“Le Congrès a laissé beaucoup de discrétion, beaucoup plus que ce que les gens réalisent”, a déclaré un ancien fonctionnaire de la Fed.

Le renflouement d’un demi-billion de dollars des entreprises représente un quart des 2 billions de dollars du plan d’aide d’urgence que le Congrès a adopté avec un soutien bipartite écrasant la semaine dernière. Washington est encore marqué par l’intense réaction politique contre le plan de sauvetage de Wall Street de 700 milliards de dollars de 2008, lorsque le géant de l’assurance AIG a utilisé l’argent des contribuables pour payer des primes aux cadres imprudents qui ont fait tomber la société. Cette fois, les dirigeants démocrates ont assuré qu’ils avaient remanié un plan républicain de sauvetage en blanc pour éviter une reprise, en élaborant l’aide de la loi CARES aux entreprises de plus de 500 employés pour empêcher les licenciements massifs sans permettre aux bénéficiaires de redistribuer l’argent des contribuables à leurs propres cadres et investisseurs.

“Nous avons fait en sorte que l’argent du contribuable donné à l’industrie serve avant tout à payer les salaires et les avantages des travailleurs, et non à verser des primes aux PDG, des rachats d’actions ou des dividendes”, a déclaré la présidente de la Chambre, Nancy Pelosi, dans son discours avant l’adoption de la loi CARES.

Mais le langage complexe et les multiples mises en garde de la section du CARES Act consacrée aux programmes de la Réserve fédérale laissent une grande marge de manœuvre aux dirigeants de la banque centrale et à leurs partenaires du Trésor pour structurer l’aide comme ils le souhaitent. Et il y a déjà des indications qu’ils se méfient d’alourdir le renflouement avec des conditions trop lourdes.

Le fait de faire passer l’essentiel du renflouement par la Fed, une organisation non partisane, a contribué à apaiser les craintes des démocrates, qui craignaient que le Trump Treasury ne crée une caisse noire partisane pour récompenser les alliés du président. L’effet de levier financier massif de la Fed va également amplifier le pouvoir du plan de sauvetage, étendant les 454 milliards de dollars de capital à plus de 4 000 milliards de dollars de prêts. Mais la banque centrale n’a jamais eu pour mission de s’assurer que ses emprunteurs protègent leurs travailleurs, et le langage le plus normatif de la loi CARES ne s’applique qu’aux aides du Trésor aux compagnies aériennes et aux entreprises désignées comme vitales pour la sécurité, ce qui signifiera très probablement Boeing et peut-être quelques compagnies pétrolières en difficulté.

Le sénateur Mark Warner (D-Va.) a inséré une disposition comportant une liste exhaustive de restrictions imposées aux entreprises mises en faillite – notamment le maintien de 90 % de la main-d’œuvre, la réduction des salaires des cadres supérieurs gagnant plus de 3 millions de dollars par an, l’interdiction de l’externalisation et de la délocalisation, et même la protection des conventions collectives et des campagnes de syndicalisation. Mais cette disposition ne fait qu’enjoindre au secrétaire au Trésor Steven Mnuchin de “s’efforcer” de mettre en place un programme avec ces spécifications, et les initiés suggèrent que la Fed ne se sent pas liée par elles. Et alors que la loi CARES semble limiter les entreprises qui reçoivent des prêts directs par le biais des programmes de la Fed à racheter des actions, à payer des dividendes ou à augmenter le salaire des dirigeants pendant un an, elle permet à Mnuchin de renoncer à ces dispositions tant qu’il explique son raisonnement au Congrès.

Les démocrates ont également réussi à insérer certaines dispositions de contrôle dans la législation, notamment un inspecteur général spécial pour surveiller les dépenses, mais le président Trump a déjà publié une déclaration de signature signalant son intention d’en ignorer beaucoup. Même les assistants démocrates au Congrès qui ont travaillé sur l’accord concèdent que Mnuchin et le président de la Fed, Jerome Powell, auront une grande flexibilité pour concevoir le renflouement dans les jours à venir. Mais les démocrates espèrent qu’ils pourront exercer suffisamment de pression politique pour éviter que le sauvetage de Wall Street de 2008 ne se reproduise.

La Fed a le pouvoir et la responsabilité d’exiger de toute grande entreprise qui prend l’argent du contribuable qu’elle fasse passer les travailleurs en premier”, a déclaré le sénateur Elizabeth Warren du Massachusetts, partisan convaincu d’une approche “à cordes”. “Le Congrès et le peuple américain vont surveiller de près pour s’assurer que la Fed et le secrétaire au Trésor Mnuchin fassent cela correctement.”

Ni les fonctionnaires de la Fed ni ceux du Trésor n’ont voulu faire de commentaires sur le dossier. Mais la Fed a commencé à signaler discrètement son malaise face à des conditions onéreuses lundi lorsqu’elle a dévoilé les conditions de deux nouveaux programmes de crédit aux entreprises qui sont susceptibles de jouer un rôle important dans le renflouement. L’un ne prévoit aucune restriction sur la manière dont les emprunteurs peuvent utiliser l’argent, tandis que l’autre prévoit des limites extrêmement légères sur les rachats d’actions et les dividendes, et uniquement pour les entreprises qui reportent le paiement de leurs prêts.

Ces deux programmes représentent une escalade extraordinaire dans la lutte contre la crise, permettant pour la première fois à la Fed d’acheter des obligations d’entreprises de qualité et des instruments financiers garantis par des obligations d’entreprises, avec le potentiel de s’étendre à des dettes d’entreprises encore plus risquées une fois que le Trésor aura injecté quelques fonds de sauvetage en guise de soutien.

Mais si les programmes ne ressemblent pas à la “caisse noire” que certains démocrates craignaient, ils ne ressemblent pas non plus aux initiatives “travailleurs d’abord” que certains démocrates ont promises. Contrairement à la loi CARE, qui prévoit le sauvetage des petites entreprises à hauteur de 360 milliards de dollars, ils n’imposent aucune obligation aux bénéficiaires d’utiliser l’argent pour conserver leurs employés. Et contrairement au plan de sauvetage des banques de 2008, elles n’imposent aucune limite à la rémunération des dirigeants.

La Fed a également annoncé un programme de prêt “Main Street” qui pourrait sortir la banque centrale encore plus loin de sa zone de confort, en fournissant des liquidités aux entreprises de taille moyenne qui ne rêveraient pas d’une aide de la Fed en temps normal. Les restrictions du sénateur Warner ont été conçues avec un tel programme à l’esprit, mais comme l’a écrit le vice-président Krishna Guha de la société de recherche Evercore ISI dans une note aux clients, l’approche à quelques chaînes dans les fiches techniques des programmes d’obligations d’entreprises “pourrait laisser entendre que les avocats de la Fed se préparent à adopter une interprétation minimaliste plutôt que maximaliste de la nouvelle législation”, rejetant “la nouvelle conditionnalité”.

Dans une déclaration, le sénateur Warner a suggéré que même si le programme de prêt de Main Street n’inclut pas les conditions qu’il souhaitait, c’est une victoire étant donné que la Fed ne voulait même pas faire un programme de prêt de Main Street quand il a commencé à faire pression pour en avoir un il y a quelques semaines.

“Je suis encouragé par le fait que la Fed ait abandonné cette position et se prépare à offrir des programmes ciblés qui aideront les entreprises à garder leurs portes ouvertes et les travailleurs employés”, a déclaré M. Warner.

Il est naturel pour les banquiers centraux confrontés à une crise de se sentir mal à l’aise face à des restrictions qui pourraient rendre les emprunteurs plus solvables qui ont besoin de prêts moins susceptibles de les solliciter et les emprunteurs plus risqués qui obtiennent des prêts moins susceptibles de les rembourser. Mais certains vétérans des plans de sauvetage de 2008 s’inquiètent du fait que même si la Fed a une justification juridique et économique solide pour se concentrer sur le maintien du crédit pendant la pandémie, elle pourrait faire face à une autre réaction politique intense si des millions d’Américains continuent à perdre leur emploi et si elle est considérée comme insuffisamment attentive à leur situation.

“D’un point de vue juridique, la Fed dispose d’une grande flexibilité”, explique l’ancien avocat général de la Fed, Scott Alvarez, qui a dû approuver une litanie d’actions de mise sous enveloppe en 2008. “Mais vous pouvez faire tout ce qui est légalement correct, et vous pouvez toujours obtenir une mauvaise réaction politique”.

La Fed a déjà relancé une grande partie de son playbook 2008. Elle a relancé des programmes pour soutenir les fonds du marché monétaire, les “papiers commerciaux” à court terme que les grandes entreprises utilisent pour financer leurs activités quotidiennes, et les titres garantis par des prêts automobiles, des prêts étudiants et d’autres crédits à la consommation. L’ancien vice-président de la Fed, Donald Kohn, a déclaré que la priorité absolue de la banque centrale doit être de soutenir autant que possible l’économie en crise, ce qui signifie qu’elle doit également essayer d’éviter les faillites d’entreprises.

Mais la Fed est également censée éviter de prendre des risques de crédit, et même si des injections massives de fonds de sauvetage du Trésor devraient aider à absorber les défauts de paiement des prêts, laisser les emprunteurs sauter des paiements ou leur demander de garder leurs travailleurs augmenterait vraisemblablement les défauts de paiement des prêts, c’est pourquoi la Fed n’a jamais fait cela dans le passé. Dans le même temps, la réduction de la rémunération des cadres découragerait probablement certains d’entre eux de demander des prêts, ce qui pourrait compliquer les efforts de la Fed pour aider les entreprises en manque de liquidités à survivre à l’épidémie avec une main-d’œuvre relativement intacte.

“Vous ne voulez pas mettre tellement de menottes à ces prêts que les gens préfèrent fermer leur entreprise plutôt que d’emprunter”, dit Kohn. “Vous voulez les aider à passer de l’autre côté.”

Une banque centrale agressive qui prend plus de risques au début d’une crise peut améliorer ses chances de désamorcer la crise, ce qui peut réduire les défaillances et faire économiser de l’argent aux contribuables à long terme. Les plans de sauvetage des banques de 2008 en sont un bon exemple, qui ont permis au gouvernement de réaliser des bénéfices. Mais les plans de sauvetage des banques étaient également politiquement toxiques, et M. Kohn se souvient que son témoignage brutal au Sénat après le fiasco d’AIG a été le point le plus bas de sa carrière. En fin de compte, dit-il, les intervenants en cas de crise doivent trouver un équilibre entre l’économie et la politique, en particulier lorsqu’ils pourraient devoir demander au Congrès plus d’argent à l’avenir.

“Le soutien du public est vraiment important”, dit Kohn, qui est maintenant à la Brookings Institution. “Vous ne faites peut-être pas exactement ce que le sénateur Warner veut que vous fassiez, mais vous ne voulez pas non plus ignorer ce genre de sentiment. Tout le monde fait des sacrifices en ce moment, et il pourrait être vraiment dommageable d’accorder des prêts à des entreprises qui se retournent et versent d’énormes primes à leurs PDG”.

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