Tanger Factory Outlets (SKT) a perdu 85 % de sa valeur depuis le pic du 29 juillet 2016, il y a moins de quatre ans. Les taux d’intérêt à court terme ont atteint des niveaux à deux chiffres au deuxième trimestre 2017 et sont restés élevés, ce qui constitue un avertissement constant pour les investisseurs tournés vers l’avenir. Les intérêts à court terme en pourcentage du flottant ont atteint un sommet d’environ 69% au début de 2020 et représentent actuellement environ 49% du flottant. La ligne blanche représente les intérêts à court terme par rapport au prix de l’action (ligne verte) :

SKT Short Interest(Source : Bloomberg)

Tanger Factory Outlets (SKT) est la 9ème plus grande participation à la vente à découvert sur les 1 942 actions qui se négocient à la Bourse de New York

Principes fondamentaux

Les fondamentaux des entreprises se sont certainement détériorés au fil des ans. Nous avons couvert ces déclins dans notre dernier article “Tanger Factory Outlet Centers” : Le dividende le plus risqué est peut-être celui qui vient d’être relevé. Les orientations de gestion pour 2020 sont incluses :

  • Baisse du taux d’occupation de 4 à 5 %, à un niveau historiquement bas
  • Baisse de 6,75 à 8,25% du NOI des magasins comparables
  • Baisse de 10 à 14 % des recettes fiscales par action

En outre, 59 % des baux de Tanger expirent au cours des cinq prochaines années (2020-2024).

Analyse du flux de trésorerie disponible

Tanger a perdu 85% de sa valeur en moins de quatre ans on peut s’attendre à une détérioration importante des flux de trésorerie. Ce n’est guère le cas. Fait remarquable, Tanger Factory Outlets (SKT) a dû émettre très peu de nouvelles actions pour financer le dividende.

Notre analyse des flux de trésorerie se concentre sur les flux de trésorerie disponibles aux actionnaires (FCFE). Vous n’aurez pas besoin de comprendre une soupe à l’alphabet des mesures des FPI pour comprendre cela. Au cours des neuf dernières années (2011-2019), Tanger Factory Outlets a généré 1,9 milliard de dollars de trésorerie d’exploitation, a réinvesti 1,2 milliard de dollars dans l’entreprise et a levé 266 millions de dollars de nouvelles dettes. Le flux de trésorerie disponible vers les capitaux propres s’est élevé à 939 millions de dollars sur la période et 961 millions de dollars ont été versés sous forme de dividendes. Le reste a été couvert par de petites émissions d’actions, bien moins que ce que la plupart des FPI utilisent :

SKT Free Cash Flow(Source : estimations de l’auteur)

À la décharge de la direction, alors que les flux de trésorerie provenant des opérations ont diminué en 2019, l’entreprise a vendu des propriétés peu performantes, c’est-à-dire qu’elle les a cédées au lieu de les investir, créant ainsi une rentrée de fonds pour soutenir le remboursement de la dette et le paiement des dividendes.

Tanger survivra-t-il ?

Court terme

Nous allons comparer les revenus de Tanger Factory Outlets (SKT) avec une estimation des dépenses courantes. Nous ignorons le pourcentage de loyer et les autres revenus locatifs, qui sont faibles et pourraient ne pas être réalisés en 2020. Il convient de noter que 30 % des revenus de Tanger proviennent de la “récupération des dépenses” des locataires, ce qui met en évidence le risque potentiel d’inoccupation si ces dépenses ne peuvent être réduites. Les dépenses courantes représentent environ 64 % des recettes, y compris une estimation des frais d’intérêt :

Recettes contre dépenses(Source : estimations de l’auteur)

Le plus important est de couvrir les frais d’intérêt pour éviter le défaut de paiement. Les frais d’intérêt sont couverts, même si les recettes s’effondrent considérablement au cours de l’année. Il est probable que les recettes diminueront, mais il existe une certaine marge de manœuvre, les dépenses représentant environ 64 % des recettes. Toutefois, si l’on regarde plus loin, il n’y a guère de marge de manœuvre pour financer le dividende.

Long terme

Tanger Factory Outlets vient de tirer sur sa ligne de crédit. Nous estimons qu’elle a retiré 580 millions de dollars en espèces. La ligne de crédit arrive à échéance à la fin du mois d’octobre 2021. En incluant la nouvelle dette, nous estimons que Tanger a une dette de 2,3 milliards de dollars et que l’échéance moyenne pondérée est d’environ 5 ans. Nous estimons la probabilité de défaillance au cours des cinq prochaines années en utilisant un modèle d’évaluation des obligations. Notez qu’il y a un large écart entre les cours acheteur et vendeur sur la dette de Tanger cotée en bourse. Nous avons utilisé le point médian de l’écart pour estimer un prix. Les données utilisées sont les suivantes :

  • Prix moyen 95,2
  • Taux du coupon 3,2%.
  • Taux sans risque 0,35

La probabilité de détresse est de 3,78% pour l’année à venir, et de 17,5% pour les cinq prochaines années.

Explication de l’approche de l’évaluation

Nous évaluons l’entreprise à l’aide des informations dont nous disposons actuellement. Nous ne saurons pas quel loyer a été payé en avril, ni le nombre de locataires demandant un report de loyer, avant que l’entreprise ne communique ses résultats du premier trimestre, le 12 mai. L’évaluation des multiples de prix (relatifs) est peu utile ici, sans clarté sur les multiples habituels comme les FFO ou les AFFO. Une évaluation basée sur la valeur nette d’inventaire est également peu utile, car nous ne savons pas exactement quel sera le revenu net d’exploitation à terme et le marché privé est illiquide. En outre, personne ne sait combien de temps durera l’arrêt du CoVid-19. Compte tenu de l’incertitude entourant la fermeture, de l’estimation relativement élevée de la détresse à moyen terme et de l’effondrement complet de la valeur des actions de Tanger Factory Outlets (SKT), nous évaluons les actions de Tanger comme une option.

Intrants du modèle d’évaluation

Le marché négocie les actions de Tanger Factory Outlet (SKT) comme des actions en difficulté. Pour l’évaluation, nous avons besoin des estimations suivantes :

  1. Valeur des actifs (liquidation)
  2. Écart-type de la valeur des actifs
  3. Estimation de la dette
  4. Rendement des dividendes

Valeur des actifs – Nous allons utiliser le bilan pour notre estimation de la valeur des actifs. Bien entendu, les investisseurs immobiliers font valoir que l’amortissement n’est pas une dépense réelle, nous resterons donc souples à cet égard et fournirons une analyse de sensibilité. L’amortissement cumulé à la fin de l’année 2019 était de 1 milliard de dollars. Dans le cas de base, nous utilisons l’actif total net du bilan. À partir de ce point de départ, nous ajoutons des parts d’amortissement cumulé, respectivement de 50 % et 100 %. À titre de référence, à la fin de 2010, Tanger disposait de 1,2 milliard de dollars d’actifs totaux et a investi 1,2 milliard de dollars dans l’entreprise depuis lors. À la fin de l’année 2019, l’actif total est proche de la somme de ces deux chiffres, soit 2,3 milliards de dollars. Voici les estimations de l'”actif total ajusté” que nous utiliserons dans le modèle d’évaluation des options :

SKT Total des actifs(Source : estimations de l’auteur)

Écart type

Nous utilisons 20 % étant donné la volatilité actuelle des marchés, supérieure à la moyenne. Une légère augmentation à un niveau plus normal d’environ 15 %. Une volatilité plus élevée augmente la valeur de l’option

Estimation de la dette

Notre estimation de la dette totale, y compris le tirage du revolver, est de 2,3 milliards de dollars. C’est le prix d’exercice de l’option. L’échéance moyenne pondérée de la dette de 5 ans est la durée de vie du contrat d’option.

Rendement des dividendes

Nous avons besoin d’une estimation du rendement en dividendes pour la durée du contrat (5 ans). Plutôt que d’utiliser le rendement actuel des dividendes, qui est extraordinairement élevé, nous utilisons un rendement qui correspond à une réduction de 60 % des dividendes. Notez que les dividendes diminuent la valeur des options d’achat.

Évaluation des options

La valeur estimée des actions Tanger en tant qu’option sur l’entreprise est de 6,53 dollars. Tanger Factor Outlets (SKT) se négocie à moins de 6 dollars par action, soit environ 10 % de moins que l’évaluation de notre scénario de base. En ajoutant les amortissements cumulés de 50% et 100%, on obtient des estimations de valeur de 10,63$ et 15,27$, respectivement :

Valeur de l'option SKT(Source : estimations de l’auteur)

Si vous pensez que le capital que Tanger a déployé au fil des ans ne s’est pas déprécié conformément aux états financiers, vous pouvez considérer que les estimations de l’évaluation qui rajoutent 50 % ou 100 % sont plus proches d’une estimation de la juste valeur. Cependant, étant donné la baisse des valeurs dans tous les centres commerciaux, il peut être utile d’envisager sérieusement si la dépréciation est une dépense réelle pour ce titre (secteur).

Conclusion

Les risques sont toujours là. L’intérêt à court terme reste élevé, bien qu’il soit inférieur à son récent sommet de 69 %. Les fondamentaux sont médiocres à l’approche de 2020 et la direction prévoit une détérioration de la situation. C’était avant l’arrêt des activités lié à la pandémie de CoVid-19. Les perspectives n’ont fait qu’empirer et la direction a réagi en tirant sur le revolver. Il est important de noter que Tanger Factory Outlets (SKT) semble avoir suffisamment de liquidités pour faire face aux dépenses à court terme, grâce au récent retrait du revolver. Nous estimons une chance matérielle de détresse (17,5 %) à moyen terme (5 ans) en utilisant un modèle d’évaluation des obligations. Toutefois, nous notons que ce modèle est influencé par les prix de la dette de Tanger cotée en bourse, qui sont actuellement illiquides comme indiqué avec un large écart entre les cours acheteur et vendeur. Nous évaluons les actions de Tanger dans une période d’incertitude extrême et avons choisi d’évaluer les actions en difficulté comme une option. Notre estimation de la valeur est de 6,53 $. Si les biens se sont réellement dépréciés de 1 milliard de dollars, alors le capital est légèrement sous-évalué. Si la dépréciation économique est inférieure à 1 milliard de dollars, les actions Tanger sont sous-évaluées et leur valeur augmente considérablement. Les fondamentaux des entreprises sont faibles, mais cela semble être plus que compensé par les prix, et nous sommes optimistes compte tenu de la valorisation. Toutefois, nous mettons en garde contre à la poursuite du rendement. Nous prévoyons le versement du dividende de mai, puis une réduction substantielle du dividende.

Divulgation : Je n’ai/nous n’avons aucune position sur les actions mentionnées et je ne prévois pas d’en prendre dans les 72 heures à venir. J’ai écrit cet article moi-même, et il exprime mes propres opinions. Je ne reçois aucune compensation pour cela (autre que celle de Seeking Alpha). Je n’ai aucune relation d’affaires avec une entreprise dont les actions sont mentionnées dans cet article.

Divulgation supplémentaire : Veuillez noter que cet article vise à identifier une idée pour une recherche et une analyse plus approfondie et ne doit pas être considéré comme une recommandation d’investissement. Il est uniquement destiné à fournir des informations aux parties intéressées. Cette recherche est basée sur des informations publiques actuelles que nous considérons comme fiables, mais nous ne prétendons pas qu’elles sont exactes ou complètes, et elles ne doivent pas être considérées comme telles. Cette recherche ne constitue pas une offre de vente ou une sollicitation d’une offre d’achat de titres dans une juridiction où une telle offre ou sollicitation serait illégale. Elle ne constitue pas une recommandation personnelle ni ne tient compte des objectifs d’investissement, des situations financières ou des besoins particuliers des clients individuels. Les particuliers doivent se demander si les conseils ou recommandations formulés dans le cadre de cette recherche sont adaptés à leur situation particulière et, le cas échéant, solliciter un avis professionnel. Le prix et la valeur des investissements mentionnés dans cette recherche et les revenus qui en découlent peuvent fluctuer. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures, les rendements futurs ne sont pas garantis et une perte du capital initial peut survenir. Toutes les expressions d’opinion reflètent le jugement de l’auteur, qui n’assume aucune obligation de mise à jour des informations. Tout commentaire positif fait par d’autres personnes ne doit pas être interprété comme une approbation des capacités de l’auteur à agir en tant que conseiller en investissement.


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