Arlo peut renouer avec la croissance (NYSE:ARLO)

Résumé du dossier d’investissement

Arlo Technologies (ARLO) est un fabricant d’appareils photo connectés et de logiciels connexes qui a été créé par NETGEAR (NTGR) lors d’une introduction en bourse le 2 août 2018, à 16 dollars par action. Les actions se sont échangées à la hausse immédiatement après l’introduction en bourse et ont atteint 23 dollars avant d’amorcer leur baisse constante jusqu’aux 2,15 dollars actuels.

Il y a deux raisons principales à cette réinitialisation massive. La première est que les revenus de leurs produits ont diminué en 2019 pour revenir aux niveaux de 2017. La seconde est que leur « taux de saisie » pour les abonnements payants était très faible. Le fait que NETGEAR ait distribué ses 62,5 millions d’actions Arlo à ses actionnaires à compter du 31 décembre 2018 n’a pas aidé non plus.

Les investisseurs n’aiment pas les entreprises de matériel informatique parce qu’elles sont variables et que leurs marges brutes sont faibles. Mais le secteur des logiciels, en particulier le modèle SaaS, est différent. Il y a quelques développements clés chez Arlo qui suggèrent que l’entreprise est déjà en train de redresser la barre.

1. En 2019, la société a commencé à proposer un essai gratuit de son abonnement Arlo « Smart » avec son produit et a simplifié la tarification et les fonctionnalités. À l’expiration de ces essais, il est probable que nous assisterons à une augmentation significative du taux de connexion et des revenus du SaaS.
2. Arlo a conclu un accord avec une grande entreprise de sécurité basée en Europe pour reprendre toute leur distribution en Europe. L’accord comprenait un paiement de 50 millions de dollars et des engagements d’achat qui pourraient atteindre 500 millions de dollars sur les cinq ans que dure l’accord. Le premier minimum (20 millions de dollars) a déjà été payé pour 2020 et le suivant est de 40 millions de dollars pour 2021.
3. De nouveaux produits comme la sonnette vidéo et d’autres encore contribueront à la croissance en 2020. Le matériel a toujours été un point fort pour Arlo, qui a apporté des améliorations substantielles à ses logiciels pour rester le numéro 1 ou 2 dans sa catégorie.
4. Des comparaisons plus faciles avec les résultats de l’année dernière et des estimations prudentes ouvrent la voie à une croissance mieux communiquée et à des estimations plus élevées.

L’évaluation est convaincante à ces niveaux. La valeur marchande actuelle de 140 millions de dollars se compare à des recettes de 370 millions de dollars et à une encaisse au bilan de 257 millions de dollars. À l’heure actuelle, la société a une valeur d’entreprise négative de 100 millions de dollars. Si l’on fixait la valeur de l’entreprise à zéro, le cours de l’action serait déjà de 3,42 dollars. Notre modèle suggère que les actions valent au moins 6 $. Au prix, l’évaluation ne serait que de 1,2 fois le chiffre d’affaires.

Nous aimerions voir l’entreprise prendre des mesures pour réduire davantage les niveaux de dépenses et accélérer son retour à la rentabilité. C’est un espace où les grands acteurs abondent et se demandent si Arlo ne devrait pas aussi examiner des options « stratégiques » avec certains d’entre eux.

Améliorer la composition des entreprises

Arlo s’est d’abord distingué par un meilleur matériel. Leurs appareils photo et autres dispositifs ont toujours été meilleurs que les autres produits. Ils ont battu de grandes entreprises, dont Google (NASDAQ:GOOGL) (NASDAQ:GOOG) (NEST) et Amazon (NASDAQ:AMZN) (RING) avec leurs offres. Leurs produits se sont également distingués parmi les nombreux petits vendeurs qui desservent ce marché fragmenté. Cet avantage matériel s’est quelque peu estompé à mesure que d’autres produits ont été améliorés et sont maintenant très compétitifs.

Arlo est toujours en position de force face à la concurrence. Les derniers classements indiquent que 3 ou 4 modèles Arlo se trouvent dans le top 10 contre 1 ou peut-être 2 pour les autres vendeurs.

Là où Arlo s’est battu, c’est au niveau des logiciels. Leur offre de base est gratuite et fonctionne assez bien mais n’est pas particulièrement bonne. Au début, leurs abonnements payants étaient chers et très peu de clients ont opté pour un abonnement payant.

Pour le 4e trimestre 2018, la société a déclaré 144 000 comptes payés sur un total de 2,85 millions de comptes enregistrés. Fin 2019, le nombre de comptes payés est passé à 230 000 sur les 4 millions de comptes enregistrés. Cela ne représente qu’une amélioration de 1 %, mais la croissance des comptes payés est constamment supérieure à la croissance du nombre total d’enregistrements.

Le taux d’attachement s’améliore en partie parce qu’ils ont apporté des améliorations au logiciel en termes de performances, de fonctions et de facilité d’utilisation. La qualité de leur logiciel est désormais conforme à celle du matériel et constitue un avantage concurrentiel plus durable.

Arlo est également revenu à la case départ en matière de prix et a lancé des options beaucoup plus attrayantes pour les consommateurs, qui vont jusqu’aux petites entreprises et aux « power users » qui possèdent plusieurs appareils photo. Aujourd’hui, les plans commencent à 2,99 $/mois pour une seule caméra en résolution 2K et à 4,99 $/mois pour une résolution 4K. En haut de l’échelle, ils proposent des plans à 9,99 $/mois et 14,99 $/mois pour un maximum de cinq caméras 2K ou 4K, respectivement. Les clients peuvent en avoir plus et ils bénéficient d’une majoration de 50 % sur le tarif d’une seule caméra.

En bref, ils disposent d’un « plan de démarrage » approprié qui s’étend gracieusement pour leur permettre d’augmenter le revenu moyen par client au fil du temps.

Le taux de conversion peut également être amélioré grâce aux essais « intégrés » qui accompagnent les nouveaux produits. Il s’agit simplement d’un cours de marketing. Au lieu de limiter les nouveaux clients à l’offre gratuite et de leur demander de passer à l’offre supérieure, ils obtiennent gratuitement l’offre supérieure et devront alors prendre la décision de commencer à payer ou de perdre les fonctionnalités dont ils bénéficient ou sur lesquelles ils comptent.

Les investisseurs devraient se concentrer sur ce taux de saisie et sur le chiffre d’affaires des services. Si Arlo continue à améliorer de manière significative le taux de saisie et à accélérer la croissance des revenus des services, leurs actions se négocieront certainement à un multiple de leur valeur actuelle en espèces plutôt qu’à la décote actuelle.

L’Europe des loisirs

Fin 2019, Arlo a conclu un accord qui a essentiellement externalisé ses opérations européennes à Verisure, une grande société de sécurité basée à Genève et active dans toute l’Europe et l’Amérique latine avec environ 3 millions de clients. Verisure remonte à 1988, lorsqu’elle s’appelait Securitas Direct. Elle est devenue une entreprise indépendante avec 1 million de clients en 2006 et a été relancée sous la marque Verisure en 2009.

Dans le cadre de l’accord, Verisure a versé à Arlo 50 millions de dollars pour ses activités européennes existantes et s’est engagé à acheter des produits Arlo pour un montant maximum de 500 millions de dollars au cours des cinq prochaines années, avec un montant minimum d’achat pour chaque année. Arlo s’attend à un taux de connexion « un à un » de ces appareils avec le SmartCloud d’Arlo.

Le SmartCloud d’Arlo est leur nouvelle offre B2B de ce que les consommateurs appellent Arlo Smart. Cela positionne Arlo comme un vendeur PaaS s’il peut convaincre d’autres entreprises de sécurité d’utiliser ses logiciels pour fournir leurs solutions de marque. Verisure est le premier client de cette offre et nous verrons si d’autres suivront.

L’accord avec Verisure semble bon pour les actionnaires, même si certains détails ne sont pas encore clairs. Le calendrier des commandes en est un. Verisure a payé 20 millions de dollars au quatrième trimestre pour des produits qu’ils prévoient de commander en 2020. Nous savons également que le second minimum (pour 2021) est de 40 millions de dollars.

Les marges sur les produits et services revendus ne sont pas non plus très claires à l’heure actuelle. Au cours des deux ou trois prochains trimestres, nous aurons une bien meilleure visibilité sur la façon dont les pièces mobiles fonctionneront dans le cadre de cette affaire Verisure.

Produits

Même si l’histoire de l’action d’ici portera sur les logiciels et les services, les produits comptent toujours. Après tout, ils représentent toujours 90 % des revenus.

Récemment, Arlo a lancé une série de nouveaux produits, dont une nouvelle version (3.0) de sa gamme de produits de base et quelques ajouts notables, notamment la sonnette Arlo et le projecteur Arlo Pro 3.

La gamme de produits de base est une famille de caméras connectées qui sont adaptées à des cas d’utilisation spécifiques, comme par exemple

1. Extérieur – ils sont résistants aux intempéries et conçus pour être montés à l’extérieur, généralement avec une batterie rechargeable. Les anciens produits comme Arlo Pro et Arlo Pro 2 sont progressivement abandonnés au profit des nouveaux Arlo Pro 3 (2K) et Arlo Ultra (4K).
2. A l’intérieur – ils sont plus petits et moins chers. Arlo propose le Q et le Q Plus. Ce dernier a une option de puissance sur ethernet. Ils sont basiques, mais ont reçu de bonnes critiques et sont les plus simples à installer et à utiliser.
3. Mobile – l’Arlo Go fonctionne sur tout réseau LTE et peut donc être placé sans contrainte de réseau WiFi. Il est également résistant aux intempéries pour une utilisation en extérieur.

Arlo a introduit des produits plus spécialisés pour les applications « porte d’entrée », notamment la sonnette Arlo et sa caméra à projecteur.

1. Sonnette vidéo – Elle est similaire au produit Ring qu’Amazon a acheté en 2018 pour un milliard de dollars. Dans la plupart des critiques, le produit Arlo bat l’offre Ring. Ring a également fait l’objet d’une presse négative concernant la vie privée des utilisateurs et l’utilisation potentielle injustifiée par les forces de l’ordre.
2. Caméra à projecteur – Le projecteur Arlo Pro n’est pas encore expédié mais il a reçu d’excellentes critiques au CES. La livraison du produit est prévue pour le « printemps 2020 » et, à moins que les problèmes de la chaîne d’approvisionnement ne deviennent un problème, les recettes devraient commencer au deuxième trimestre.

Arlo vend également une gamme d’accessoires comprenant des supports, des câbles, des chargeurs, des panneaux solaires et des peaux pour adapter les téléphones à leur environnement.

La direction a fait allusion à de nouveaux produits pour le deuxième trimestre, mais il n’est pas certain que de nouveaux produits soient nécessaires compte tenu de l’étendue et de la profondeur de la gamme actuelle. S’ils reportent ces lancements au troisième trimestre 2020, ce pourrait être une bonne chose.

Il existe une multitude de concurrents sur le marché et les prix plus bas sont souvent courants. Toutefois, il s’agit d’un produit dont la qualité et la fiabilité sont importantes. Il en va de même pour le logiciel. Nous avons lu de nombreux avis sur d’autres produits qui semblent équivalents en termes de fonctionnalités avec des prix beaucoup plus bas, mais les clients se plaignent de problèmes de qualité, de logiciels médiocres et d’une assistance limitée.

De nombreux utilisateurs des caméras d’extérieur Arlo ont publié des commentaires sur le fait qu’elles sont utilisées à l’extérieur depuis des années et qu’elles continuent de fonctionner parfaitement, même à des températures très basses et dans des conditions difficiles. Le fait qu’elles soient sous-estimées par des marques extérieures aura un impact sur leur activité, mais elles présentent un net avantage qualitatif par rapport à ces autres produits.

Gestion

L’équipe de direction est composée d’anciens cadres de NETGEAR (SVP RH, SVP Finances, SVP Ventes et CFO) et d’une étrange concentration d’anciens cadres de VIZIO, dont le PDG, le SVP Technologie et le SVP Conception.

Les antécédents de l’équipe dirigeante expliquent en partie la force relative de leur matériel à l’extérieur. Le logiciel a clairement été relégué au second plan en termes de qualité. Comme indiqué plus haut, l’entreprise a rattrapé son retard et le logiciel ne nuit plus à la solution globale.

Ils semblent également avoir pris un certain temps pour prendre certaines mesures, comme le regroupement de l’essai et la mise en place de leur propre chaîne de distribution directe aux consommateurs (DTC). C’est le genre de choses qu’une véritable start-up aurait pu faire, mais au lieu de cela, Arlo a fait du rattrapage. Cela dit, ils ont rattrapé leur retard.

Les critiques de Glassdoor sont à lire avec attention. Il n’y a probablement pas assez de données pour tirer des conclusions définitives, mais une chose est sûre. Si une entreprise a une action qui baisse de 23 dollars à 2 dollars, vous pouvez être sûr que ses employés n’auront pas de bonnes choses à dire sur la gestion.

En général, notre évaluation de la direction et du conseil d’administration est d’un optimisme prudent. Cela est principalement dû au fait que ce qu’ils doivent faire à partir de là est assez bien défini en termes d’exécution de la stratégie qu’ils ont mise en place en 2019. Il y a certainement des perturbations à gérer en termes de pandémie qui auront un impact sur l’entreprise. Comme beaucoup d’autres, dont Apple, elle pourrait retarder le lancement de certains produits jusqu’à la fin de l’année 2020.

Au fil du temps, il pourrait être judicieux d’intégrer de nouveaux cadres supérieurs et membres du conseil d’administration d’autres entreprises afin de diversifier et de renforcer la gouvernance et la culture de ces dernières.

Évaluation

Notre modèle de valeur actuelle future (VAP) est présenté ci-dessous. Les actions étant actuellement si déprimées, les hypothèses sont prudentes. Rien qu’en termes de liquidités, la société a une valeur d’entreprise négative de 100 millions de dollars et l’entreprise vaut plus que rien. En fixant la VE à zéro, le prix de l’action atteindrait 3,42 dollars.

Catalyseurs

Celle-ci tombe probablement dans la catégorie « écart d’évaluation trop important pour être ignoré », mais comme l’entreprise continue de perdre de l’argent, il convient de noter ce qui suit :

1. Les produits ayant fait l’objet d’un essai intégré sont actuellement en phase d’essai et fourniront à l’entreprise la première occasion de montrer les résultats améliorés de ce nouveau modèle. Le rapport trimestriel du mois de mars sera probablement accompagné de cette information lorsqu’elle sera fournie.
2. La société prévoit de conclure d’autres accords avec d’autres entreprises pour utiliser la technologie Arlo Smart Cloud avec leurs propres appareils. Il est peu probable qu’elle le fasse avec un concurrent direct ici en Amérique du Nord, mais nous pourrions le voir dans d’autres régions comme l’Amérique latine ou l’Asie. Cela pourrait accélérer considérablement les revenus du SaaS et éloigner encore plus les entreprises du matériel.
3. Deux initiés, le PDG et le président, ont acheté des actions fin 2019 et pourraient le faire à nouveau à ces niveaux lorsque la fenêtre sera ouverte. Les achats d’initiés peuvent signaler aux autres investisseurs que les fondamentaux sont meilleurs que le cours de l’action.

L’affaire de l’ours et les risques réels

L’entreprise s’est développée mais de façon irrégulière. Les marges n’ont pas augmenté au fur et à mesure qu’elles se sont accrues. La concurrence est intense. L’entreprise perd de l’argent et prévoit de continuer à en perdre l’année prochaine. Il n’est pas déraisonnable d' »attendre que la fumée se dissipe » et que les revenus du SaaS s’accélèrent et conduisent à une amélioration des marges.

L’entreprise a déjà révélé que le virus a eu un impact négatif important sur ses activités en raison de son incapacité à s’approvisionner en composants en Chine, ses usines ayant une capacité limitée. Cela affecte particulièrement leur capacité à lancer de nouveaux produits, qui pourraient maintenant être retardés du deuxième au troisième trimestre.

L’accord avec Verisure est un jalon, mais il comporte des questions et des risques. Tout d’abord, le prix était d’environ 1x les ventes, ce qui est assez modeste. Nous avons très peu de visibilité sur la façon dont Verisure s’exécute et sur le calendrier de son expansion avec Arlo. Que se passera-t-il s’ils n’exécutent pas ?

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s ARLO. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.