Ally Financial (NYSE:ALLY) a publié hier ses résultats du premier trimestre. Je dois dire que je n’ai pas appris grand chose. Le premier trimestre ressemble beaucoup au quatrième, à deux exceptions près. La première était une importante provision pour pertes sur prêts pour vous savez quoi. L’autre était une réduction de valeur de 185 millions de dollars sur les actions détenues par le sous-marin d’assurance Ally, à cause de you-know-what. Mais c’est le bon moment pour prendre du recul et réfléchir à une question importante : la comptabilité d’Ally. Et d’envisager l’alternative des prévisions avec des bénéfices en espèces.

La réserve pour pertes sur prêts d’Ally – et d’autres banques – est déroutante

Les coûts par défaut constituent une dépense importante pour Ally. La reprise et la vente d’une voiture faisant l’objet d’une défaillance est un coût au comptant. Facile.

Mais la profession comptable, dans sa sagesse limitée, estime que nous, les investisseurs, avons besoin d’informations plus tôt. Ally sait, lorsqu’il accorde des prêts, que certains d’entre eux ne seront pas remboursés. Les prêteurs sont donc tenus de constituer des réserves lorsque les prêts ne sont pas remboursés, voire lorsqu’ils sont accordés, en prévision des pertes de trésorerie futures. Chaque trimestre, Ally ajoute de nouvelles provisions pour pertes à sa réserve, et soustrait les pertes de trésorerie réelles, appelées “chargeoffs”. Par exemple, voici la comptabilité de la réserve pour pertes de 2019 d’Ally (en millions de dollars) :

Début (1/1/19) de la réserve pour pertes 1 242

+ Provision pour pertes 998

– Charges (976)

Réserve pour pertes de fin d’année (31/12/19) 1 263

Source : Société 2019 10-K

La provision pour pertes est ce qui frappe l’état financier, en tant que charge. Dans le cas ci-dessus, la provision pour pertes hors caisse est presque identique aux charges en espèces, donc peu importe. Mais que se passe-t-il si, par exemple, nous avons une pandémie? Répétons le tableau ci-dessus pour le premier trimestre récemment achevé par Ally (toujours en millions de dollars) :

Début (31/12/19) de la réserve pour pertes 1 263

+ provision pour pertes “ordinaires” 903

+ provision pour pertes “extra” 1 345

– Charges (266)

Réserve pour pertes de fin d’année (31/12/19) 3 245

Source : Société Supplément financier Q1 ’19

Aujourd’hui, l’écart entre les provisions et les pertes de trésorerie est énorme ; la provision pour pertes ordinaires a dépassé les charges de trésorerie de 637 millions de dollars avant impôts, soit 1,35 dollar par action. Et la provision pour pertes supplémentaires (reflétant un changement de règle comptable. Veuillez consulter ne demandez pas !) a réduit la valeur comptable déclarée de 2,85 $ par action. Maintenant nous, les investisseurs, comprenons mieux ce que signifie cette comptabilité de réserve.

En fait, c’est assez simple. La réserve pour pertes de 3,2 milliards de dollars d’Ally est actuellement la meilleure estimation de la direction sur la taille totale des futures charges de trésorerie qui seront générées par son portefeuille de prêts de 128 milliards de dollars. Je répète – une supposition. La direction dispose-t-elle d’informations privilégiées qui devraient nous donner confiance dans leur exactitude ? Peut-être un peu, mais la réponse de base est non. Par exemple, personne – même la direction d’Ally – ne sait…

  • Le chemin que notre économie va prendre au cours des prochaines années.
  • L’impact que les paiements d’allègement du gouvernement auront sur les charges des prêts automobiles.
  • L’impact de la pandémie sur les habitudes des Américains en matière de possession d’une voiture.

Voici comment la direction d’Ally, lors de sa conférence téléphonique du premier trimestre, a justifié la fixation de sa réserve pour pertes à 3,2 milliards de dollars et non à un autre chiffre :

“Aujourd’hui, si vous regardez notre modélisation interne par rapport à ce scénario gravement défavorable, nous sommes réservés à environ 70 % ici au premier trimestre, et si vous regardez la modélisation de la Réserve fédérale qui est nettement plus punitive, en particulier sur les portefeuilles commerciaux, nous sommes à environ 50 %, donc nous avons le sentiment d’être réservés de manière appropriée et intelligente pour ce que nous vivons aujourd’hui”.

En d’autres termes, “nous ne savons pas, mais 3,2 milliards de dollars, ça semble beaucoup”.

L’alternative – une analyse de l’argent

Étant donné que la constitution de réserves pour pertes par la direction est une supposition et non un fait, nous, les investisseurs, avons toujours la responsabilité de prévoir comment les pertes se dérouleront. Alors pourquoi ne pas sauter les jeux comptables et passer directement à une prévision de trésorerie ?

Commençons par la valeur comptable. Ally a indiqué une valeur comptable tangible actuelle de 32,80 dollars par action. Mais en ajoutant la réserve pour pertes de 3,2 milliards de dollars, ajustée des impôts, on obtient une valeur comptable “en espèces” par action de 39,70 dollars.

Maintenant EPS. Ally a déclaré un BPA de (0,85 $) pour le premier trimestre. En tenant compte de la réévaluation des stocks hors caisse et de quelques autres petits éléments, le BPA s’élève à (0,44 $). La réintégration de la provision pour pertes sur prêts hors trésorerie ajoute 1,35 $, ce qui porte le RPA en espèces à 0,93 $.

Mais c’est hier. À quoi ressemblera le BPE en espèces au cours des prochaines années, alors qu’Ally s’efforce de faire face à la pandémie et à ses répercussions ? J’ai créé un modèle simple pour jouer avec cette question. En voici un exemple :

Les principales hypothèses du modèle sont les suivantes :

  • Quel est le portefeuille de prêts à risque ? Je soustrais du portefeuille de prêts total de 128 milliards de dollars d’Ally ses prêts aux concessionnaires automobiles et ses prêts hypothécaires au logement, ce qui porte le portefeuille à risque à 85 milliards de dollars. Non pas que certains concessionnaires automobiles et certains propriétaires de maisons ne fassent pas faillite, mais ces pertes seront presque certainement une erreur d’arrondi. L’action portera sur les portefeuilles de prêts automobiles et commerciaux au détail d’Ally.
  • Quel montant supérieur à la normale sera prélevé sur le portefeuille de prêts à risque existant ? Je suppose pour ce cas de base qu’un supplément de 15% des emprunteurs d’Ally sont en défaut de paiement, avec un taux de perte de 50%.
  • Comment la taille du portefeuille de prêts va-t-elle changer ? Je suppose une diminution annuelle de 4 à 5% au cours des prochaines années avant de se stabiliser et de reprendre progressivement sa croissance. Des normes de prêt plus strictes, moins d’emprunteurs qualifiés, etc.
  • Quel type de rendement Ally obtiendra-t-il sur son portefeuille de base ? Je suppose que la courbe des taux d’intérêt est plate et que le recouvrement des prêts entraîne des coûts supplémentaires.
  • Sur quelle période les charges supplémentaires liées à la pandémie se produiront-elles ? Je pense que la plus grande partie se fera au cours des deux prochaines années. Les subventions gouvernementales vont retarder les prélèvements pour les prochains trimestres.

Il est encore difficile de voir qu’Ally ne vaut que ses 15 dollars d’actions actuelles

Selon mes prévisions plutôt pessimistes, la valeur comptable au comptant d’Ally tombe à 33 dollars, le titre ne se vend qu’à 45 % de ce chiffre et le BPA au comptant se remettra à 3,50 dollars ou plus d’ici 2 à 4 ans. Les actions se vendent à seulement 4 fois ce chiffre. En ramenant Ally à une valeur proche de la valeur comptable et à 10 fois le bénéfice par action, le titre se retrouvera à 30 dollars. Pas les 45 $ que j’avais supposés, mais des petits pas, les gens. Enfin, il y a une chance raisonnable qu’Ally puisse maintenir son dividende en espèces actuel de 0,76 $. C’est un gros rendement de 5 % en espèces, en attendant que l’action double au moins lorsque les choses se stabiliseront.

Divulgation : Je suis/nous sommes long(e)s TOUS. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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