Amarin : aucune grande entreprise pharmaceutique ne vient à la rescousse (NASDAQ:AMRN)

Tout d’abord, soyons clairs sur quelques points. Je ne donne pas de conseils aux lecteurs. Je ne suggère pas aux lecteurs d’investir ou de céder des positions dans les entreprises sur lesquelles j’écris. Je ne donne pas de conseils d’investissement que je cherche à vendre aux lecteurs. Je n’ai pas d’ordre du jour lorsque j’écris. Il se fonde plutôt sur des situations intéressantes avec des entreprises qui se présentent dans mes domaines d’intérêt et d’expertise – la stratégie, la gestion et la prise de décision.

Cela étant, je reconnais que certaines entreprises ont des investisseurs à long terme – PepsiCo (NASDAQ:PEP), Johnson & Johnson (NYSE:JNJ), Coca-Cola (NYSE:KO), AT&T (NYSE:T), Visa (NYSE:V) me viennent immédiatement à l’esprit. Avec des dividendes réguliers et la capacité de développer leurs activités au fil du temps, leurs investisseurs sont fermement « loyaux ».

Ensuite, il y a les investisseurs « ardents », ceux qui considèrent leurs investissements comme les fans de leur ville natale considèrent leurs équipes sportives. Ces investisseurs se trouvent parmi les « tueurs As » – Apple (NASDAQ:AAPL), Amazon (NASDAQ:AMZN), et Alphabet (NASDAQ:GOOG) (NASDAQ:GOOGL). Et, d’après ce que je peux discerner, il y a un autre « tueur A » – Amarin (NASDAQ:AMRN).

Pour être certain, je ne suis pas ici pour débattre de la valeur scientifique de la Vascepa en tant que médicament hautement différencié et de plus en plus attractif sur le plan commercial. Il s’agit sans aucun doute de tout cela. Je ne suis pas non plus ici pour m’étendre sur les interprétations juridiques ; cela ne fait pas partie de mon domaine d’expertise.

Je suis ici pour parler de stratégie commerciale et c’est ce que de nombreux investisseurs attendent depuis longtemps et espèrent toujours : le rachat d’Amarin par une grande entreprise pharmaceutique.

A cela, je réponds simplement : « ça n’arrivera pas !

Pour être tout à fait honnête, j’admets que je me suis retrouvé à surfer sur le raz-de-marée de l’enthousiasme et de l’intérêt pour Amarin et que j’ai décidé d’investir dans ce projet « il y a quelques temps ». En tant que personne ayant étudié la stratégie, par nécessité qui incluait la pharma/biotech avec son potentiel de croissance. Par conséquent, lorsque j’ai découvert un nouveau médicament capable de devenir une superproduction, il m’a semblé raisonnable d’acheter quelques actions.

Mais je n’ai jamais vraiment été convaincu qu’elle avait un avenir libre et j’ai vendu mon poste. Bien sûr, c’était avant qu’il ne soit trop tard. Puis elle s’est effondrée. Il y a donc cela, bien que je ne revendique pas la prescience. Je n’ai simplement jamais cru que la société était une cible d’acquisition, ce qui a été le premier précipitant de mon investissement.

Quand Amarin a commencé à engager une force de vente, il était clair qu’il faisait cavalier seul. Aucun PDG ou conseil d’administration raisonnable ne ferait ce genre d’investissement dans le seul but de servir d’outil de négociation pour jouer contre un acquéreur potentiel.

Permettez-moi de développer cette réflexion.

Cadrage de la discussion

Une acquisition commence par une idée dans l’esprit de quelqu’un. Il peut s’agir d’une entreprise potentiellement ciblée qui veut se vendre au plus offrant ou d’une société qui cherche à étendre ses activités.

Généralement, l’idée se développe dans une plus grande entreprise, un acquéreur potentiel, et trouve un acquéreur au sein d’un groupe de personnes appelé Business Development (Biz Dev), un groupe qui siège au département des finances et qui rend compte au directeur financier. C’est à eux qu’il incombe de déterminer les meilleurs moyens de développer et d’améliorer l’entreprise et sa rentabilité. Les acquisitions étant considérées comme une forme de stratégie de croissance, l’une des principales tâches du groupe « Biz Dev » est d’identifier les cibles potentielles d’acquisition pour leur entreprise.

C’est un travail difficile et long, et pour une raison non négligeable : de nombreuses acquisitions ne produisent pas les opportunités de croissance que les entreprises attendaient. En fait, selon les recherches effectuées et un rapport de la Harvard Business Review, le taux d’échec des fusions et acquisitions se situe entre 70 et 90 %.

Et, comme l’a souligné McKinsey, l’échec est généralement lié au fait que les acquéreurs surestiment soit les synergies dérivées de la cible, soit leurs propres capacités à utiliser l’acquisition pour générer une plus grande valeur économique.

Il est intéressant de constater que même si les acquisitions ne produisent pas toujours la valeur qu’un acquéreur espère, nous voyons des entreprises se faire concurrence pour la croissance par des fusions et acquisitions. Pourquoi en est-il ainsi ? Les raisons sont peu nombreuses, mais elles sont loin d’être simples et existent généralement dans un ou plusieurs des cinq domaines de base :

1) Pour assurer la survie – Même si elles ne réalisent aucun bénéfice économique, s’il y a consolidation dans une industrie, comme dans le secteur pharmaceutique ou biotechnologique, les entreprises estiment que l’efficacité et l’efficience sont nécessaires pour survivre et elles voient une acquisition comme une opportunité. Elles peuvent également la considérer stratégiquement comme un mécanisme de blocage, un moyen d’empêcher un concurrent d’acquérir l’entreprise visée.

2) Cash-flow libre – Une fois les dividendes et les rachats d’actions épuisés, les grandes entreprises considèrent les acquisitions comme un moyen d’employer leur argent, ne serait-ce que pour générer ou maintenir une parité concurrentielle. L’expérience passée en matière d’acquisitions peut rendre le choix plus probable, même si ce n’est que pour atteindre la parité concurrentielle.

3) Problèmes d’agence – Les entreprises utilisent souvent les acquisitions pour gagner en taille et, ce faisant, accéder aux produits et aux talents de l’entreprise acquise qu’elles estiment précieux, soit parce qu’elles ne les ont pas, soit parce qu’elles voient des moyens qu’elles croient pouvoir, de manière unique, apporter une plus grande valeur à leur entreprise.

4) L’hubris managérial – C’est probablement l’une des motivations les plus problématiques, car c’est là que la stratégie, le leadership et la prise de décision se tordent en une logique alambiquée liée à l’illusion de la direction sur la façon dont la société acquise s’intégrerait dans l’entreprise, créerait des synergies et serait gérée plus efficacement, le tout se traduisant par une meilleure performance globale.

5) Le potentiel de profits économiques – qui, lorsqu’on y pense, devrait être le critère déterminant pour l’acquisition d’une autre entreprise. Or, en moyenne, les entreprises acquéreuses ne tirent pas de bénéfices de leurs acquisitions cibles (à l’inverse, ce sont les entreprises acquises qui en tirent le plus grand profit). Cela ne signifie pas pour autant que les entreprises acquéreuses ne réaliseront pas toujours de bénéfices ou qu’elles n’obtiendront pas un avantage concurrentiel en réalisant l’acquisition. (Même dans le monde des fusions et acquisitions, l’espoir est éternel).

En vérité, parmi les cinq raisons susmentionnées qui motivent les acquisitions, on pourrait penser qu’une grande entreprise pharmaceutique pourrait raisonnablement supposer que l’acquisition d’Amarin lui procurerait des bénéfices économiques grâce à un avantage concurrentiel apparent, car Vascepa semble correspondre au modèle V.R.I.N. – Valuable, Rare, Inimitable et Non-Substituable.

Si l’on ne tient pas compte du récent échec du litige, nous devons reconnaître que la Vascepa est un produit très différencié qui a été approuvé par la FDA (c’est-à-dire précieux et rare) et, comme mentionné dans son dernier rapport annuel, Amarin ne prévoit aucune concurrence immédiate de la part des nouveaux médicaments en cours de développement (c’est-à-dire inimitables), et elle écarte raisonnablement la menace des médicaments en vente libre (c’est-à-dire des substituts).

Ensuite, il y a l’analyse du marché qui offre la possibilité de capturer une part notable à un médicament très différencié.

Le marché mondial des médicaments thérapeutiques cardiovasculaires sur lequel Vascepa cherche à être compétitif a été estimé à 135,4 milliards de dollars en 2019 et devrait atteindre 151,1 milliards de dollars d’ici 2024, avec un taux de croissance annuel moyen de 2,22 %.

Amarin a également travaillé pour obtenir une bonne couverture d’assurance. Selon le dernier rapport annuel :

Les plans de l’Anthem Blue ont tendance à être les plus grands ou les deuxièmes plus grands assureurs dans les États où ils sont en concurrence. Notre équipe commerciale est ravie de présenter cette couverture élargie aux médecins de ces 14 États. Cette répercussion sur les médecins ne sera pas immédiate, mais elle sera utile.

En outre, bien que le nombre de patients couverts ne soit pas aussi important que les améliorations de la couverture via Anthem, deux plans nationaux de la famille CVS des plans de soins gérés n’ont pas couvert VASCEPA. Depuis le 1er avril, ces deux plans couvrent désormais VASCEPA en tant que marque privilégiée.

Grâce à ces changements, VASCEPA a désormais une couverture de marque privilégiée dans 100 % des vies sous les formulaires commerciaux nationaux du CVS.

De plus, les revenus augmentent considérablement. Comme annoncé en mars 2020, Amarin a réalisé 430 millions de dollars de ventes pour l’exercice 2019 pour Vascepa aux États-Unis, ce qui représente une croissance annuelle exceptionnelle de 87 %. Pour 2020, l’estimation des ventes était de 650-700 millions de dollars, provenant principalement des États-Unis et certains analystes prévoient que le Vascepa deviendra bientôt un médicament à succès – un milliard de dollars par an.

Toutefois, le moment de cette projection est remis en question étant donné l’impact de la pandémie de coronavirus sur l’effort de commercialisation de Vascepa. Il n’en reste pas moins qu’il existe un potentiel de revenu annuel d’un milliard de dollars à un moment donné pour le médicament. En tant que tel, l’Amarin semble bien placé pour réussir financièrement. Alors, pourquoi une grande entreprise pharmaceutique ne voudrait-elle pas l’acquérir ?

Je suis heureux que vous ayez demandé.

Pourquoi Amarin n’est pas une cible d’acquisition

Pour que nous soyons tous d’accord, la Vascepa est un produit très différencié avec un potentiel de superproduction. C’est souvent la raison la plus convaincante de son acquisition par les grandes entreprises pharmaceutiques. Oui, l’acquéreur bénéficierait de synergies, notamment d’une réduction des effectifs et des coûts d’exploitation. Et, oui, pour la bonne entreprise, Vascepa pourrait s’intégrer dans un portefeuille de produits déjà existants pour lesquels elle pourrait bénéficier de synergies supplémentaires.

Mais cela ne suffit pas à intéresser les grandes entreprises pharmaceutiques.

Nous avons mentionné que l’orgueil est un obstacle à une réflexion stratégique claire et à la prise de décision par les acquéreurs. Ce même obstacle frappe souvent le PDG d’une petite entreprise ciblée. Pourquoi ? Souvent parce que « tout le monde » leur a dit à quel point les choses sont géniales et qu’il n’est pas question de vendre l’entreprise pour quelques « centimes » à ces grosses sociétés pharmaceutiques avares. Je suis allé sur place et je l’ai vu. Non pas que mon expérience puisse être généralisée à l’ensemble des entreprises ou des secteurs, mais trop de PDG ont un ego qui dépasse la taille de leurs bureaux (et qui est souvent alimenté par leurs rémunérations élevées). Il en résulte que ces personnes surestiment souvent la valeur de leur entreprise. Les récentes faillites d’entreprises proposant des produits nouveaux et de PDG égoïstes en sont la preuve (par exemple, SGYP, MLNT). Je sais que j’ai écrit à leur sujet. J’ai déjà cru en eux. Vous avez remarqué le passé ?

Alors, pour tous ceux qui pensaient qu’Amarin aurait dû être rachetée après la bonne nouvelle de 2019, est-il possible que la société ait eu son prix trop élevé ? Ce ne serait pas une surprise, cela arrive trop souvent et au grand chagrin des actionnaires (par exemple, Yahoo qui avait rejeté l’offre de Microsoft (NASDAQ:MSFT) pour 44,5 milliards de dollars en 2008 a finalement été rachetée par Verizon (VZ) pour 4,5 milliards de dollars en 2016… mais le PDG a obtenu 25 millions de dollars pour cet effort).

Cependant, je n’ai pas connaissance de preuves que des acquéreurs potentiels aient engagé des discussions d’acquisition avec Amarin dans un passé pas si lointain. De plus, une fois qu’Amarin a commencé à créer sa propre équipe de vente et de marketing, elle aurait dû signaler aux investisseurs que la société avait l’intention de faire cavalier seul. Là encore, aucun PDG crédible n’aurait décidé de cette approche coûteuse s’il n’avait pas été clair sur son orientation stratégique.

Ainsi, même s’il n’avait pas créé d’animosité en ayant rejeté un prétendant, Amarin reste une cible d’acquisition peu attrayante.

Comment cela ?

Bien qu’il soit homologué au Canada et bénéficie d’une exclusivité de huit ans avec protection par brevet, Vascepa n’est homologué nulle part ailleurs qu’aux États-Unis. Oui, il existe un espoir d’expansion géographique, car la société a reconnu que, bien que Vascepa ne soit pas encore autorisé à la vente dans l’Union européenne, en août 2019, la Société européenne de cardiologie (ESC) et la Société européenne d’athérosclérose (EAS) ont conjointement mis à jour les directives de traitement des patients pour y inclure l’icosapent éthyle (Vascepa) afin de répondre aux besoins des patients cardiovasculaires à haut risque présentant un taux de triglycérides élevé (135-499 mg/dL). La classification est une recommandation de niveau B qui reflète un poids relativement élevé de preuves scientifiques selon les normes de l’ESC et de l’EAS.

Bien que l’Amarin semble en bonne voie pour être approuvé dans l’UE, il y a des coûts associés et, bien qu’il ne soit pas onéreux, l’Amarin n’a pas encore atteint le seuil de rentabilité. De plus, il n’y a pas de certitude quant à la demande d’approbation réglementaire, comme l’ont découvert d’autres entreprises dont les médicaments approuvés par la FDA américaine n’ont pas réussi à franchir l’obstacle de l’UE.

Vous prévoyez un pic de revenus de plusieurs milliards de dollars dès l’approbation de la proposition dans l’UE ? Je ne sais pas exactement quelle boule de cristal est utilisée, mais comme beaucoup l’ont dit, il y a de fortes chances pour qu’elle soit utilisée :

Ceux qui cherchent à vivre avec la boule de cristal sont condamnés à mourir en mangeant du verre brisé.

Au-delà de la question de l’incursion dans les marchés, il y a d’autres raisons pour lesquelles Amarin n’est pas une cible d’acquisition.

Comme cela devrait être évident, Amarin est un poney à un tour. La Vascepa est son seul produit. Un regard sur le monde des fusions et acquisitions dans le secteur pharmaceutique et biotechnologique révèle que les entreprises qui ont un seul produit sont rarement une cible d’acquisition… sauf s’il s’agit de médicaments contre le cancer ou si elles sont un nouvel entrant sur un marché qui présente des barrières élevées à l’entrée et peu de concurrents.

Nous savons que les économies de gamme motivent les acquéreurs. Nous savons également que la capacité à générer des profits dépend non seulement de la valeur économique perçue d’un produit, mais aussi de la compétitivité du marché. Ainsi, les conditions dans lesquelles l’acquisition d’Amarin aurait un sens – un médicament différencié, premier arrivé, avec une myriade de brevets – sont plus que compensées par celles que les grandes entreprises pharmaceutiques considéreraient comme problématiques. Voici une compilation de ces raisons :

1. Le portefeuille d’Amarin se compose d’un seul produit – Vascepa.
2. Pour un concurrent à poches profondes, le coût de la mise au point de nouveaux médicaments n’est pas prohibitif, car l’évolution rapide de la technologie et de la science offre la possibilité de développer plus rapidement et plus efficacement des produits concurrents (par exemple, le traitement de l’hépatite C de Gilead (NASDAQ:GILD) a été reproduit par des concurrents à poches profondes).
3. Environ 80 % des ventes de Vascepa se font par l’intermédiaire de médecins de premier recours et ces prestataires de soins sont sensibles à leurs patients, qui sont souvent âgés et ont des revenus fixes.
4. Les génériques offrent une solution moins chère (coûtant 30 à 50 % moins cher que Vascepa), et si un script est écrit pour Vascepa, l’existence d’un générique signifie que le patient peut faire remplir le script pour le générique même s’il est écrit pour Vascepa.
5. La fidélité des consommateurs à la Vascepa, en tant que médicament de marque, est faible et il est facile de passer à des produits de substitution émergents, qu’il s’agisse de produits en vente libre, de génériques ou de nouveaux médicaments concurrentiels.
6. Amarin a perdu le litige sur le brevet au profit de Hikma Pharma (OTCPK:HKMPY) et du Dr Reddy’s (NYSE:RDY) (ce qui influence les points ci-dessus – 3, 4, 5).

A ce propos, terminons par une simple discussion sur ce dernier point.

Il a été spéculé qu’Amarin a une « bonne à grande » chance de gagner l’appel légal. Peut-être, mais je laisse cette discussion aux juristes. Ce que je vais faire ressortir, c’est la manière dont beaucoup trop de gens négligent le véritable enjeu de la contestation. Pour être clair, il n’y a pas 90% de chances que l’affaire soit rejetée, comme certains l’ont suggéré avec désinvolture. En fait, ce n’est même pas aussi simple qu’un tirage au sort… une chance sur deux que la décision soit renversée. Comme l’a dit un jour un ancien président des États-Unis, ces suppositions « sous-estiment » le point clé.

Au lieu d’analyser la loi ou de se nourrir de ses émotions pour diffamer le juge et arriver à une supposition non fondée, il serait peut-être sage de se concentrer sur les antécédents professionnels du juge Miranda Du.

Si c’était le cas, il serait évident que le juge Du est un juge de brevet désigné, et non un juriste de l’arrière-pays. Elle siège sur le banc fédéral, pour lequel la sélection et l’élévation affirment un certain niveau de gravité. Pour prendre sa décision, la juge Du s’est appuyée sur ses sept ans de carrière en tant que juge de la Cour fédérale (au 23 avril), sa formation juridique, son expérience de juriste et ses assistants hautement qualifiés.

Au cours de ses années de mandat, la juge Du a présidé un grand nombre d’affaires complexes et semble avoir une bonne connaissance du droit. Je dis cela parce qu’elle a un taux d’annulation relativement faible. Selon des recherches effectuées par d’autres, il y aurait eu 246 appels de ses décisions depuis 2013. Sur ce nombre, seuls 18 ont abouti à l’annulation de sa décision. Si j’ai bien calculé, cela représente un taux d’annulation dérisoire de 7,3 %. Donc, le chiffre à prendre en compte pour évaluer le potentiel d’Amarin à gagner l’appel n’est pas de 90% ou 50%… c’est… 7,3% !

Il y a une autre chose à considérer du côté juridique… les juges n’aiment pas être annulés, car cela signifie qu’ils ont fait une erreur. Certains juges n’aiment pas cela au point de juger des affaires en évitant d’être annulés, ce qui signifie qu’ils sont très prudents dans leurs décisions juridiques. Je ne sais pas comment la juge Du aborde ses affaires ou comment elle considère l’annulation de ses décisions, mais je peux dire que son taux d’annulation est assez faible. En vérité, on pourrait dire que c’est une improbabilité statistique. Cette réalité permet de confirmer que, même si Amarin voulait être racheté, aucune grande entreprise pharmaceutique ne se jetterait bientôt dans la mêlée pour sauver la situation.

Résumé

La cavalerie ne vient pas pour les actionnaires d’Amarin. Certainement pas maintenant. Ayant décidé de faire cavalier seul, Amarin doit se concentrer sur l’appel, et malgré l’improbabilité statistique, il n’est pas impossible qu’il puisse gagner. Si c’est le cas, il peut s’en sortir avec un produit très différencié, sans être encombré par les génériques pendant quelques années. Et, à cela, je réponds : « Super !

Néanmoins, même s’il gagne, Amarin ne sera pas racheté par une grande entreprise pharmaceutique. Il reste qu’avec « une flèche dans son carquois » et l’embauche d’une force de vente, Amarin le sait aussi. Les actionnaires devraient cesser de rêver à l’impossible. Ils devraient plutôt espérer qu’Amarin puisse tirer une improbable victoire juridique des mâchoires imminentes de ce qui serait une défaite retentissante.

Divulgation : Je suis/nous sommes une PEP longue. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.