Autoship au cours de la période précédente Période de 364 jours. Nous définissons l’Autoship comme notre programme d’abonnement, qui permet la commande, le paiement et la livraison automatiques des produits à nos clients. Nous considérons notre programme d’abonnement Autoship comme un moteur essentiel de ventes nettes récurrentes et de fidélisation de la clientèle. Pour un trimestre fiscal donné, les ventes d’Autoship aux clients se composent des revenus des ventes et de l’expédition de tous les achats du programme d’abonnement Autoship et les achats à l’extérieur du programme d’abonnement à Autoship par les clients de Autoship, à l’exclusion des taxes perçues auprès des clients, à l’exclusion de toute allocation de remboursement, et déduction faite de toute offre promotionnelle (telle que les remises en pourcentage sur les achats courants et autres offres similaires), pour ce trimestre.

Cela signifie que si un client, en juin 2019, a passé une commande de 20 $ pour tester la plateforme et bénéficier d’une remise pour sa première commande, puis a passé une autre commande de 200 $ la semaine dernière parce que son animalerie locale était fermée, Chewy considérerait cette commande comme une recette de 220 $. L’expédition de voitures est un indicateur clé de la fidélisation des clients, mais la façon dont Chewy fait sa comptabilité fait qu’il est très difficile de savoir si ses clients sont vraiment fidèles ou s’ils cherchent simplement à profiter de remises.

Risques

Comme nous l’avons vu ces dernières semaines, les nouvelles concernant COVID-19 semblent évoluer de jour en jour et malgré la volonté du président Trump de rouvrir des entreprises, il est trop tôt pour dire si nous verrons des magasins ouvrir au deuxième trimestre 2020. En outre, même si les magasins devaient rouvrir, il y aurait probablement un délai avant que nous ne constations le même niveau d’activité des clients qu’avant la pandémie, car les consommateurs pourraient encore hésiter à sortir en public dans les mois qui suivront l’assouplissement des restrictions de fermeture. Cette perturbation continue du comportement typique des clients se traduirait par une prolongation de l’augmentation des revenus que Chewy reçoit des clients qui font traditionnellement leurs achats sur d’autres plateformes. Néanmoins, même si Chewy ne connaît pas de baisse soudaine de la demande, il est probable qu’avec le temps, les revenus se corrigent progressivement, les consommateurs reprenant lentement leurs achats en magasin.

En ce qui concerne le comportement des consommateurs, il est possible qu’un certain pourcentage d’entre eux passent définitivement à Chewy, car leur plateforme est unique dans son expérience client, offrant une assistance 24 heures sur 24 et 7 jours sur 7 pour toutes les questions qu’un client peut se poser. Cette assistance s’étend non seulement aux questions et au soutien concernant les produits et les politiques de Chewy, mais aussi aux questions générales sur les soins aux animaux, et ce gratuitement. Ce service n’est pas offert par Amazon, ni par la plupart des grands détaillants en magasin comme Walmart, et il intéressera certainement un groupe restreint d’amateurs d’animaux qui pourraient choisir de rester fidèles à Chewy. Toutefois, si certains apprécieront sans aucun doute l’attention que Chewy accorde à ses consommateurs, il s’agit plutôt d’un groupe de niche et la majorité des consommateurs accordent plus d’importance au prix qu’à toute autre chose.

Vue finale sur Chewy

Avec une accélération des ventes nettes de 35 à 37 % prévue pour le seul premier trimestre 2020, Chewy est sans aucun doute sur le point de faire état de solides résultats financiers, mais dans les conditions où ils acquièrent de nouveaux clients, il est facile pour les investisseurs d’être trop optimistes. Chewy se targue d’avoir obtenu un taux de satisfaction de la clientèle supérieur grâce aux caractéristiques de personnalisation de sa plateforme et s’en sert pour justifier la façon dont elle a pu convertir un si grand nombre de ses nouveaux clients en fidèles expéditeurs automobiles. Toutefois, il est important de se méfier des chiffres d’envoi de voitures qui sont communiqués, étant donné les spécifications très vagues sur les personnes qui peuvent être considérées comme des clients d’envoi de voitures, et d’attendre que les effets du coronavirus se soient dissipés pour évaluer le nombre réel de clients qui adhèrent à la plateforme.

Une comparaison à faire pour déterminer si la récente flambée des prix de Chewy peut être justifiée est de se pencher sur Petmed Express, Inc (PETS)qui est un détaillant en ligne de médicaments pour animaux et d’autres fournitures.

GraphiqueDonnées par YCharts

Tout en ayant la possibilité de bénéficier d’une plateforme en ligne, et malgré la vente d’articles à plus forte marge comme les médicaments pour animaux et les jouets, PetMed n’a connu qu’une hausse d’environ 25 % du cours de l’action depuis janvier. Les revenus de PetMed étant constitués en grande partie de médicaments prescrits régulièrement chaque mois, la demande soudaine des clients qui souhaitent acheter des produits alimentaires en gros n’a pas été aussi forte que pour Chewy. En outre, PetMed n’offre pas de “rabais de premier ordre”, de sorte que ses niveaux de demande actuels reflètent davantage la croissance organique. Alors que Chewy et PetMed connaîtront tous deux une forte croissance de leurs revenus au premier et au deuxième trimestre 2020 en raison du vent de coronavirus, PetMed est une représentation plus précise d’une croissance durable, car il n’a pas connu la même surenchère de la demande temporaire que Chewy, et évitera donc de surestimer ses revenus lorsque le coronavirus se calmera.

Pour aider à déterminer un objectif de prix pour Chewy, je considère l’augmentation de 25% du prix de l’action PetMed depuis janvier. CHWY ne se négocierait qu’à 36 dollars l’action (prix de 29 janvier * 1,25) si elle avait suivi le mouvement. Sur la base des autres facteurs que j’ai exposés dans cet article (par exemple les chiffres de l’expédition automobile, les problèmes de rentabilité, etc. plus proche de 30 dollars par action car le sentiment devient plus négatif lorsque les problèmes de Chewy sont plus largement connus et compris par les investisseurs. Compte tenu de ces différents facteurs, la croissance du cours de l’action Chewy’s ne devrait pas dépasser celle de PetMed, étant donné que Chewy’s est confronté à un chemin incertain vers la rentabilité, qu’il a une confiance trop forte des investisseurs, basée sur des chiffres d’autoshipping qui ne donnent pas une image complète aux investisseurs, et qu’il n’a vu aucune amélioration significative de ses fondamentaux au cours des deux derniers mois.

Ne représentant que 10 à 20 % du total des ventes, les plateformes en ligne ont un fort potentiel de croissance dans le domaine des articles pour animaux de compagnie. Chewy est dans une position privilégiée pour tirer parti du passage croissant au commerce électronique à long terme, mais le prix actuel de ses actions ne reflète pas la mesure dans laquelle il a développé de manière fiable sa base de clients fidèles, mais reflète plutôt une hausse à court terme des clients qui profitent des remises sur l’achat d’automobiles et il est probable qu’il chutera de manière drastique lorsque les magasins rouvriront et que les délais de livraison d’Amazon reviendront à la normale.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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