Dans cet article, je vais calculer le rendement du cash-flow libre d’Amazon (AMZN) et donner un point de vue sur l’évaluation de la société. Le cash-flow libre (FCF) est un indicateur important pour les investisseurs et Amazon l’a toujours mis en avant dans ses communications aux actionnaires. En effet, contrairement à de nombreuses autres entreprises, le tableau des flux de trésorerie est la première série de comptes figurant dans le rapport annuel. Comme point de départ, nous allons considérer le FCF pour 2019 et extrapoler ce à quoi il pourrait ressembler pour 2020.

Le flux de trésorerie disponible pour les capitaux propres est calculé en prenant le flux de trésorerie d’exploitation après intérêts et impôts et en déduisant les dépenses d’investissement. Selon le rapport annuel 2019, Amazon a généré 38,5 milliards de dollars de liquidités nettes provenant des activités d’exploitation, contre 11,5 milliards de dollars de revenus nets. Le principal lien entre ces deux chiffres est la dépréciation et l’amortissement, une charge non monétaire qui s’est élevée à 21,8 milliards de dollars. Amazon disposait de 120 milliards de dollars de biens et équipements bruts à la fin de 2019, dont 47 milliards de dollars ont déjà été amortis à ce jour.

Mesure de la rémunération à base d’actions

La rémunération en actions représente la majeure partie du solde, soit 6,8 milliards de dollars. La rémunération à base d’actions est une caractéristique des entreprises technologiques et constitue un excellent moyen de motiver les employés. Les options d’achat d’actions expirent si l’employé quitte l’entreprise avant la date de conversion des options ou bien elles sont acquises, ce qui permet à l’employé d’accumuler des actions pour compléter son revenu en espèces. La rémunération en actions représente une véritable charge de résultat et doit être prise en compte lors de l’examen des flux de trésorerie disponibles. Bien qu’il existe de nombreuses méthodes complexes, il est important de ne pas trop s’attarder sur les détails. Une approche acceptable consisterait à diviser le flux de trésorerie disponible en capitaux propres par le nombre d’actions diluées.

Évaluation des dépenses d’investissement

Tous les équipements et biens d’Amazon ne sont pas achetés directement en espèces. Certaines dépenses sont financées par des contrats de location. Comme l’achat d’actifs dans le cadre d’un crédit-bail implique un paiement initial et le paiement du solde au fil du temps, les sorties de fonds immédiates sont moins importantes. En 2019, Amazon a investi 16,8 milliards de dollars en biens et équipements et a reçu en retour 4,1 milliards de dollars en ventes et incitations. À toutes fins utiles, nous pouvons considérer les 4,1 milliards de dollars comme des subventions du gouvernement fédéral ou d’autres entités étrangères et, sur une base nette, les dépenses d’investissement se sont élevées à 12,7 milliards de dollars. Dans la rubrique activités financières, nous pouvons également voir le remboursement du capital des contrats de location-financement et des obligations de financement, qui, ensemble, ont atteint 9,7 milliards de dollars.

Résumé

Un moyen simple de calculer le flux de trésorerie disponible serait de prendre le flux de trésorerie d’exploitation et de déduire les achats nets de biens et d’équipements et les remboursements de la location principale.

Il existe une mesure alternative selon laquelle, au lieu de déduire les paiements du principal du bail, la valeur des actifs acquis dans le cadre des baux remplace ce montant. Étant donné que la valeur des équipements acquis dans le cadre de contrats de location-financement était de 12,9 milliards de dollars, ce chiffre est utilisé pour remplacer le montant des paiements du principal contrat de location, soit 9,7 milliards de dollars. Des déductions supplémentaires sont requises pour les remboursements du principal des biens dans tous les autres contrats de location-financement et obligations de financement. En utilisant cette mesure, on obtient un montant de 12,5 milliards de FCF.

Un dernier ajustement doit être effectué, à savoir les biens et équipements acquis dans le cadre de contrats de location-construction, qui s’élèvent à 1,4 milliard de dollars en 2019. Les baux à construction sont des accords de développement ou de construction qu’Amazon aurait mis en place avec des promoteurs, très probablement ceux à qui elle confie la construction de centres de traitement des commandes. En tenant compte de cela, le flux de trésorerie disponible en 2019 s’élève à 11,1 milliards de dollars.

En divisant le FCF par le nombre d’actions diluées, on obtient un FCF par action de 22,02 dollars. Sur la base du cours actuel de l’action, cela équivaut à un rendement FCFe de 0,9 %. Dans un monde idéal, nous serions en mesure de décomposer la croissance des investissements en capital de maintenance d’Amazon. Cela nous permettrait de déterminer la génération de flux de trésorerie libre sous-jacente en mode de croissance nulle et en régime permanent. Malheureusement, la direction n’est pas en mesure de le faire.

Implications pour l’évaluation

Pour 2020, supposons que le FCF augmente de 25 % pour atteindre 13,9 milliards de dollars et que le nombre d’actions augmente de 5 millions. Cela donnerait un FCF par action de 27,26 $ et un rendement à terme du FCF de 1,1 %. Ces calculs révèlent la part de la valeur d’Amazon qui réside dans sa valeur finale.

Supposons que l’Amazonie augmente son FCF de 25 % jusqu’en 2025, puis que le taux de croissance diminue de 1 % par an jusqu’en 2030 pour terminer la décennie avec une croissance de 20 %. Là encore, il s’agit d’une estimation approximative et nous sommes peut-être loin du compte, mais telle est la nature de l’investissement de croissance. En utilisant des calculs similaires, nous obtenons un FCF par action diluée de 220 dollars à la fin de la décennie. Si nous capitalisons ces flux de trésorerie par action à un taux d’actualisation de 4 à 6 %, l’action vaudra entre 3 670 et 5 504 dollars. Cela équivaudrait à un taux de rendement composé de 4,3 à 8,6 % par an. Il s’agit de taux de rendement robustes mais non prolifiques, même si la fourchette supérieure serait tout à fait satisfaisante et que la résilience d’Amazon en tant qu’entreprise est un facteur clé à prendre en considération. Le temps nous le dira. En attendant, nous pouvons ajuster ces chiffres au fil du temps, au fur et à mesure que les bénéfices futurs seront communiqués.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s AMZN. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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