sohu cyou(Sohu s’est autrefois séparé de Changyou, pour le racheter une décennie plus tard. Logos du site web des relations avec les investisseurs de Sohu et de Changyou).

Comme le dit le proverbe, quand il pleut, il pleut à verse. Pour les investisseurs de la Sohu (SOHU), il pleut à verse depuis des années. Peu de temps après que le PDG de longue date de la Sohu, Charles Zhang, ait laissé entendre qu’elle pourrait faire des bénéfices lors de la conférence téléphonique sur les bénéfices du troisième trimestre, l’épidémie de coronavirus a frappé l’économie chinoise et a déclenché une chute des marchés boursiers mondiaux. Comme prévu et au moins un trimestre plus tôt que prévu, Sohu a enregistré son premier bénéfice net non conforme aux normes comptables en plus de quatre ans. Un bon rapport sur les bénéfices n’a pu empêcher la panique de se propager pendant une journée et peu de temps après, le titre de la Sohu est tombé à des niveaux jamais vus depuis le creux du marché baissier de 2002. L’évaluation extrêmement réduite de la Sohu par rapport à sa valeur intrinsèque a incité son fondateur et PDG à prendre des mesures qui pourraient finalement aboutir à sa privatisation.

Retournement des revenus

Après avoir développé et filé avec succès Changyou (CYOU) et Sogou (SOGO), Sohu était essentiellement devenue une société holding fictive. Dans un effort pour reproduire son succès passé, Sohu a englouti beaucoup d’argent dans son segment Sohu Video. Pendant des années, la société a dépensé des centaines de millions pour acheter et développer du contenu vidéo, ce qui a entraîné une série de pertes, comme le montre le tableau ci-dessous.

revenu net de la sohu(Données compilées à partir des conférences téléphoniques sur les revenus de la Sohu. Chiffres en millions de dollars US).

Comme le montre le graphique, le revenu net consolidé de la Sohu reflète les pertes d’exploitation de la Sohu Video au cours des dernières années. Ce n’est qu’après un contrôle budgétaire rigoureux que la société a pu réduire ses pertes trimestrielles de Sohu Video à -18 millions de dollars au quatrième trimestre 2019, ce qui s’est traduit par un bénéfice net consolidé non conforme aux GAAP de 7 millions de dollars pour le trimestre. La dernière fois que la Sohu a enregistré un bénéfice net trimestriel non-GAAP, c’était au troisième trimestre de 2015.

Ainsi, en 2019, grâce à nos efforts constants et à des contrôles budgétaires stricts, Sohu Video a pu réduire encore ses pertes. Au quatrième trimestre de 2019, la perte d’exploitation s’est élevée à 18 millions de dollars, soit une amélioration de 40 % par rapport au même trimestre de 2018.

Sans l’apport de revenus de ses participations CYOU et SOGO, les entreprises restantes de la Sohu continueront probablement à perdre de l’argent. Bien que la direction n’ait pas entièrement renoncé à Sohu Video, ce segment semble voué à l’échec. Si la Sohu réduisait entièrement son budget de développement vidéo, l’unité pourrait devenir rentable, mais elle finirait probablement par perdre des utilisateurs en raison du manque de nouveaux contenus. Une stratégie de sortie possible consisterait à vendre sa bibliothèque de contenus et à fermer l’unité. Au dernier trimestre, cela pourrait permettre d’économiser 64 millions de dollars par an en pertes.

Cependant, sur la base des commentaires de la direction, elle estime que le segment peut continuer à maintenir ses revenus stables malgré la réduction des coûts. Je dois supposer qu’il peut y avoir des synergies cachées entre Sohu Video et les autres entreprises de publicité de la société qui justifient des pertes d’exploitation importantes et continues. Peut-être que la société croit encore qu’après que sa bibliothèque de contenus ait atteint un point d’inflexion critique, la croissance des utilisateurs s’accélérerait à nouveau. Jusque-là, Sohu finance ses activités grâce aux revenus de ses participations dans Changyou et Sogou.

L’achat de Changyou par Sohu

Après une décennie en tant qu’entité distincte, Sohu a annoncé qu’il allait acheter Changyou pour environ 583 millions de dollars en espèces. Comme la Sohu possédait déjà 67 % de Changyou, le coût d’achat réel a été ramené à 193 millions de dollars. Comme je l’ai mentionné dans un article précédent, cet achat a été extrêmement rentable pour la Sohu, malgré la prime de 82 % payée sur le prix de l’action de CYOU avant l’annonce de l’achat. En termes simples, la vente de CYOU dans la panique du marché a permis cette transaction.

Plusieurs raisons expliquent pourquoi cet achat était judicieux pour Sohu :

  • Changyou est extrêmement bon marché. Au prix d’achat de 10,80 dollars, Sohu n’a payé que 1,3 fois le livre. La valeur comptable est d’environ deux tiers en espèces et un tiers en biens immobiliers amortis qui ont une valeur marchande actuelle plus élevée.
  • Les actifs incorporels de Changyou sont sa propriété intellectuelle en matière de jeux en ligne qui a généré environ 200 millions de dollars de cash-flow libre annuel. Le prix d’achat a donc été inférieur à 3x le flux de trésorerie disponible.
  • Sohu réincorporerait les résultats de Changyou dans ses bénéfices. Il ne serait donc plus nécessaire de verser à Changyou sa part de non-contrôle.

Amélioration de la situation de trésorerie

Premièrement, comme la trésorerie nette de Changyou était supérieure d’environ 110 millions de dollars au total des achats requis par la Sohu, la situation de trésorerie nette de la Sohu allait en fait s’améliorer. Le tableau ci-dessous montre la position de trésorerie nette de la Sohu après avoir pris en compte la part de Sogou, si la transaction avait été conclue avant le quatrième trimestre.

Scénario du quatrième trimestre 2019 :

Sohu Sogou Sohu Balance (y compris Changyou)
Espèces et équivalents $305.13 $142.46 $162.66
Investissements à court terme $1,316.83 $995.35 $321.48
Dette à court terme $114.53 $0.00 $114.53
Investissements à long terme $94.33 $63.35 $30.99
Dette à long terme $0.00 $0.00 $0.00
Sohu Net : $400.60
Changyou Achat : $195.75
Sohu Net après l’achat : $204.85
Par action : $5.22

(Données compilées à partir des rapports sur les revenus du quatrième trimestre 2019 de Sohu et Sogou. Chiffres en millions de dollars).

Amélioration de la valeur des actifs immobilisés

Deuxièmement, Sohu deviendrait propriétaire des immeubles de bureaux de Changyou achetés il y a dix ans pour plus de 204 millions de dollars. Sur la base du prix moyen de l’immobilier commercial à Pékin, la valeur actuelle serait de plus de 343 millions de dollars.

sohu beijing property(Graphique compilé par CEIC Data à partir des chiffres du Bureau national des statistiques de Chine. Prix indiqué en RMB par mètre carré).

Comme le montre le tableau ci-dessous, l’achat de Changyou fait plus que doubler le parc immobilier de bureaux de la Sohu. Même en tenant compte d’une dépréciation prudente de 25 % de la valeur des biens immobiliers au cours de la dernière décennie, les immeubles de bureaux de la Sohu vaudraient plus de 12 dollars par action Sohu. En réalité, ces propriétés devraient avoir une valeur proche de la valeur marchande actuelle, malgré leur âge de dix ans.

Prix d’achat RMB / SQ-M Fév. 2020 Moyenne du marché RMB / SQ-M Valeur actuelle estimée $USD
Bâtiment Sohu 1 14978.10 33622.15 $87.73
Bâtiment Sohu 2 26762.59 33622.15 $198.29
Bâtiment Changyou 1 15236.66 33622.15 $71.81
Bâtiment Changyou 2 20562.70 33622.15 $271.61
Total : $629.44
Moins 25 % d’amortissement : $472.08
Par action : $12.03

(Données compilées à partir du rapport annuel de la Sohu. Chiffres en millions de dollars US. Chiffres non monétaires en RMB par mètre carré).

Accroissement des revenus

Enfin, la réincorporation de Changyou augmentera les revenus déclarés de la Sohu puisqu’elle n’aura plus à verser de paiements sans contrôle à Changyou. Le tableau suivant montre que les derniers chiffres du revenu net du quatrième trimestre auraient été meilleurs si Changyou avait été entièrement réincorporé dans les résultats de la Sohu. Le revenu net ajusté de la Sohu plus celui de Changyou est basé sur les résultats consolidés de la Sohu, moins la contribution totale de la Sogou, plus la part de contrôle de la Sohu dans les revenus de la Sogou dont il a été tenu compte.

Scénario du quatrième trimestre 2019 :

Sohu Sogou Sohu Balance (y compris Changyou)
Revenus $489.65 $301.02 $188.62
Bénéfice brut $252.21 $132.37 $119.84
Dépenses de fonctionnement $210.70 $94.95 $115.75
Bénéfice d’exploitation $41.51 $37.42 $4.09
Revenu net ajusté $48.36 $34.99 $13.37
Contribution au revenu net de Sogou : $11.55
Revenu net ajusté de Sohu+Changyou : $24.91
Par action : $0.63

(Données compilées à partir des rapports sur les revenus du quatrième trimestre 2019 de Sohu et Sogou. Le revenu net ajusté est non-GAAP et exclut une charge de dépréciation non récurrente. Chiffres en dollars en millions d’USD).

Les contributions de la Sohu à Sogou et Changyou sont basées sur le tableau suivant qui tient compte de ses participations de contrôle pour chaque entreprise.

Revenu net du 4e trimestre 2019 Sohu Pourcentage de non-contrôle Paiement sans contrôle
Changyou $59.41 32.60% $19.37
Sogou $34.99 67.00% $23.44

(Données compilées à partir des rapports sur les revenus du quatrième trimestre 2019 de Sogou et Changyou. Participation au capital de la Sohu sur la base des rapports annuels de Sogou et Changyou. Chiffres en millions de dollars).

Comme le montre le tableau ci-dessus, la Sohu aurait déclaré un revenu net non-GAAP de 25 millions de dollars au quatrième trimestre 2019 si Changyou avait été entièrement réincorporé. En comparaison, les 7 millions de dollars non GAAP déclarés et les 19 millions de dollars de revenus supplémentaires que la Sohu aurait dû payer à Changyou si elle avait été séparée. La différence d’environ 1 million de dollars est probablement une erreur d’arrondi par rapport aux 7 millions de dollars de revenus nets non GAAP et aux pourcentages de la part de contrôle non exacte déclarés par la Sohu. Comme je l’ai estimé dans mon dernier article sur la Sohu, l’entreprise avait une réelle chance d’afficher 0,50 $ en BPA trimestriel. Cela aurait déjà été réalisé au dernier trimestre avec les 0,63 $ de BPA trimestriel si l’achat de Changyou avait déjà été conclu.

Valeur intrinsèque

D’après les tableaux de la section ci-dessus, l’achat de Changyou augmenterait à la fois la trésorerie nette de la Sohu et la valeur de ses biens. Rien qu’avec ces actifs assez liquides, la Sohu devrait valoir au moins 17 dollars par action. Cela suppose que tous les autres actifs corporels et intellectuels détenus par Sohu et Changyou aient une valeur nulle, ce qui ne serait bien sûr pas le cas. Les activités restantes de la Sohu et sa bibliothèque de contenu vidéo n’ont peut-être pas beaucoup de valeur, mais les propriétés intellectuelles de Changyou dans le domaine des jeux en ligne génèrent toujours environ 200 millions de dollars de flux de trésorerie disponible par an. Chaque multiple d’évaluation donné au flux de trésorerie disponible de Changyou augmenterait la valeur de l’action de la Sohu de 5 dollars par action.

En outre, la Sohu détient toujours environ 33% de Sogou. Bien que l’évaluation boursière de Sogou, basée sur les revenus et les bénéfices, puisse être débattue, l’entreprise devrait au moins valoir sa position de trésorerie nette indiquée dans le tableau ci-dessous.

Argent net par action Nombre d’actions diluées Liquidités nettes
Sogou $3.07 391.4 $1,201.16
Propriété de la Sohu : $396.38
Par action : $10.10

(Données compilées à partir du rapport de Sogou sur les revenus du quatrième trimestre. Chiffres en millions de dollars. Nombre d’actions diluées en millions. Part de Sohu basée sur une participation de 33% dans Sogou et 39,25 millions d’actions Sohu en circulation après dilution).

Étant donné que Sogou est rentable et génère près de 100 millions de dollars de flux de trésorerie disponible par an, comme je l’ai expliqué dans un article précédent, sa valeur ne devrait pas être inférieure à sa trésorerie nette. On peut soutenir que Sogou devrait valoir plus d’une fois le cash-flow libre de l’entreprise, mais pour simplifier et en supposant que Sogou ne vaut que sa position nette de trésorerie, la participation de Sohu vaut au moins 10 dollars par action.

Ainsi, la Sohu devrait au moins valoir 5 $ (argent net), 12 $ (valeur de la propriété) et 10 $ (participation à la Sogou), soit 27 $ par action. Il s’agirait essentiellement de la valeur de liquidation et on déduirait toute valeur des 300 millions de dollars de flux de trésorerie libre que Changyou et Sogou génèrent annuellement. Cette valeur de liquidation permet également d’expliquer pourquoi le PDG de Sohu a dépensé 50 millions de dollars pour acheter des actions de Sohu à un coût moyen de 25 dollars par action. Depuis la dernière déclaration de propriété, le PDG détient désormais 25,6 % de la Sohu.

Dernières réflexions

Il devrait être clair que les actions de la Sohu sont énormément sous-évaluées par rapport à ses actifs. La volonté du PDG de dépenser 50 millions de dollars pour acheter des actions à un prix moyen près de quatre fois supérieur au récent cours de l’action de la Sohu, dans la fourchette basse/moyenne de 6 dollars, devrait également être révélatrice. La combinaison de ces facteurs avec la décision rapide de la Sohu de finaliser le rachat de Changyou en période de panique sur le marché devrait également être révélatrice.

Je tiens à souligner qu’il s’agit là d’une pure spéculation de ma part, mais d’après ce que j’ai vu concernant la Sohu, il y a une réelle chance qu’elle soit privatisée par le PDG si ses actions restent décotées pendant une longue période. Mon opinion se fonde également sur un certain nombre de sociétés chinoises cotées en bourse aux États-Unis que j’ai possédées et qui ont été privatisées, notamment Focus Media, E-House, Shanda Interactive, Perfect World, Trina Solar et JA Solar, qui figurent parmi les sociétés les plus importantes en termes de capitalisation. Ce qui se produit normalement après une privatisation, c’est un éventuel retour à la cote sur le marché chinois à des valeurs plus élevées. La récente décote importante des sociétés chinoises cotées en bourse aux États-Unis en raison de la guerre commerciale avec la Chine et la perception négative générale de tout ce qui est chinois ont également fait qu’une autre société chinoise 58.com (WUBA) a reçu une offre de privatisation.

Même si le PDG de Sohu faisait une offre avec une prime de marché de 66 % par rapport au récent prix de l’action de Sohu au milieu des 6 dollars, similaire aux 10,80 dollars par action payés pour Changyou, cela ne porterait le prix d’achat qu’à 424 millions de dollars. Comme le PDG possède déjà plus de 25 % des actions en circulation de Sohu, il n’aurait besoin de financer que les 315 millions de dollars restants dans le cadre de ce scénario. En plus de sa richesse en dehors de Sohu, Changyou ou Sogou, il pourrait faire appel à un effet de levier :

  • Sa participation de 25,6% dans la Sohu
  • Sa participation dans Sogou, qui s’élève à 83 millions de dollars
  • Une partie des actifs de la Sohu, tels que les liquidités, les biens immobiliers ou les parts de la Sogou, sera cédée après la privatisation

Ou simplement le solde pourrait être financé en utilisant les actifs ci-dessus comme garantie.

Même si la Sohu reste une société publique, les actions devraient éventuellement se négocier en fonction des bénéfices et de l’évaluation. La réincorporation de Changyou pourrait se traduire par des bénéfices trimestriels d’environ 0,50 $ par action une fois que les affaires se seront normalisées après que les effets négatifs de la pandémie de coronavirus se seront estompés. Avec une capacité bénéficiaire annuelle de 1,50- 2,00 $ en BPA, Sohu se négocierait à environ 4 P/E. Si le sentiment des investisseurs revenait à la normale, une expansion multiple significative pourrait avoir lieu. Combiné à la valeur intrinsèque de la Sohu, le rapport risque-rendement devrait être favorable à l’investisseur à long terme.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s SOHU, SOGO. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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