Deux des trois plus grands distributeurs industriels ont relativement bien résisté jusqu’à présent sur une base annuelle cumulée, avec à la fois Attaché (FAST) et W.W. Grainger (GWW) surpassant le groupe industriel le plus important, tandis MSC Industrial (MSM) a pris un léger retard. Dans le cas de Grainger, l’entreprise aborde ce ralentissement en relativement bonne forme, avec une croissance supérieure à celle du marché de la maintenance, de la réparation et de l’entretien au cours du premier trimestre, car diverses initiatives, notamment son “assortiment infini” d’activités en ligne, y contribuent de manière positive.

Grainger n’échappera pas à la récession, mais les initiatives de diversification et de croissance de l’entreprise (notamment Zoro et MonotaRo) devraient contribuer à atténuer une partie des dégâts, et je pense que Grainger pourrait connaître une érosion des revenus moins importante en 2020 que ses pairs. Je m’attends à ce que la croissance de Fastenal dépasse celle de Grainger à plus long terme, mais l’évaluation faite ici est tout à fait raisonnable. Je suis réticent à me montrer agressif à l’égard de Grainger à ce stade du cycle, mais si une nouvelle vague d’inquiétudes sur le marché devait ramener les actions à 250 dollars ou moins, ce nom pourrait bien être un nom qui mérite d’être pris en considération pour la reprise à long terme et ses propres efforts d’amélioration internes.

Un assez bon trimestre dans l’ensemble

Grainger a enregistré une croissance de plus de 7 % au premier trimestre, dépassant les attentes d’environ 5 %. La croissance du chiffre d’affaires de base aux États-Unis a avoisiné les 6 % sur une base ajustée, grâce notamment à une forte progression des produits de sécurité et des produits sanitaires, mais aussi à la croissance continue de diverses initiatives comme Zoro et KeepStock (ventes en ligne). Les ventes canadiennes ont été faibles face à une concurrence sans merci, tandis que les “autres” ont connu une forte croissance grâce à l’initiative “assortiment sans fin”, qui a enregistré une progression à deux chiffres.

La marge brute a baissé de près de deux points, manquant les attentes d’environ 60 points de base. L’évolution du mix vers les produits d’hygiène et de sécurité a affecté les marges, et je ne suis pas sûr que les analystes de la vente aient mis à jour leurs estimations Grainger pour cet impact après le rapport du MSC au début du mois. Le résultat d’exploitation a diminué de 6 %, avec une marge en baisse de 160 points de base, en raison d’une baisse de 5 % des bénéfices du segment américain (190 points de base d’érosion de la marge). J’ai été un peu surpris par la diminution des marges, mais cela semble être un thème récurrent dans le secteur ce trimestre, donc Grainger n’est pas le seul à le faire.

La direction a indiqué qu’elle a dépassé le marché américain de la maintenance et de la réparation de 700 points de base au cours du trimestre, avec une croissance d’environ 400 points de base, en excluant le bond lié à COVID-19, dans les domaines de la sécurité, de l’assainissement et des produits connexes. Sur la base de cette estimation, Fastenal a également gagné des parts de marché au cours du trimestre, tandis que MSC en a perdu, ce qui serait logique par rapport aux tendances sous-jacentes encore plus faibles des outils de travail des métaux.

Préparer une forte baisse avec peu de clarté sur la reprise

La direction de Grainger a noté que le mois d’avril a connu une tendance à la baisse d’environ 10% sur une base mensuelle cumulée, et il ne semble pas que le marché ait changé de manière spectaculaire depuis le rapport de Fastenal au début du mois. De nombreuses entreprises industrielles ont fait état de cette situation (y compris des entreprises ayant un effet de levier important à court terme comme Atlas Copco (OTCPK:ATLKY) et Sandvik (OTCPK:SDVKY)), je dirais que le coup porté au secteur industriel/fabricant n’a sans doute pas été aussi mauvais que ce que l’on craignait en mars, ce qui explique au moins en partie pourquoi le secteur s’est redressé d’environ un tiers par rapport aux creux de mars.

Néanmoins, l’épidémie de COVID-19 va conduire à une récession, et il n’est pas certain qu’il s’agisse d’une récession courte et profonde avec une trajectoire de reprise relativement en forme de V, ou d’un coup durable porté à l’économie américaine (Grainger n’est pas une entreprise exclusivement américaine, mais le marché américain en est le principal moteur). Pour ma part, je m’attends à une reprise en V sur certains marchés, notamment l’automobile et les marchés “industriels généraux” à cycle plus court, mais je pense que d’autres marchés comme l’aérospatiale commerciale, l’énergie et la construction non résidentielle envisagent un retour en force plus long.

Environ un tiers de l’activité de Grainger se situe dans le secteur de la fabrication (contre 40 % pour Fastenal et 70 % pour MSC) et environ 20 % dans la construction, il est donc plausible pour moi que Grainger puisse voir un rebond plus discret de l’autre côté de la récession COVID-19. D’autre part, les initiatives de croissance comme “l’assortiment sans fin” sont des moteurs spécifiques aux entreprises qui pourraient offrir certains avantages.

Les perspectives

J’aime la stratégie de Grainger plus que jamais ces derniers temps, car l’entreprise s’est détournée des stratégies axées sur les prix au profit de stratégies plus axées sur les services qui tournent autour de la valeur stratégique pour les clients (et qui, espérons-le, favoriseront des relations plus solides et des possibilités de tarification plus spécifiques). Néanmoins, la trajectoire globale des marges dans ce secteur est en baisse, et je pense que cela sera difficile à surmonter pour l’une ou l’autre de ces entreprises. À cette pression sur les marges s’ajoute le coût de la mise en place d’offres de services comme Zoro – je pense que cela vaudra la peine à long terme, mais cela a des conséquences à court terme.

Le ralentissement actuel va avoir un impact significatif sur les activités de Grainger à court terme, mais je ne pense pas qu’il change beaucoup les perspectives à long terme, et je pense toujours que Grainger peut générer une croissance des revenus à long terme supérieure à 3 %. La forme des marges à long terme est la principale incertitude de modélisation pour moi maintenant ; je pense qu’une combinaison d’améliorations opérationnelles, d’échelle et d’une meilleure utilisation des actifs peut augmenter les marges FCF au fil du temps, mais je crains qu’une marge FCF à long terme à un chiffre élevée ne soit trop ambitieuse (la moyenne à long terme se situe plutôt dans la partie haute de la fourchette à un chiffre).

L’essentiel

M. Grainger cherche à obtenir un rendement élevé à un chiffre sur les flux de trésorerie actualisés et semble également un peu sous-évalué sur la base d’une approche VE/EBITDA axée sur la marge et le rendement. MSC semble moins cher, mais je dirais que c’est juste compte tenu des récentes différences de performance. Mes principales préoccupations avec Grainger sont maintenant de savoir si la rue est vraiment préparée pour les affreux chiffres qui arrivent au deuxième trimestre et à quoi ressemble la deuxième moitié de 2020 (la forme de la reprise). Je pense qu’il y a un risque élevé maintenant, et pas assez de rendement pour ce risque, mais c’est un achat limite maintenant en ce qui me concerne.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.


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